Macro Monthly L’importanza delle obbligazioni

I rendimenti dei Treasury statunitensi hanno raggiunto di recente i massimi livelli da oltre un decennio su tutta la curva, a fronte dei solidi dati nazionali che rafforzano le prospettive di un contesto di tassi d'interesse più elevati più a lungo.

Negli ultimi due anni, il mercato obbligazionario statunitense ha dovuto fare i conti con una serie di shock negativi e persistenti: il 2022 è stato l'anno delle sorprese sull'inflazione, con le pressioni sui prezzi costantemente sottovalutate in tutto il mondo, mentre nel 2023 la crescita statunitense ha sempre superato ampiamente le aspettative.

Riteniamo che la solidità dell'espansione economica statunitense sia ancora sottovalutata e siamo posizionati di conseguenza: sovrappeso sulle azioni e preferenza per i titoli ciclici e poco costosi. Secondo la nostra view, i mercati stanno scontando un allentamento eccessivo da parte della Federal Reserve nel 2024, vista la resilienza dei dati economici.

Tuttavia, le obbligazioni sovrane continuano a rappresentare una componente cruciale dei portafogli bilanciati e multi-asset, anche in un contesto di tassi di riferimento più elevati più a lungo. Rispetto al picco locale dei rendimenti dei titoli governativi dell'ottobre 2022, riteniamo che adesso sia tatticamente più opportuno detenere duration. E sebbene ultimamente l'inflazione elevata abbia in parte ridimensionato le proprietà di copertura tipiche dei titoli sovrani, crediamo che il debito pubblico continuerà a essere l’ancora più efficace per il portafoglio in caso di shock negativi sul fronte della crescita.

Crescita destinata a rallentare

Il terzo trimestre del 2023 sarà probabilmente l’apice di questa mini-riaccelerazione dell'attività economica statunitense. Il "nowcast" in tempo reale della Federal Reserve di Atlanta sulla crescita trimestrale si è avvicinato al 6%. Per quanto sia improbabile che la crescita reale risulti così forte, i segnali costanti di forza economica degli Stati Uniti hanno costretto i trader ad aumentare la probabilità implicita nel mercato che i tassi d’interesse rimangano più alti più a lungo.

Allo stesso tempo, però, ci sono prove che il mercato del lavoro statunitense si sta raffreddando. Le aperture di posti di lavoro sono diminuite e il tasso di abbandono del settore privato è sceso a livelli che non vedevamo dagli ultimi anni dell'espansione economica pre-pandemia. È importante notare che il rallentamento della crescita del reddito nominale aggregato si tradurrà, a nostro avviso, in una minore crescita della spesa nominale, riducendo sia le pressioni inflazionistiche sia l'attività economica reale. Anche la politica di bilancio è meno favorevole alla crescita di quanto non fosse in precedenza: la spesa per consumi è ulteriormente frenata dalla diminuzione dell’eccesso di risparmio tra i lavoratori a più basso reddito e dal riavvio del rimborso dei prestiti agli studenti. Siamo dell'idea che si tratterà di un rallentamento lento, soprattutto perché crediamo che l'inflazione continuerà a scendere più velocemente dei redditi nominali, ammortizzando la spesa dei consumatori. Ma i mercati reagiscono spesso con forza alle variazioni della derivata seconda: in questo caso, la crescita rimane positiva, ma con un ritmo meno sostenuto.

Altri fattori hanno sicuramente contribuito a spingere i rendimenti obbligazionari verso nuovi massimi ciclici, in particolare i piani di emissione di Treasury statunitensi superiori alle attese. Pur riconoscendo che le considerazioni sull'offerta possono avere un impatto sui prezzi di mercato a brevissimo termine, la storia suggerisce con forza che le variazioni cicliche dell'economia saranno il driver dominante dei movimenti dei costi di finanziamento del governo.

