La Fed: presente e futuro

Non è facile essere il presidente Powell – o qualsiasi altro membro del FOMC – in questo momento. I dazi e il rallentamento dell'immigrazione hanno messo sotto stress il doppio mandato, imponendo decisioni su come bilanciare il calo del mercato del lavoro rispetto all’inflazione e alle aspettative di rialzo dell’inflazione. Al contempo, le forti pressioni esercitate dall’amministrazione Trump per tagliare aggressivamente i tassi – comprese minacce e azioni per destituire i membri del FOMC – aumentano i rischi per i privati a breve termine e, più avanti, per l’indipendenza e la credibilità dell’istituzione.

Nel discorso che ha tenuto a Jackson Hole, Powell ha indicato che la Fed tenderà a proteggere il mercato del lavoro, segnalando così l’avvio di un prudente ciclo di tagli a settembre. Le forti revisioni al ribasso dei dati sull’occupazione di luglio rendono la posizione difendibile; a nostro avviso, una recessione sarebbe più dannosa di un altro anno di inflazione superiore al target. Questa funzione di reazione della Fed favorisce anche maggiormente gli asset rischiosi.

Nel mentre, il presidente Trump sta lavorando per dare nuova forma alla Fed. Quando a maggio scadrà il mandato di Powell, Trump potrà nominare un nuovo presidente, aggiungere almeno un altro governatore e influenzare potenzialmente la selezione dei presidenti regionali della Fed. A ben vedere, la Fed diventerà probabilmente più accomodante, il che, di per sé, è positivo per i mercati.

Tuttavia, sarà fondamentale capire se il nuovo presidente e i nuovi governatori saranno considerati credibili oppure fedeli sostenitori politici che promuovono tassi più bassi senza tenere sufficientemente conto del rischio di inflazione. In quest’ultimo caso, i rendimenti a lungo termine potrebbero aumentare perché i mercati richiederebbero una maggiore compensazione dell’inflazione. Privilegiamo già posizioni corte sull’USD e lunghe sui metalli preziosi per motivi legati ai fondamentali e, in questo scenario di rischio, potrebbero fungere entrambi da copertura per azioni e obbligazioni. 

A nostro sentire, le dichiarazioni di Powell a Jackson Hole sono state ben equilibrate e hanno riconosciuto chiaramente i rischi su entrambi i fronti del mandato. Il presidente Powell ha sottolineato i rischi di ribasso per il mercato del lavoro qualora un rallentamento della crescita dei posti di lavoro portasse a licenziamenti e a un aumento non lineare della disoccupazione. Powell ha inoltre ammesso che l’inflazione supererà abbondantemente il 2% anche quest’anno, con i dazi che si prevede spingeranno i prezzi al rialzo nei prossimi mesi.Il presidente della Fed ha poi citato due ulteriori rischi di rialzo: Una spirale salari/prezzi – improbabile, a suo avviso, stando agli attuali indicatori dell’occupazione – e aspettative di inflazione non radicate – ancora contenute e in linea con l’obiettivo del 2%.

In definitiva, Powell ha giudicato prevalenti i rischi di ribasso per il mercato del lavoro, confermando sostanzialmente un taglio a settembre: “con la politica monetaria in territorio restrittivo, le prospettive di base e il mutevole equilibrio dei rischi potrebbero giustificare un adeguamento della nostra posizione politica”.

Altrettanto significativamente, Powell ha affermato che la Fed dovrebbe “procedere con cautela”. La politica monetaria non segue una strada già prestabilita e l’entità dell’allentamento dipenderà dai dati. Un ulteriore aumento della disoccupazione renderà più probabili ulteriori tagli, mentre un inflazione persistente nei servizi e aumenti salariali potrebbero giustificare una pausa. Le aspettative di inflazione a termine stabile consentono di operare tagli e qualsiasi segnale di sgretolamento potrebbe porre rapidamente fine al ciclo di allentamento.

