Un momento di chiarezza

Nel mondo degli investimenti è molto diffusa l’idea secondo cui “i mercati odiano l’incertezza”. Benché spesso ribadito, questo detto è in un certo senso una tautologia: l’incertezza è una componente intrinseca degli investimenti e una distribuzione più ampia dei risultati comporta, naturalmente, premi di rischio più elevati. Si parla invece molto meno del contrario, ossia del fatto che i mercati amano quando l’incertezza si attenua, anche quando la risoluzione dell’incertezza non è ideale.

E non c’è esempio più lampante delle recenti reazioni dei mercati alla politica dei dazi degli Stati Uniti. A prescindere che fossero stati conclusi o meno accordi con i singoli Paesi, i dazi hanno seguito un’unica traiettoria: quella al rialzo. Tuttavia, al ridursi del ventaglio dei potenziali esiti e una volta scongiurati gli scenari peggiori, l’incertezza politica è diminuita. Avere dazi del 15% sulle importazioni europee appare gestibile, considerando che solo poche settimane fa si parlava del 50%. Gli asset rischiosi hanno reagito più a questa attenuazione dell’incertezza che ai dazi stessi, poiché la coda sinistra della distribuzione è stata effettivamente troncata.  

Grafico 1: il tasso effettivo dei dazi è aumentato

Tasso medio dei dazi statunitensi su tutte le importazioni

Grafico 2: mentre l’incertezza sulla politica commerciale è diminuita

Incertezza sulla politica commerciale globale

Analogamente, anche l’approvazione del One Big Beautiful Bill Act (OBBBA) ha portato chiarezza. All’inizio dell’anno i rendimenti dei Treasury a 10 anni erano saliti al 4,80%, in parte a causa dei timori di un’espansione fiscale incontrollata destinata a finanziare la proroga dei tagli fiscali di Trump. Tuttavia, proprio quei rendimenti elevati hanno costretto i legislatori a ridimensionare i piani di espansione fiscale e questo, insieme all’aumento del gettito dei dazi, ha contribuito a placare i timori di deficit galoppante. Sebbene il deficit rimanga elevato – tra il 6% e il 7% del PIL nel prossimo futuro – il mercato è ora più fiducioso che il deficit non peggiorerà. Si tratta di un risultato tutt’altro che ideale, ma ha contribuito a stabilizzare la volatilità del mercato obbligazionario, avvicinatasi di recente al minimo ciclico.

Grafico 3: volatilità obbligazionaria prossima a minimi ciclici

Volatilità obbligazionaria

L’attenuazione dell’incertezza è importante non solo per gli investitori, ma anche per le imprese. Una maggiore chiarezza sui dazi consente anche agli importatori più esposti di pianificare strategie di prezzo e adeguare le catene di approvvigionamento. Il One Big Beautiful Bill Act ha inoltre chiarito il trattamento fiscale per le spese in conto capitale e ricerca e sviluppo, migliorando la visibilità per le decisioni su investimenti e gestione della liquidità. La possibilità di “andare avanti” può rappresentare una spinta non indifferente.

Sebbene permangano alcune questioni politiche aperte – dazi settoriali specifici su semiconduttori e prodotti farmaceutici o potenziali sanzioni secondarie sul petrolio russo – i margini per sorprese significative in ambito di politica macroeconomica derivanti da “incognite note” si sono ridotti. Di conseguenza, l’attenzione dei mercati si sta spostando verso i dati economici.

Nel precedente Macro Monthly ci chiedevamo se i mercati si sarebbero disinteressati dell’indebolimento dell’economia nel caso in cui gli shock politici fossero stati noti e compresi. La nostra risposta era sì, a condizione che il mercato del lavoro tenesse.

