Making diversification great again

Il presidente Trump ha scelto il 2 aprile come data per annunciare una serie di dazi sui partner commerciali, definendolo il “Giorno della liberazione” dell’America. Imprese e investitori non saranno invece liberati dall’incertezza della politica commerciale. Saranno molti, probabilmente, gli interrogativi che rimarranno senza risposta. In che misura i dazi saranno permanenti o negoziabili? Come varieranno da un Paese all’altro? Come si prevede che saranno in definitiva? Gli altri Paesi risponderanno con concessioni, ritorsioni o entrambe queste opzioni? Trump contrattaccherà con ritorsioni a sua volta?

Se anche ci fosse una visibilità perfetta sui dazi, prevederne i potenziali effetti su un’economia è difficile. In che misura le imprese riverseranno l’aumento dei costi sui consumatori anziché assorbirli nei loro margini? In che modo la prolungata incertezza politica influisce sulle decisioni di assunzione e investimento? Come risponderanno i Paesi in termini di politica fiscale? In effetti, il cambio di strategia di Trump sulla guerra tra Russia e Ucraina ha provocato un cambio epocale nella politica fiscale tedesca, che ha contribuito a trainare una forte sovraperformance delle azioni europee nonostante le aspettative sui dazi.

Una cosa è certa: la diffusione dei possibili esiti in tutto il mondo si è ampliata. Questo crea opportunità, ma anche la necessità di una gestione consapevole del rischio.

Riteniamo che le fondamenta dell’economia statunitense e globale siano solide, con bilanci del settore privato ancora sani nel loro complesso. Tuttavia, l’economia globale andrà incontro a uno stress test nei prossimi mesi. Pertanto, abbiamo ridotto il rischio nei portafogli di conseguenza. Le nostre sovraponderazioni in duration e oro continuano a offrire diversificazione e cogliamo l’occasione per sottolineare l’importanza di coprire i portafogli con un’esposizione bilanciata tra classi di attivi e regioni.

A gennaio avevamo acquistato Treasury USA, sostenendo che le aspettative di crescita degli Stati Uniti erano probabilmente troppo ottimistiche, visto il raffreddamento sottostante dell’economia e la probabilità di un mix di politiche meno netto rispetto all’inizio del primo mandato di Trump. Al pari di molti investitori, siamo rimasti sorpresi dalla portata della guerra commerciale di Trump. Con questa escalation dei dazi, detenere obbligazioni è diventata una scelta più controversa: i dazi rappresentano in definitiva uno shock dell’offerta, che esercita una pressione al ribasso sulla crescita ma aumenta anche l’inflazione. Avere duration ha senso, considerando che l’aumento dei prezzi potrebbe rendere la Federal Reserve (Fed) più riluttante a tagliare i tassi?

A nostro avviso sì. Anche se un aumento dei prezzi potrebbe portare la Fed a posticipare l’allentamento per un paio di riunioni, riteniamo che qualsiasi posticipo dovuto a dazi su larga scala spingerà il mercato dei tassi a scontare la necessità di ulteriori tagli più avanti. I dazi genereranno aumenti una tantum del livello dei prezzi e peseranno sui redditi reali. Un rallentamento dei consumi potrebbe indebolire il mercato del lavoro e creare una situazione di stasi nell’economia, determinando alla fine un calo dell’inflazione. È incoraggiante vedere che il presidente della Fed sembra essere convinto di questa visione: Powell ha infatti dichiarato che i dazi sono aumenti del livello dei prezzi “una tantum” su cui la Fed potrebbe “sorvolare”.

E, cosa più importante, crediamo che, per come si sta muovendo, il mercato dei tassi stia sposando questa visione. La correlazione tra azioni e obbligazioni di recente ha virato più in negativo. Se da un lato i dazi hanno aumentato le previsioni di inflazione a un anno scontate dal mercato, dall’altro tipicamente le obbligazioni hanno registrato un rally nei giorni di massicce cessioni dovute ai timori per i dazi. È comprensibile che gli investitori diffidino delle obbligazioni, data la correlazione generalmente positiva tra azioni e obbligazioni osservata negli ultimi anni, ma i rischi di calo della crescita sono aumentati al punto da riportare tale correlazione in territorio negativo (Figura 1).

Grafico 1: la correlazione tra azioni e obbligazioni diminuisce all’aumentare dei rischi per la crescita

S&P 500 vs. US Treasury, correlazione

Detto questo, riconosciamo, come il presidente Powell, che se le previsioni di inflazione a lungo termine diventassero più instabili, la Fed potrebbe essere costretta ad assumere una posizione più aggressiva. Se la correlazione tra azioni e obbligazioni tornasse a salire a causa di persistenti timori di inflazione, siamo convinti che l’oro continuerebbe a rivelarsi un utile asset di diversificazione. In una certa misura, l’oro è stato spinto al rialzo dal costante accumulo delle banche centrali dei mercati emergenti a seguito delle sanzioni occidentali sulle riserve valutarie russe. Questo sostegno strutturale è di per sé un valido motivo per detenere il metallo giallo e comunque, più tatticamente, l’oro tende a resistere bene nei periodi di bassa crescita e alta inflazione.

Grafico 2: la domanda di oro dai gestori di riserve rimane elevata

Così come monitoriamo e proiettiamo correlazioni mutevoli che potrebbero migliorare la diversificazione, dobbiamo anche essere prudenti nei confronti di asset che potrebbero perdere proprietà diversificanti. L’USD avrebbe dovuto rafforzarsi, secondo molte previsioni, in risposta alla politica commerciale più aggressiva. Questa visione si fondava sull’idea che i dazi avrebbero colpito in modo sproporzionato i Paesi maggiormente dipendenti dal commercio rispetto agli Stati Uniti.