Figura 3: Il rallentamento della crescita dei redditi dovrebbe esercitare una pressione al ribasso sulla crescita della spesa

Al di fuori degli Stati Uniti l'attività economica appare più debole, con la stagnazione dell'attività industriale in tutto il mondo che si riflette in una decelerazione anche nei servizi. Prevediamo comunque che un ciclo di ricostituzione delle scorte guidato dagli Stati Uniti dovrebbe contribuire ad arginare il calo della produzione manifatturiera globale e a ridurre le possibilità di un arretramento su larga scala nei settori dei servizi, anche se le nostre aspettative sull'entità di questo rimbalzo sono state ridimensionate dalla continua debolezza dei dati economici cinesi. Riteniamo improbabile che il misurato sostegno fornito finora dalle politiche cinesi possa fungere da significativo catalizzatore reflazionistico per i prezzi delle materie prime o per l'attività globale.

Ancora la migliore copertura contro la recessione

Con l'impennata dell’inflazione, le pressioni sui prezzi non rappresentano solo un problema per gli asset sicuri come i titoli governativi, ma anche una minaccia per l'espansione economica e gli asset di rischio. L'inflazione elevata e in accelerazione richiede una campagna aggressiva di inasprimento da parte della banca centrale per raffreddare la domanda. Questo tentativo di frenare la crescita aumentando significativamente i tassi di riferimento spiega la correlazione positiva tra azioni e obbligazioni dal 2022, data la loro tendenza a salire o scendere in parallelo.
Tuttavia, l'inflazione non è certo l'unico rischio che può avere un impatto negativo sui rendimenti. Gli shock di crescita sono stati storicamente molto più frequenti di quelli di inflazione. Anche se vediamo fattori strutturali come la politica di bilancio, la decarbonizzazione e la deglobalizzazione che contribuiscono a un potenziale aumento dell'inflazione a lungo termine e della volatilità dell'inflazione in futuro, la necessità di proteggersi dal calo dell'attività economica rimarrà, a nostro avviso, una preoccupazione più comune. Dopo un inizio lento, la Fed ha riaffermato la propria credibilità in materia di inflazione e per il momento pochi elementi sembrano indicare che i responsabili della politica monetaria permetteranno alle aspettative di inflazione di disancorarsi.

Le obbligazioni sovrane hanno svolto un discreto lavoro come strumenti di copertura nei periodi di relativa sottoperformance dei titoli azionari ciclici. A nostro avviso, se dovessero emergere prove più evidenti di debolezza economica, questa correlazione negativa si intensificherebbe.

Asset allocation

Continuiamo a privilegiare le aree più cicliche del mercato azionario statunitense, tra cui le mid-cap e l'indice S&P 500 equal weight, in quanto ci aspettiamo che la crescita continuerà a essere resistente anche se l’inflazione diminuirà. Siamo tuttavia consapevoli che, a fronte di un’attività più moderata, per gli investitori potrebbe essere difficile confidare nel fatto che l’economia sperimenterà un soft landing, anziché una flessione più pronunciata.

A nostro avviso, mantenere una ponderazione neutrale sui titoli governativi è un modo appropriato per bilanciare la possibilità che la fiducia degli investitori nella durata dell'espansione economica possa essere scossa rispetto al nostro scenario di base: una crescita USA discreta significa che i tagli dei tassi d'interesse attesi dal mercato nel 2024 difficilmente saranno realizzati dalla Fed. Nella costruzione di portafogli robusti per il lungo periodo, siamo fermamente convinti che l'allocazione alle obbligazioni governative contribuirà a rendere più uniformi i rendimenti, rimanendo un'efficace compensazione nei momenti in cui gli asset di rischio sono sotto stress a causa dell'oscuramento delle prospettive di crescita.

View sulle asset class

Il grafico seguente illustra le view del nostro team di asset allocation sull’attrattività delle asset class al 31 agosto 2023. I riquadri colorati a sinistra indicano il nostro segnale complessivo per le azioni, i tassi e il credito a livello globale. Gli altri rating si riferiscono all’attrattività relativa di alcune regioni nell’ambito dei segmenti azioni, tassi, credito e valute. Poiché il grafico non comprende tutte le asset class, il segnale complessivo netto può essere parzialmente negativo o positivo.