Grafico 1: le aspettative di inflazione a 1 anno riflettono i dazi, mentre le aspettative di inflazione a termine oltre 1 anno, espresse dal mercato, sono ancora stabili

Nota: Lo swap sull’inflazione USA 1y1y mostra il contratto swap che inizia a 1 anno con una durata di 1 anno.

Cosa significa tutto ciò per i mercati? Riteniamo che il mercato dei tassi sconti correttamente due tagli come scenario base per quest’anno, con qualche rischio di arrivare a tre. Non abbiamo particolari riserve sul rendimento decennale nell’intervallo 4,25%-4,5%, che riteniamo essere al fair value. Siamo neutrali sulle obbligazioni.

Le azioni e il credito dovrebbero beneficiare in certa misura di una “Fed Put”, ossia di un maggiore allentamento monetario in caso di indebolimento del mercato del lavoro e di un rallentamento o arresto dell’allentamento monetario in caso di stabilizzazione del mercato del lavoro o condizioni finanziarie troppo favorevoli con l’obiettivo di riportare l’inflazione al 2% in modo sostenibile. Scontare troppi tagli futuri perché l’economia regge non dovrebbe costituire un grande problema per gli asset rischiosi; una crescita del PIL nominale solida è coerente con utili solidi.

La principale minaccia a breve termine per gli asset rischiosi è che la Fed sia già dietro la curva e l’economia si deteriori più velocemente di quanto la Fed allenti. Considerando il calo delle richieste iniziali di sussidi di disoccupazione su base annua e la tenuta della spesa dei consumatori, riteniamo che questa eventualità sia relativamente poco probabile. Tuttavia, i prossimi rapporti sull’occupazione saranno cruciali e la nostra posizione corta sull’USD rispetto all’EUR aiuta a coprire da un rallentamento statunitense più marcato. 

Mentre la Fed è impegnata a definire la politica a breve termine, l’amministrazione Trump cerca di ridefinire l’istituzione. Su suggerimento dei suoi consulenti, Trump si è trattenuto dal licenziare Powell per non aver tagliato prima i tassi. Trump potrà nominare un nuovo presidente quando il mandato di Powell arriverà a scadenza il prossimo maggio ed è probabile che, indipendentemente dal candidato, la funzione di reazione risulti più accomodante. In ogni caso, sarà determinante vedere se Trump sceglierà qualcuno che gode di credibilità sul mercato (ad esempio l’attuale governatore Chris Waller) o qualcuno percepito come più vicino all’amministrazione (ad esempio uno dei due Kevin, Hassett e Warsh). Il nuovo presidente dovrà formulare argomentazioni coerenti a sostegno di tassi più bassi; diversamente, i mercati potrebbero richiedere premi a termine più elevati.

Un presidente accomodante per motivi politici si troverebbe comunque nella necessità di dover convincere l’intero comitato, il che attenua questo rischio di coda. Più preoccupante sarebbe la volontà di riempire la Fed di fedelissimi, riducendone l’indipendenza.

Il Presidente degli Stati Uniti ha la facoltà di nominare i membri del Consiglio direttivo della Fed e Trump sembra intenzionato ad esercitare appieno questa sua prerogativa. Finora ha nominato Miran, suo stretto alleato, per sostituire temporaneamente la governatrice Kugler, dimessasi ad agosto. Trump ha anche chiesto le dimissioni della governatrice Cook, nominata da Biden, accusandola di frode ipotecaria. Inoltre, i governatori Bowman e Waller, nominati entrambi da Trump nel suo primo mandato, hanno votato entrambi in disaccordo con Powell durante la riunione del FOMC di luglio, esprimendosi a favore di un taglio dei tassi.

Se Trump riuscirà a far dimettere e sostituire Cook, in attesa che i tribunali si pronuncino sulla legalità di questa azione, avrà nominato quattro dei sette membri del Consiglio direttivo della Fed. Inoltre, quando il mandato di Powell in qualità di presidente della Fed arriverà a scadenza a maggio 2026, i precedenti suggeriscono che si dimetterà dal Consiglio direttivo, dando così l’opportunità a Trump di nominare un quinto governatore.

