Attacco più che difesa grazie alla crescita globale

La caratteristica distintiva del contesto macro è stato l'eccezionalismo degli Stati Uniti: migliore crescita economica relativa, performance dei mercati azionari e rafforzamento della valuta.

Se da un lato prevediamo ancora la resilienza economica degli Stati Uniti, dall'altro vediamo sempre più segnali di ripresa nel resto del mondo. La produzione globale è in ripresa, una notizia positiva per le economie più legate all'attività industriale.

Tuttavia, questa notizia positiva per il settore dei beni potrebbe essere accompagnata da un potenziale effetto collaterale in termini di inflazione. La ripresa della domanda, unita alla riduzione delle scorte, crea un rischio di rialzo per i prezzi dei beni, che hanno svolto un ruolo sostanziale nel portare l'inflazione complessiva ben al di sotto del suo picco e più vicina agli obiettivi delle banche centrali. Una certa apatia nelle pressioni sui prezzi aumenta le probabilità che le banche centrali attendano ancora più a lungo prima di iniziare a ridurre i tassi di riferimento e diventa una fonte di volatilità obbligazionaria che pesa sugli asset di rischio.

Eccezionalismo americano

L'economia statunitense ha avuto un lungo periodo di sovraperformance economica rispetto alla maggior parte delle altre economie principali. Le ragioni sono molteplici, con elementi sia di tipo eccezionale che strutturale. Gli stimoli fiscali statunitensi sono stati più generosi e coerenti rispetto ad altri Paesi, dando luogo a una spinta duratura alla spesa per i consumi e a un effetto "crowding in" per gli investimenti delle imprese. Anche il dinamismo delle imprese è superiore, con un miglioramento della produttività rispetto al resto del mondo, in particolare rispetto all'Europa. Il mercato dei mutui statunitensi è a lunga durata, con il prodotto dominante a tasso fisso trentennale, per cui l'aumento dei tassi ha inciso meno sul reddito disponibile perché ha colpito un numero minore di famiglie rispetto ad altre parti del mondo.

La sovraperformance dei mercati azionari statunitensi è in parte legata alla sovraperformance economica degli Stati Uniti rispetto alle altre regioni principali. Ma soprattutto, è stata amplificata dai colossi tecnologici multinazionali che hanno conquistato quote di mercato globali superiori alla media, nonché dai guadagni legati allo sviluppo e all'applicazione dell'intelligenza artificiale.

Questa eccezionalità si estende al mercato delle valute estere. I flussi verso gli asset in dollari USA sono robusti, in quanto i Treasury USA sono tra i più alti rendimenti "privi di rischio" disponibili nel reddito fisso e si prevede che le azioni registreranno una crescita degli utili migliore rispetto ai loro omologhi globali, in aggregato.

Recuperare il tempo perso

Gli Stati Uniti possono ancora essere leader relativi tra i mercati sviluppati in termini di crescita economica, ma riteniamo che potrebbe essere alle porte un periodo di recupero e di crescita globale più ampia.

L'attività industriale globale sta migliorando. A febbraio, l'indice dei responsabili degli acquisti del settore manifatturiero globale di JPMorgan è salito al di sopra di quota 50 (che separa l'espansione dalla contrazione) per la prima volta dall'agosto 2022. Anche gli indicatori interni di questo sondaggio stanno migliorando, con un aumento dei nuovi ordini e una contrazione delle scorte, un segnale positivo per la produzione futura. Poiché gli Stati Uniti sono più orientati ai servizi rispetto ad altre economie, questo rimbalzo del settore manifatturiero è più positivo per le economie al di fuori degli Stati Uniti.

Un motivo fondamentale per cui l'inflazione è riuscita a rallentare così tanto nell'ultimo anno e mezzo è il netto cambiamento delle tendenze dei prezzi nel settore dei beni. Dopo un'impennata a causa della carenza di forniture causata dalla pandemia, i prezzi dei beni sono cominciati a scendere a partire dalla metà del 2022. Questo calo delle pressioni inflazionistiche è dovuto in parte al risanamento delle catene di approvvigionamento, ma anche alla domanda debole nel resto del mondo e all'eccesso di capacità in Cina. 

Gli indicatori anticipatori suggeriscono che l'economia europea sta crescendo in aggregato, anche con una performance fiacca da parte della Germania (la sua componente più importante). L'indice di sorpresa economica dell'Europa si è recentemente spostato al di sopra della sua controparte statunitense per la prima volta in quasi un anno. La regione Asia, esclusa la Cina, dovrebbe essere ben sostenuta dalla continua forza del ciclo dei beni tecnologici.

Per quanto riguarda la Cina, ci aspettiamo che continuino gli sforzi per stabilizzare l'economia in quello che probabilmente sarà un lungo periodo di riassestamento nel settore immobiliare. Il fatto che le condizioni economiche in Cina diventino meno negative può aiutare al margine. Tuttavia, riteniamo che vi sia una bassa probabilità che il tipo di pacchetti di stimolo erogati dopo la crisi finanziaria globale del 2007-08 e di nuovo nel 2016-17 abbia contribuito a una maggiore crescita interna e abbia anche prodotto ricadute positive sostanziali per la crescita globale.
La visione d'insieme è che un contesto in cui l'attività nominale rimane relativamente robusta mentre il resto del mondo prende slancio è uno scenario di gran lunga migliore per i mercati finanziari, al netto, rispetto a uno in cui l'espansione è a rischio.

