Estate europea

Euro 2024 prenderà il via in Germania il 14 giugno e i tifosi di tutto il mondo potranno godersi per un mese intero molti dei migliori talenti di questo sport. La settimana precedente, sempre in Germania, la BCE ha dato il via a un ciclo di allentamento, diventando la prima banca centrale del G4 a tagliare i tassi dopo una stretta monetaria globale di una velocità e di una portata senza precedenti per contrastare l'inflazione.

Ma la strategia di allentamento della BCE non è in risposta a un forte rallentamento della crescita, come avviene di solito. Al contrario, la banca centrale è pronta a tagliare i tassi proprio quando l'economia europea sembra aver toccato il fondo. La crescita del PIL reale è tornata in positivo nel primo trimestre, mentre gli indicatori anticipatori suggeriscono che il settore manifatturiero globale ed europeo è destinato a risalire. Nel frattempo, il calo dell'inflazione che sta ponendo le basi per la riduzione dei tassi sta facendo aumentare i redditi reali europei, che dovrebbero sostenere i consumi.

L'allentamento della BCE in vista di un'accelerazione della crescita è uno scenario straordinariamente positivo per gli asset rischiosi europei. Questa potente combinazione arriva in un momento in cui le valutazioni delle azioni europee sono vicine ai minimi storici rispetto alle azioni globali. Gli spread di credito europei, pur essendo storicamente contratti, offrono ancora una maggiore protezione rispetto alle controparti statunitensi.

Gli investitori potrebbero godersi l'estate europea, con la regione potenzialmente in grado di sovraperformare in un contesto generalmente costruttivo per gli asset rischiosi. Restiamo sovrappesati sulle azioni globali e sul reddito fisso neutrale, in quanto il PIL nominale globale resta solido e la volatilità obbligazionaria si attenua.

Tra le principali economie sviluppate, l'Europa ha registrato una ripresa post-COVID particolarmente volatile. Lo shock energetico causato dalla guerra tra Russia e Ucraina ha coinciso con un prolungato periodo di produzione a singhiozzo a livello globale causato dal boom dei consumi di beni post-COVID. La debolezza della domanda interna cinese ha pesato sulle esportazioni europee, mentre l'impennata delle esportazioni di veicoli elettrici a basso costo ha minato l'industria automobilistica tedesca.

Grafico 1: l'inflazione complessiva europea si è assestata vicino all'obiettivo del 2% della BCE, mentre l'avanzamento dell'inflazione statunitense si è arrestato

Nonostante la continua presenza di un contesto sfavorevole, le prospettive per l'Europa sono diventate molto più rosee. L'inflazione europea è calata rapidamente, consentendo alla Banca centrale europea di avviare un ciclo di allentamento, mentre i previsti tagli dei tassi da parte della Federal Reserve sono stati ritardati dalla perdurante rigidità dei prezzi. La disinflazione dell'Europa e un mercato del lavoro ristretto hanno portato a un'impennata dei redditi reali. Nel corso di questo ciclo, i consumatori europei sono stati molto più esitanti a spendere rispetto ai consumatori americani, il che è probabilmente legato ad alcuni degli shock sopra elencati. Ma l'aumento della fiducia dei consumatori europei e l'attesa riduzione dei tassi fanno prevedere un aumento della spesa.

Grafico 2: il calo dell'inflazione e un mercato del lavoro ristretto hanno determinato un aumento dei redditi reali

Salari reali negoziati nell'area dell'euro (a/a)

Insieme alla ripresa dei consumi, anche le prospettive delle imprese europee appaiono più rosee. I PMI dell'eurozona, che storicamente hanno una discreta correlazione con la crescita del PIL, si sono rafforzati di 0,6 punti a maggio, grazie al balzo di 2,3 punti dell'indice manifatturiero. Il PMI composito dell'intera eurozona è aumentato di 6 punti cumulativi dal suo minimo dell'ottobre 2023 ed è tornato in territorio espansivo dal marzo 2024. Altri indicatori del sentiment economico, tra cui i sondaggi IFO, Sentix e ZEW, sono in forte aumento.