In questo senso, il rapporto sull’occupazione di luglio pubblicato venerdì è stata una prova del nove. Sebbene i dati principali non fossero allarmanti – 73.000 posti di lavoro in più rispetto ai 100.000 attesi e un tasso di disoccupazione al 4,25% (leggermente superiore al 4,2% previsto) – la vera sorpresa è stata la forte revisione al ribasso di 258.000 unità dei dati di maggio e giugno, che ha fatto scendere la crescita media trimestrale dell’occupazione da 150.000 ad appena 35.000 posti di lavoro.

I mercati hanno rapidamente scontato un percorso di tagli dei tassi più aggressivo da parte della Fed, in risposta a un mercato del lavoro che ora appare significativamente più debole rispetto alle precedenti previsioni. Questo dato riflette in parte una minore offerta di manodopera: il calo dell’immigrazione pesa infatti sulla forza lavoro. Tuttavia, questo cambiamento consentirà probabilmente alla Fed di iniziare a tagliare i tassi a settembre, nonostante fondati timori per l’aumento dell’inflazione. Le aspettative di inflazione sono stazionarie e questo è un segnale incoraggiante: gli swap sull’inflazione a un anno riflettono l’impatto dei dazi, ma le aspettative a termine rimangono stabili.

Grafico 4: le aspettative di inflazione a 1 anno riflettono i dazi, mentre le aspettative di inflazione a termine oltre 1 anno, espresse dal mercato, sono notevolmente stabili

Swap sull’inflazione USA

Nota: Lo swap sull’inflazione USA 1y1y mostra il contratto swap che inizia a 1 anno con una durata di 1 anno.

È troppo tardi per la Fed per impedire il crollo del mercato del lavoro e la recessione? Pensiamo di no. È ragionevole pensare che in primavera le assunzioni abbiano rallentato per l’incertezza seguita al Liberation Day. Tuttavia, dopo un’impennata iniziale, le richieste di sussidi di disoccupazione sono diminuite. Il mercato del lavoro continua a operare a basso regime, con assunzioni e licenziamenti limitati. La crescita del reddito nominale rimane solida. Indicatori ad alta frequenza, come la crescita del gettito fiscale e la spesa con carte di credito, indicano che i consumatori stanno reggendo, al pari delle imprese.

Grafico 5: le richieste iniziali di sussidio di disoccupazione hanno registrato un picco in primavera, ma sono diminuite in estate

Richieste di sussidio di disoccupazione, % YoY

A nostro avviso, l’economia “alla meno peggio” dovrebbe beneficiare dell’accelerazione dei tagli dei tassi, dei prossimi sgravi fiscali e dei continui investimenti di capitale trainati dall’intelligenza artificiale.

Rimaniamo costruttivi sulle prospettive a medio termine per gli asset rischiosi. Riteniamo che una maggiore chiarezza politica, anche con rischi macroeconomici persistenti, rappresenti una forte spinta positiva. Le imprese statunitensi si sono dimostrate resilienti nonostante i numerosi shock e continuano a generare utili. Detto questo, stiamo entrando in un periodo stagionalmente più debole e i dati a breve termine potrebbero essere volatili, soprattutto perché i mercati probabilmente presteranno maggiore attenzione alla reazione della Fed. Un calo del mercato sarebbe normale, a nostro avviso, e potrebbe offrire opportunità di acquisto.

Prevediamo che l’economia statunitense e globale si raffredderà rimanendo comunque resiliente, ma non è da escludere un rallentamento più marcato. Sebbene permangano timori sui livelli del debito pubblico e sulla persistente inflazione, siamo fiduciosi che, in caso di rallentamento economico più importante, i flussi flight-to-safety, che sosterrebbero il mercato dei Treasury, prevarrebbero su tali problematiche. Rimaniamo corti sull’USD, poiché l’economia e i tassi statunitensi stanno lentamente recuperando terreno rispetto al resto del mondo. L’economia “alla meno peggio” è un contesto favorevole per il carry, che esprimiamo nel debito in valuta locale dei mercati emergenti. Manteniamo un’esposizione ai metalli preziosi come copertura contro il rischio di un aumento delle aspettative di inflazione e di eventuali shock geopolitici.

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