Ebbene, questa tesi si è rivelata errata finora, con l’indice del dollaro in calo del quattro per cento. A nostro avviso, le ragioni sono diverse.

In primo luogo, l’incertezza politica diffusa (legata ai tagli della spesa federale, al rallentamento dell’immigrazione e ai dazi) e il ridimensionamento delle aspettative di sgravi fiscali hanno portato a un generalizzato deterioramento delle previsioni di crescita per gli Stati Uniti. Inoltre, l’attenzione dell’amministrazione Trump su Canada e Messico alla fine è stata considerata più costosa per l’economia statunitense, data la forte interdipendenza delle supply chain. In secondo luogo, la Cina si è dimostrata riluttante a lasciare indebolire la propria valuta, nonostante un aumento del 20% dei dazi statunitensi, preferendo mantenere la stabilità e concentrarsi sugli stimoli interni. In terzo luogo, la risposta fiscale tedesca menzionata prima ha dato impulso ai tassi europei, sostenendo l’euro. E infine, la debolezza del settore tecnologico statunitense, dovuta in parte a un maggiore attenzione posta alla sostenibilità e al ritorno sulla spesa in conto capitale, ha portato a una più ampia rotazione dei flussi di capitale dagli Stati Uniti verso altre regioni.

Riteniamo che l’improvvisa correlazione positiva dell’USD con gli asset di rischio statunitensi sia uno sviluppo importante. Storicamente, erano più le azioni non statunitensi detenute da investitori statunitensi che non le azioni statunitensi detenute da investitori esteri. Negli ultimi anni, però, la situazione è cambiata, poiché il crescente eccezionalismo statunitense ha portato a un forte aumento delle esposizioni ad azioni statunitensi in valuta estera non coperte da parte di investitori esteri. Gli investitori esteri mantenevano una naturale diversificazione detenendo azioni statunitensi non coperte, poiché in genere l’USD si rafforzava quando le azioni statunitensi cedevano terreno, limitando così la perdita.

Tuttavia, la recente esperienza di flessione contemporanea delle azioni in USD e dell’USD potrebbero spingere gli investitori esteri ad aumentare i rapporti di copertura sui loro asset rischiosi e questo potrebbe pesare sul biglietto verde in futuro. L’interruzione della correlazione potrebbe essere anche un segnale di indebolimento delle proprietà di asset rifugio dell’USD in caso di ulteriori cessioni di azioni statunitensi.

Grafico 3: gli investitori non USA ora detengono più azioni statunitensi di quante siano le azioni estere detenute dagli investitori statunitensi

Posizione degli investimenti internazionali statunitensi - Titoli azionari, USD

Il mese scorso avevamo esaminato i vantaggi di un’esposizione regionale meno incentrata sugli Stati Uniti (Fine dell’eccezionalismo americano?), e in effetti da inizio anno c’è stato un netto cambio nella leadership regionale. Storie idiosincratiche, come la risposta fiscale della Germania e la sorpresa di DeepSeek, hanno innescato una rotazione dei flussi dalle imprese tecnologiche statunitensi rispettivamente verso l’Europa e la Cina. I drastici cambiamenti nella politica regionale hanno accelerato la riduzione delle correlazioni tra le regioni azionarie.

Grafico 4: le correlazioni azionarie tra Paesi sono diminuite drasticamente

Correlazione media pairwise tra diverse regioni

Questo aspetto è importante perché aumenta i benefici della diversificazione, riducendo la volatilità complessiva dei portafogli azionari e multi-asset. Supponiamo che il tema della “fine dell’eccezionalismo” statunitense sia diventato tatticamente troppo forzato e le azioni statunitensi riprendano la loro tendenza a sovraperformare nel resto dell’anno. Mentre un portafoglio azionario più bilanciato globalmente potrebbe sottoperformare un portafoglio fortemente concentrato negli Stati Uniti, le basse correlazioni potrebbero implicare che i rendimenti complessivi corretti per il rischio possano essere potenzialmente più elevati rispetto a un portafoglio concentrato sugli Stati Uniti, con una conseguente probabile minore volatilità complessiva del portafoglio.

Naturalmente, in caso di recessione, le correlazioni azionarie regionali dovrebbero aumentare. Ma se ciò accadesse, l’aggiunta di esposizione ad obbligazioni e oro aiuterebbe il portafoglio a superare la tempesta.

Il contesto degli investimenti è diventato più impegnativo a causa dei bruschi cambi di politica, determinati in gran parte (ma non solo) dall’amministrazione Trump. Al contempo, sono aumentati i benefici della diversificazione, con l’interruzione delle correlazioni tra asset e regioni.

Considerando uno scenario di base di resilienza economica, manteniamo un lieve sovrappeso sulle azioni e conserviamo posizioni sovrappeso su duration e oro per diversificare rispetto a risultati economici diversificati. A livello regionale, privilegiamo un approccio equilibrato, combinando azioni di qualità (prevalentemente statunitensi) con opportunità sulla coda destra in banche europee e società tecnologiche cinesi. Poiché le proprietà di asset rifugio dell’USD si sono affievolite, abbiamo ridotto l’esposizione e manteniamo posizioni lunghe sullo yen che dovrebbero sovraperformare in caso di deterioramento delle prospettive economiche.