Come orientarsi tra i dazi

Confermiamo la nostra view positiva su azioni e obbligazioni. Gli utili si stanno rivelando solidi, la crescita è robusta, l’inflazione rallenta ancora e le banche centrali globali continuano ad allentare le loro politiche monetarie. Ci piace la semplicità e cerchiamo di evitare inutili complicazioni.

Tuttavia, non possiamo nascondere che il livello di rumore è aumentato. I dazi annunciati dal presidente Trump la scorsa settimana sono di quattro volte superiori ai dazi osservati nel suo primo mandato e, se confermati, avrebbero effetti significativi sull’economia sia statunitense che globale. Fortunatamente, i dazi su Canada e Messico sono stati rinviati, mentre quelli applicati alla Cina (10%) sono risultati sostanzialmente in linea con le attese degli investitori (e potrebbero essere revocati dopo un colloquio tra i presidenti Trump e Xi).

Che i dazi sarebbero stati nell’agenda di Trump era ben noto: il presidente li usa infatti come leva privilegiata per raggiungere obiettivi non economici (fentanil e immigrazione illegale, in questo caso), nonché per affrontare presunti squilibri economici (come nella guerra commerciale con la Cina). Il fatto che Canada e Messico siano riusciti a rinviare i dazi con interventi tutto sommato di modesta entità, come aveva fatto la Colombia una settimana prima relativamente a una controversia sull’immigrazione, lascia pensare che gli obiettivi non economici potrebbero essere più facili da affrontare.

La questione della cosiddetta “equità commerciale” sarà più difficile da risolvere in tempi brevi e presenta un rischio maggiore per l’UE e la Cina. Il presidente Trump si è infatti espresso in modo molto accesso sull’Europa negli ultimi tempi e, vista la difficoltà di far negoziare in modo unitario 27 Stati membri, la regione appare particolarmente vulnerabile. L’amministrazione Trump renderà noto un approccio più formale al commercio globale nella revisione della politica commerciale America First prevista per il 1° aprile. Di conseguenza, nonostante la tregua degli ultimi giorni, gli investitori devono rimanere concentrati sul rischio dazi.

Grafico 1: il presidente Trump sembra intenzionato a mirare ai rapporti commerciali con l’UE

Rapporti commerciali USA, in miliardi di USD

Anticipare i dazi è difficile per gli investitori perché, anche quando sono “noti”, la portata delle loro ripercussioni economiche rimane estremamente incerta. Gli impatti su crescita e inflazione dipendono da diversi fattori, tra cui l’elasticità commerciale, la capacità delle imprese di trasferire costi più elevati, l’integrazione delle supply chain e gli effetti valutari. È difficile anche quantificare gli effetti indiretti, come l’incertezza imprenditoriale che potrebbe pesare sulle decisioni di investimento e occupazione.

In termini di crescita, gli Stati Uniti sono meno colpiti rispetto a partner commerciali maggiori, in ragione del loro deficit commerciale. Se il gettito proveniente dai dazi fosse poi accompagnato da una spesa fiscale, gli effetti pregiudizievoli potrebbero essere mitigati. Tuttavia, i rischi di inflazione sono maggiori per gli Stati Uniti a causa dell’aumento dei prezzi delle importazioni e della maggiore ciclicità rispetto al resto del mondo.

Anche la funzione di reazione della Fed è incerta. In teoria, l’inflazione dovuta ai dazi è assimilabile a un aumento regolamentato dei prezzi e dovrebbe attenuarsi nel corso dell’anno successivo. In questo senso, la Fed guarderebbe oltre l’effetto prezzo, soprattutto visti i rischi di ribasso che i dazi pongono sulla crescita. Tuttavia, se le minacce di dazi persistono, le aspettative di inflazione potrebbero diventare instabili e costringere la Fed ad assumere una posizione più aggressiva. I dazi aumentano pertanto il rischio di una maggiore correlazione tra azionario e obbligazionario, con un rialzo dei premi per il rischio di inflazione che va a compromettere tanto le azioni quanto le obbligazioni.

Malgrado la nostra predilezione per la semplicità, la realtà è diventata più complessa. Manteniamo la nostra attuale propensione al rischio basata sui fondamentali sottostanti, ma abbiamo posizionato i portafogli più ampi in modo da contribuire a mitigare il rischio dazi. Innanzitutto, malgrado le valutazioni elevate, continuiamo a preferire le azioni statunitensi: prima di avventurarci in modo più aggressivo sui mercati internazionali meno costosi, aspettiamo la primavera per avere maggiore visibilità sulla politica di dazi del presidente Trump.

Nel reddito fisso, abbiamo spostato parte della nostra duration dai mercati obbligazionari statunitensi a quelli non statunitensi. I dazi rischiano infatti di avere un impatto maggiore sull’inflazione negli Stati Uniti e un impatto (negativo) maggiore sulla crescita nei Paesi soggetti a dazi: preferiamo quindi assumere il rischio di duration in questi Paesi commercialmente sensibili. Se Trump colpisse l’Europa con dazi aggressivi, probabilmente i Bund attutirebbero i drawdown del mercato azionario meglio dei Treasury.

La nostra view complessiva sull’USD è sostanzialmente neutrale, ma con l’Europa e la Cina nel mirino rimaniamo sottopeso sull’EUR e sul CNH. Infine, continuiamo a favorire l’esposizione all’oro. Oltre agli acquisti strutturali da parte delle banche centrali emergenti, l’oro dovrebbe seguire un buon andamento in un contesto di maggiore incertezza politica.

Il grafico seguente mostra la view del nostro team di Asset Allocation sull’attrattiva complessiva delle asset class al 5 febbraio 2025. Le sezioni in grassetto illustrano le nostre indicazioni complessive su azioni, tassi e credito a livello globale. Le altre sezioni, invece, chiariscono le nostre opinioni su alcune regioni all’interno delle varie asset class: azioni, obbligazioni, credito e valute. Poiché la tabella non include tutte le asset class, l’indicazione complessiva netta potrebbe essere leggermente negativa o positiva.

Fonte: team UBS Asset Management Investment Solutions Macro Asset Allocation Strategy, dati aggiornati al 5 febbraio 2025. Le opinioni sono fornite sulla base di un orizzonte d’investimento di 3-12 mesi, non riflettono necessariamente l’effettivo posizionamento del portafoglio e sono soggette a variazioni.

¹ N/A è stato aggiunto a fini di accessibilità. Per quanto riguarda i cambi, la nostra opinione è illustrata in funzione delle rispettive valute (USD, EUR, JPY, CHF e Valute Mercati emergenti).