Grafico 3: gli indicatori anticipatori dell'economia europea sono in crescita

Punteggio Z medio degli indicatori anticipatori dell'eurozona

Tutti i segnali indicano un allentamento da parte della BCE con l'obiettivo di accelerare la crescita. È importante notare che l'economia europea è più sensibile ai tagli dei tassi rispetto a quella statunitense. Il debito bancario, societario non finanziario e ipotecario europeo tende a essere fluttuante o di durata molto più breve rispetto a oltreoceano. Pertanto, i tagli dei tassi dovrebbero essere più rapidi nel loro effetto sull'economia, dando un ulteriore impulso alla ripresa organica dell'Europa. Ciò dovrebbe favorire le aspettative sugli utili delle aziende, che iniziano a riflettere la svolta nei fondamentali dell'economia.  

Dire che i titoli europei sono relativamente convenienti è quasi un cliché a questo punto, vista l'entità della sovraperformance degli Stati Uniti per oltre un decennio. Ma l'entità dello sconto di valutazione dell'Europa rispetto alle azioni globali appare ormai estrema. Il rapporto P/E forward a 12 mesi dell'Europa rispetto all'indice MSCI All Country World è tornato a livelli raggiunti solo in periodi di forte stress finanziario come la crisi finanziaria globale, la crisi dell'eurozona, lo scoppio della guerra Russia-Ucraina e nel settembre 2022, quando le aspettative di una recessione europea erano molto diffuse. L'Europa appare inoltre relativamente conveniente su base settoriale e rispetto ai rendimenti obbligazionari. Sul fronte del credito, gli spread in Europa sono relativamente attraenti rispetto alle controparti statunitensi, nonostante i migliori fondamentali sottostanti.

Grafico 4: i titoli europei sono storicamente convenienti rispetto alle azioni globali

Rapporto P/E forward a 12 mesi tra azioni europee e globali

Il calo dell'inflazione è il tema comune sia per quanto riguarda i tagli dei tassi sia per quanto riguarda la ripresa delle prospettive dei consumatori e delle imprese. Se il processo di disinflazione si arresta, la BCE sarà costretta a limitare la velocità e la portata del suo ciclo di allentamento. Detto questo, se i tagli dei tassi saranno limitati da una crescita solida piuttosto che da un'inflazione "appiccicosa", i mercati europei dovrebbero rimanere resistenti.

Anche le tensioni geopolitiche sono potenzialmente in grado di generare volatilità per gli asset europei. La guerra tra Russia e Ucraina rimane attiva, anche se l'impressionante rafforzamento dello stoccaggio di gas naturale e l'approvvigionamento da fornitori alternativi da parte dell'Europa hanno ridotto significativamente la dipendenza dal gas russo. Le tensioni commerciali sono un altro motivo di preoccupazione, con l'Europa che potrebbe aumentare i dazi sui veicoli elettrici cinesi e aprirsi così a ritorsioni. Esiste tuttavia un certo rischio di rialzo nel caso in cui le ultime misure immobiliari annunciate dalla Cina rafforzino la fiducia dei consumatori e, più in generale, la domanda di beni europei.

Mentre le elezioni statunitensi richiameranno l'attenzione degli investitori fino all'autunno, gli investitori stessi dovranno considerare la possibilità che una vittoria di Trump porti a un aumento delle tariffe sulle importazioni da tutti i partner commerciali degli Stati Uniti, compresa l'Europa. Siamo già posizionati short su EUR/USD a causa delle nostre aspettative di divergenza di politica monetaria, ma siamo anche favorevoli a short su EUR/USD per coprirci da questo scenario elettorale.

Mentre gli Stati Uniti e il Giappone hanno dominato i rendimenti azionari di questo ciclo, riteniamo che sia il turno dell'Europa di registrare una sovraperformance. Tuttavia, le nostre prospettive ottimistiche per l'Europa devono essere considerate nel contesto del più ampio posizionamento pro-ciclico e di rischio globale che abbiamo assunto quest'anno. La conclusione è che il PIL nominale dei mercati sviluppati sta crescendo a un ritmo più sano rispetto all'ultimo ciclo economico, anche se prevediamo una campagna di allentamento monetario globale.

Finché l'economia globale rimarrà in buona forma, come prevediamo, riteniamo che gli asset rischiosi dovrebbero offrire valore, anche se il ritmo dell'allentamento monetario è più lento di quanto alcuni vorrebbero. Prevediamo che le obbligazioni globali continueranno a essere scambiate entro un range, poiché il processo di disinflazione richiede tempo e la crescita rimane resiliente. Con i progressi compiuti verso gli obiettivi delle banche centrali, la volatilità delle obbligazioni dovrebbe diminuire, sostenendo il carry del credito e delle valute.