Il rischio di inflazione persiste

Uno dei motivi principali per cui l'inflazione è stata in grado di decelerare così tanto nell'ultimo anno e mezzo è il netto cambiamento delle tendenze dei prezzi nel settore dei beni. Dopo l'impennata durante le carenze di approvvigionamento indotte dalla pandemia, i prezzi dei beni si sono mossi lateralmente verso il basso dalla metà del 2022. Questo calo delle pressioni inflazionistiche è dovuto in parte alla guarigione delle catene di approvvigionamento, ma hanno contribuito anche la debolezza della domanda nel resto del mondo e l'eccesso di capacità in Cina. L'aumento dei costi di spedizione e i rischi geopolitici marittimi, uniti alla ripresa della domanda nel settore dei beni, suggeriscono un contributo minore alla disinflazione in futuro.

I dati sull'inflazione di gennaio hanno superato le aspettative in tutti gli Stati Uniti. Un mese di informazioni sulle pressioni sui prezzi non fa deragliare la tendenza generale alla disinflazione. Certo, la stagionalità residua sembra aver contribuito a questo dato elevato, ma non può essere del tutto scartata. C'è il rischio che parte della forza, in particolare dell'inflazione dei servizi non abitativi, continui a sanguinare fino a febbraio. E in Europa, l'inflazione è rallentata meno del previsto a febbraio, con le pressioni sui prezzi dei servizi che sembrano essere vischiose, con letture recenti di circa il 4% su base annua.

I dati sulla crescita e sull'inflazione di quest'anno hanno costretto a rivedere le aspettative, aspetto che ha fatto slittare la data di inizio del ciclo di allentamento da parte delle banche centrali dei mercati sviluppati e ne ha ridotto la profondità. Riteniamo che la strada della minor resistenza sia il proseguimento di questa tendenza. Nel breve termine, è improbabile che le misure di inflazione a più alta frequenza diano alla Federal Reserve la "maggiore fiducia" necessaria a garantire che le pressioni sui prezzi si stiano dirigendo in modo duraturo verso l'obiettivo del 2%.

Nell'ambito della forte performance degli asset rischiosi degli ultimi mesi, stiamo assistendo ad alcuni segnali di speculazione sui mercati. Non tutto questo allentamento delle condizioni finanziarie potrebbe essere giustificato o auspicato agli occhi dei responsabili della politica monetaria, in quanto potrebbe contribuire a lasciare l'inflazione un po' vischiosa al di sopra dell'obiettivo.
 

Asset allocation

A nostro avviso, il miglioramento dell'attività globale ha ancora margine di manovra. In ambito azionario, preferiamo l'esposizione alle regioni che fanno leva sulla forte crescita nominale globale e sulla nascente ripresa del settore manifatturiero, come il Giappone e l'Europa, rispettivamente.

In questa ripresa globale esiste ancora un elemento di eccezionalismo degli Stati Uniti: una maggiore concentrazione di aziende che beneficiano dell'intelligenza artificiale è pronta a far crescere gli utili a un tasso ben superiore alla media del mercato. A nostro avviso, i mercati di finanziamento migliori per le nostre azioni preferite includono mercati più difensivi e aciclici come la Svizzera e il Regno Unito.

I rendimenti delle obbligazioni sovrane globali si sono significativamente riallineati per riflettere le migliori prospettive di crescita nominale. I mercati dei tassi di interesse a breve termine si sono avvicinati molto di più alle nostre prospettive e sono diventati più coerenti con le indicazioni delle banche centrali. Dato che i rischi per le prospettive sono diventati più bilaterali e la fiducia nelle prospettive economiche è aumentata negli ultimi mesi, manteniamo una posizione neutrale sui titoli di Stato.

In genere, il dollaro USA tende a indebolirsi in caso di inflessioni positive della crescita globale. Detto questo, riteniamo che l'esposizione al dollaro USA sia interessante come copertura. Il dollaro è tra le uniche fonti di protezione del portafoglio nel caso in cui gli investitori prevedano uno scenario di "no landing" che comporti la vendita di azioni e obbligazioni. Questo scenario includerebbe un aumento dei differenziali dei tassi d'interesse statunitensi rispetto al resto del mondo.

Fonte: UBS Asset Management, BLS, JPMorgan, Macrobond.

Grafico a linee che mostra l'indice dei prezzi all'importazione degli Stati Uniti, escluse le auto, e il PMI globale sui prezzi della produzione manifatturiera.

View sulle asset class

Il grafico seguente mostra le opinioni del nostro team di Asset Allocation sull'attrattiva complessiva delle asset class al 1° marzo 2024. Le sezioni in grassetto illustrano le nostre indicazioni complessive su azioni, tassi e credito a livello globale. Le altre sezioni, invece, chiariscono le nostre opinioni su alcune regioni all'interno delle varie asset class: azioni, tassi, credito e valute. Poiché la tabella delle Opinioni sulle asset class non include tutte le classi, l’indicazione complessiva netta potrebbe essere leggermente negativa o positiva.