È quindi probabile che i nominati da Trump arrivino ad avere la maggioranza di quattro-cinque membri del Consiglio direttivo della Fed su sette. I membri nominati da Trump non avrebbero la maggioranza assoluta sui dodici voti richiesti per prendere decisioni sui tassi di interesse – poiché cinque voti sono riservati ai presidenti delle banche regionali della Federal Reserve – ma il Consiglio direttivo svolge un ruolo cruciale nell’approvazione dei nuovi presidenti regionali della Fed. È quindi plausibile, anche se lungi dall’essere certo, che il Consiglio direttivo possa tendere ad approvare presidenti regionali della Federal Reserve le cui opinioni politiche siano in linea con le proprie preferenze e maggiormente ricettivi alla posizione dell’amministrazione. I presidenti regionali della Fed saranno nominati nel primo trimestre del prossimo anno, pertanto questi rischi potrebbero diventare rilevanti per i mercati in tempi relativamente brevi.

Non crediamo che i rischi legati al personale della Fed influenzeranno i mercati su base giornaliera, soprattutto se gli sviluppi saranno intrecciati a lunghi procedimenti legali. Tuttavia, come nell’analogia della “rana bollita”, potrebbe arrivare un momento in cui questi rischi inizieranno a diventare significativi. Questo punto di svolta potrebbe concretizzarsi se il turnover raggiungesse una massa critica o se i governatori nominati da Trump diventassero così espliciti da non poter più essere ignorati dai mercati. Diversamente, la politicizzazione della Fed potrebbe diventare molto rilevante se il contesto macroeconomico imponesse una politica imparziale e pragmatica, ad esempio se le aspettative di inflazione dovessero iniziare a salire.
Sebbene i mercati “preferiscano” i tassi più bassi, l’indipendenza della Fed è comunque importante. I Treasury USA forniscono il tasso di sconto globale; uno shock di credibilità che spinga al rialzo i rendimenti determinerebbe probabilmente un deterioramento delle azioni e del credito. L’USD subirebbe probabilmente un brusco calo, venendo messa in discussione la sua funzione di valuta di riserva. Riteniamo improbabile che la credibilità della Fed venga fortemente pregiudicata – se portata all’estremo, un’azione del genere comprometterebbe l’obiettivo stesso dell’amministrazione Trump di abbassare i tassi a lungo termine – ma è un rischio da monitorare. 

La Fed ha assunto una posizione più accomodante in risposta all’aumento dei rischi di ribasso per il mercato del lavoro, un cambio positivo per le prospettive economiche e favorevole agli asset rischiosi. Rimaniamo sovrappesati sulle azioni globali, con preferenza per gli Stati Uniti e i mercati emergenti. A nostro avviso, i titoli di Stato presentano valutazioni corrette e rimangono una copertura efficace in caso di ulteriore deterioramento dell’economia tale da costringere la Fed a nuove misure di allentamento. Prevediamo inoltre che i tassi più bassi faranno aumentare la domanda di copertura delle esposizioni statunitensi da parte degli investitori stranieri, esercitando probabilmente una pressione al ribasso sull’USD. Manteniamo l’esposizione all’argento, che prevediamo continuerà a recuperare terreno rispetto all’oro in un contesto di deficit ridotti.

Sebbene non sia il nostro scenario di base, dobbiamo anche considerare il rischio che le nomine di Trump alla Fed rendano l’istituzione “troppo accomodante”. La decisione sulla presidenza verrà probabilmente presa tra qualche mese; nel frattempo, monitoriamo la situazione di Lisa Cook e, soprattutto, qualsiasi altra mossa volta ad aprire posti nel Consiglio direttivo o influenzare le selezioni regionali. Se tali scenari dovessero concretizzarsi, adotteremmo un approccio meno costruttivo sugli asset rischiosi. In tale contesto, le nostre posizioni corte sull’USD e lunghe sui metalli preziosi dovrebbero rivelarsi efficaci strumenti di copertura sia per le azioni che per le obbligazioni.

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