Elezioni USA: valutazione degli scenari

Le elezioni presidenziali statunitensi rimangono molto incerte, ma una cosa che ci sentiamo di dire è che chiunque diventerà il prossimo presidente erediterà una situazione piuttosto sana per quanto concerne l'economia statunitense. Secondo la Fed di Atlanta, il PIL del terzo trimestre si attesta a un robusto 3,4%, mentre gli utili e le previsioni delle aziende sono stati ottimistici. Nel frattempo, l'inflazione continua a progredire e, a nostro avviso, la Federal Reserve è sempre pronta a tagliare i tassi di 50 punti base entro la fine dell'anno. Si tratta di un'ottima ricetta per gli asset di rischio, che a nostro avviso concluderanno il 2024 in positivo, a prescindere dall'esito delle elezioni.

Naturalmente, vale la pena analizzare come i diversi risultati delle elezioni presidenziali e del Congresso potrebbero influire sulla performance dei diversi asset. Non si tratta di scommettere su un particolare risultato, ma di gestire il rischio in vista delle elezioni e di prepararsi a cogliere le opportunità di capitalizzare gli overshoot del mercato.

Discutiamo di come pensiamo che i mercati si comporteranno nei quattro potenziali scenari elettorali, ma occorre tenere a mente che queste valutazioni sono caratterizzate da una notevole incertezza, soprattutto perché dipenderanno da come si sposterà il posizionamento degli investitori prima del giorno delle elezioni.

Cominciamo con la vittoria totale repubblicana o Red Sweep che, tra gli scenari più probabili, avrebbe l'impatto maggiore sui mercati. Sebbene nessuno dei due candidati abbia in programma l'austerity fiscale ed entrambi gli scenari di vittoria totale porterebbero probabilmente a un aumento del deficit di bilancio degli Stati Uniti, un Red Sweep è lo scenario più espansivo dal punto di vista fiscale, almeno sulla base dei piani economici dei candidati. Ci aspettiamo che la maggior parte del Tax Cuts and Jobs Act (TCJA) venga esteso, con alcune modifiche. È anche possibile che l'imposta sulle società venga ridotta al 15%, con un costo di 600 miliardi di USD in 10 anni, che potrebbe essere finanziato con la riduzione delle disposizioni fiscali sull'energia contenute nell'Inflation Reduction Act.

Le entrate dai dazi possono coprire in parte la riduzione del gettito fiscale; tuttavia, è difficile prevedere quale sarà quale sarà alla fine la politica sui dazi di Trump. Questo è dovuto a diverse incertezze, tra cui le questioni legali sull'uso dei dazi imposti direttamente dall'esecutivo e la possibilità che ci sia opposizione da parte del Congresso (anche all'interno del Caucus repubblicano). Inoltre, l'impatto delle entrate derivanti dai dazi non è affidabile ex-ante. La riscossione delle entrate dai dazi sarebbe sensibile ai volumi delle importazioni, che sono già diminuiti per i prodotti maggiormente colpiti. È probabile che in una seconda amministrazione Trump si assista a una maggiore sostituzione delle importazioni. Il deficit aumenterebbe in caso di Red Sweep, in un momento in cui gli investitori sono sempre più attenti alla traiettoria del debito statunitense.

Oltre ai tagli fiscali e ai dazi doganali, una presidenza Trump porterebbe con sé i potenziali vantaggi di un alleggerimento della regolamentazione in settori come quello finanziario ed energetico, ma anche ostacoli macroeconomici associati a una politica di immigrazione forse molto più rigida. Sia Trump che Harris cercheranno di rallentare l'immigrazione (e in effetti l'amministrazione Biden lo sta già facendo), ma qualsiasi mossa che porti a un'inversione dell'immigrazione netta potrebbe causare a una minore crescita potenziale e a una maggiore pressione sui salari.

Il mix di politiche in un Red Sweep contiene molte forze contrastanti per gli asset di rischio. Il principale vantaggio deriva dalla combinazione di deregolamentazione e tagli fiscali, che insieme potrebbero scatenare gli "spiriti animali" negli Stati Uniti. Tuttavia, l'aumento dei dazi e il rischio di un forte aumento dei rendimenti obbligazionari (dovuto all'espansione del deficit e alle potenziali conseguenze inflazionistiche dei dazi) potrebbero complicare le prospettive..

Riteniamo che per le azioni statunitensi i fattori di spinta sopra indicati saranno più forti dei venti contrari e in generale le azioni statunitensi hanno avuto la tendenza a salire nei periodi in cui le probabilità di Red Sweep implicite nei mercati delle scommesse sono aumentate (confronto Trump-Biden, primo attentato a Trump e nelle ultime settimane). Pensiamo che le azioni internazionali sottoperformeranno in un simile scenario, data la maggiore incertezza commerciale legata all'imposizione di dazi.

Un Red Sweep sarebbe molto negativo per la duration, data la prevista espansione del deficit e le politiche generalmente inflazionistiche, ma un superamento dei rendimenti dopo le elezioni potrebbe rappresentare un punto di partenza interessante per il reddito fisso. Il dollaro statunitense è destinato ad aumentare in caso di Red Sweep a causa degli effetti combinati del rialzo dei rendimenti statunitensi e dell'aumento del rischio di dazi per i partner commerciali degli Stati Uniti.

Una presidenza Trump con una Camera democratica rappresenterebbe uno scenario limitato all'ottenere la piena estensione del TCJA e ulteriori tagli fiscali sarebbero altamente improbabili. In questo caso, l'impatto sugli utili aziendali al netto delle imposte sarebbe minimo, ma anche l'espansione effettiva del deficit sarebbe inferiore..

Sul fronte positivo per gli asset di rischio e l'economia, Trump sarebbe ancora in grado di portare avanti gran parte del suo programma normativo. Sul fronte negativo, i dazi e un approccio potenzialmente draconiano all'immigrazione rappresenterebbero shock negativi per l'offerta, indebolendo la crescita ed esercitando pressioni al rialzo sull'inflazione. L'impatto sull'economia dipenderebbe dall'estensione delle politiche annunciate.

In sintesi, riteniamo che questo scenario potrebbe portare a una versione più leggera della performance del mercato rispetto al "Red Sweep". Sebbene i titoli azionari statunitensi continuerebbero a sovraperformare e il dollaro statunitense dovrebbe rafforzarsi, l'entità sarebbe probabilmente inferiore. La differenza principale tra una vittoria totale repubblicana e uno scenario con Trump eletto con un governo diviso è una minore espansione fiscale. Di conseguenza, la duration potrebbe subire una minore pressione al ribasso.

Data la difficile situazione in Senato per i Democratici in questo ciclo elettorale, una vittoria di Harris si accompagnerebbe probabilmente a un governo diviso. Ciò rappresenterebbe in larga misura uno "status quo" per l'economia e i mercati. Per quanto riguarda la politica fiscale, ci aspettiamo un sostegno bipartisan per estendere la maggior parte del TCJA, escludendo i redditi alti (400.000 - 450.000 USD). Di conseguenza, l'impulso fiscale netto sarebbe quasi neutro. Le proposte di Harris su un'aliquota d'imposta sulle società più elevata e crediti d'imposta sui minori probabilmente non riuscirebbero a raccogliere il necessario sostegno bipartisan per l'approvazione.

Anche se nel vuoto un'amministrazione Harris avrebbe significato poco per i mercati, sembra che i mercati si siano sempre più indirizzati verso una maggiore probabilità di una vittoria di Trump e di un Red Sweep nelle ultime settimane. È difficile sapere fino a che punto i recenti aumenti dell'USD, dei rendimenti, dei finanziari e delle small cap siano stati trainati dalla "previsione di vittoria di Trump" rispetto ai dati economici e sugli utili positivi, ma sembra che sul mercato si stiano registrando alcuni "premi Trump".

Alla luce di questo scenario, ci aspettiamo che la vittoria di Harris porti a un certo ridimensionamento di questa operazione sui prezzi. Ci aspettiamo inoltre che le azioni internazionali, che rimangono molto più economiche di quelle statunitensi, registrino un rally di sollievo sulla scia di un netto ridimensionamento del rischio legato ai dazi. È probabile che anche l'USD e i rendimenti subiscano un calo.

Un Blue Sweep è il risultato meno probabile data la situazione del Senato e i sondaggi per gli stati chiave che sono al di fuori del margine di errore. Tuttavia, le sorprese elettorali possono sempre verificarsi, e vale la pena considerare il rischio di una di queste. Un Blue Sweep si tradurrebbe probabilmente in un deficit più ampio rispetto a un governo diviso, ma in un deficit più ristretto rispetto a un Red Sweep. Questo perché l'aumento dei piani di spesa sarebbe parzialmente compensato dall'aumento delle imposte sulle famiglie ad alto reddito, sulle plusvalenze e, cosa più importante per i mercati, sulle società.

I rischi legati a una Blue Sweep non riguardano quindi tanto la prudenza fiscale quanto piuttosto le politiche che potrebbero essere considerate sfavorevoli per le azioni statunitensi. Un dollaro più debole, trainato dal minor rischio di dazi, potrebbe fornire qualche compensazione, ma l'aumento delle imposte sulle società peserebbe sugli utili aziendali. Questi fattori aumenterebbero la probabilità che le azioni statunitensi sottoperformino il resto del mondo. I rendimenti potrebbero inizialmente essere tesi per la prospettiva di un deficit più ampio, ma le garanzie di un aumento della spesa per il finanziamento delle imposte potrebbero rappresentare un'opportunità di acquisto per la duration.

Con l'avvicinarsi delle elezioni, è facile perdere di vista il quadro generale, che rimane uno scenario macroeconomico molto sano per gli asset a rischio. Storicamente, le azioni tendono a risalire verso fine anno, indipendentemente da chi vincerà le elezioni, grazie alla più chiara definizione delle politiche. In tutti gli scenari precedenti, fatta eccezione per l'improbabile "Blue Sweep", riteniamo che le azioni statunitensi registreranno buone performance per il resto dell'anno. E in questo scenario, è probabile che le azioni internazionali sovraperformino sulla scia dei rischi legati ai dazi. Manteniamo una posizione sovrappeso sulle azioni negli Stati Uniti e nei mercati emergenti dati i loro solidi profili di utili, pur rimanendo sottopesati sui titoli europei a causa delle continue sfide economiche e di utili.

Il recente aumento dei rendimenti ha creato un certo valore per la duration, ma i rischi di Red Sweep sono abbastanza elevati che è ragionevole attendere prima di aggiungere. Sul fronte dei cambi, manteniamo preferenze per il JPY in seguito alla stretta della BoJ e su alcuni mercati emergenti con carry elevato come BRL e ZAR. Tuttavia, è prudente coprire le ampie esposizioni dei mercati emergenti con un rialzo del dollaro USA rispetto al CNY e all'EUR, dato il probabile aumento dei dazi sotto l'amministrazione Trump.