Autori
Evan Brown Luke Kawa

Messaggi chiave

  • Ci aspettiamo che nel secondo semestre l'inflazione scenderà più rapidamente dei redditi, sostenendo la spesa reale e alimentando le probabilità di un soft landing.
  • La ripresa del mercato dell’edilizia residenziale rappresenta un catalizzatore per l'economia statunitense e ne dimostra la resilienza.
  • Sovrappesiamo le azioni attraverso l'indice equal weight e le mid-cap statunitensi, che si confermano convenienti e sono esposte a un'economia statunitense che dovrebbe continuare a sorprendere le aspettative negative.

Crediamo che nel secondo semestre del 2023 il regime della narrazione sarà più coerente. Il percorso verso un atterraggio morbido dell'economia statunitense è diventato più agevole e dovrebbe ampliarsi ulteriormente nei prossimi mesi. Le pressioni inflazionistiche stanno decelerando e il mercato del lavoro è resiliente, pertanto ci aspettiamo che la crescita del reddito reale continuerà a sostenere l’espansione della spesa dei consumatori statunitensi. A rafforzare ulteriormente le prospettive di crescita degli Stati Uniti contribuisce inoltre la ripresa degli investimenti residenziali reali, dopo un periodo di contrazione pluriennale.

Gli investitori cominciano ad apprezzare la nostra opinione secondo cui l'espansione degli Stati Uniti potrebbe rivelarsi molto più duratura di quanto previsto dalle stime di consenso all'inizio dell'anno. Ci sono ancora segmenti di mercato che hanno un ampio potenziale di recupero, avendo escluso il rischio di recessione.

Preferiamo l’azionario in quanto la solida crescita e il rallentamento dell'inflazione riducono i rischi sia per gli utili che per le valutazioni. In particolare, favoriamo l'indice equal weight e le mid-cap statunitensi, che sono più esposti all'attività interna rispetto all’indice delle large-cap S&P 500 a ponderazione di mercato.

Continuiamo a monitorare con attenzione le minacce all'espansione, compresi i segnali di deterioramento del mercato del lavoro o di un inatteso grado di vischiosità dell'inflazione.

L’inflazione si sta raffreddando

Siamo convinti che nel terzo trimestre le pressioni inflazionistiche di fondo si ridurranno sensibilmente, sia in termini di tasso di variazione annuale che su orizzonti temporali più brevi.

In particolare, per quanto riguarda il CPI core, c’è stata una svolta relativa alla componente immobiliare dell’inflazione, che dovrebbe contribuire in misura sempre minore alle pressioni sui prezzi almeno fino alla fine dell'anno. Si registrano inoltre timidi segnali di rallentamento in alcune delle misure di inflazione più “vischiose" e più legate al mercato del lavoro, ovvero i servizi di base esclusa l'edilizia e l'assistenza sanitaria. Anche se è troppo presto per definirlo un trend, è incoraggiante vedere dei progressi in questa direzione. La crescita del reddito da lavoro aggregato e il tasso di dimissioni volontarie del settore privato sono tornati entrambi a livelli prossimi a quelli pre-pandemici. Siamo quindi fiduciosi che le pressioni sui prezzi legate alla solidità del mercato del lavoro e alla spesa per i servizi siano destinate a decelerare.

Figura 1: Si prevede un raffreddamento dell'inflazione legata al mercato del lavoro

Grafico che mostra il  tasso di dimissioni volontarie del settore privato (lhs) rispetto al reddito da lavoro aggregato del settore privato (variazione % annualizzata 3M)
Fonte: UBS-AM, Bureau of Labor Statistics

Il grafico a linee mostra la relazione tra il tasso di dimissioni volontarie del settore privato (scala sx) e il reddito da lavoro aggregato del settore privato (variazione % annualizzata 3M), a fronte della quale riteniamo che l'inflazione legata al mercato del lavoro sia destinata a raffreddarsi.

Figura 2: Il mercato dell'edilizia residenziale statunitense sostiene la crescita

Grafico che mostra l'indice S&P Equal Weight rispetto all'indice S&P Midcap 400
Fonte: US Census Bureau, National Association of Home Builders

Il grafico a linee mostra il confronto tra le vendite di case unifamiliari nuove, non iniziate (scala sx) e l’Indice di fiducia dei costruttori di case NAHB (scala dx). Dal 1° trimestre 2022, gli investimenti residenziali reali sono diminuiti del 22%. La forte ripresa del sentiment dei costruttori, l'elevato numero di nuove case in costruzione e la forte pipeline di vendite di nuove case unifamiliari la cui costruzione non è ancora iniziata suggeriscono che questo vento contrario si sta trasformando in un vento favorevole.

La Federal Reserve ha alzato le sue previsioni per l’inflazione PCE core nel 2023 dal 3,6% di marzo al 3,9% di maggio. A seguito di questo innalzamento dell’asticella, riteniamo che i rischi siano orientati al ribasso. A nostro avviso, un ulteriore inasprimento monetario negli Stati Uniti sarà soprattutto una buona notizia sull’andamento dell'attività interna, anziché una risposta tardiva e dettata dal panico per spingere l'inflazione al di sotto delle previsioni della Fed.

Economia solida

Dall'inizio del 2022, l'economia ha registrato una serie di "recessioni progressive", con una debolezza isolata a determinati settori dell'economia, come la tecnologia e l'edilizia residenziale. Più di recente, le difficoltà hanno riguardato invece l'industria manifatturiera globale al di fuori degli Stati Uniti. Nel complesso, i consumi statunitensi sono stati in grado di compensare questi punti deboli grazie allo stimolo di lunga durata fornito dai programmi di sostegno al reddito, ai bilanci solidi e a un mercato del lavoro sempre più robusto.

L'economia statunitense continua a produrre una crescita impressionante dei posti di lavoro, tuttavia il rallentamento della crescita del reddito e la contrazione dell’eccesso di risparmio implicano una moderazione della crescita dei consumi. Aspetto ancora più importante, prevediamo che l'inflazione scenderà più rapidamente rispetto ai redditi nominali, il che dovrebbe confermare la solidità della spesa e dei redditi reali fino alla fine dell'anno. E nonostante il rallentamento dei servizi, altre aree di forza dell'economia statunitense dovrebbero essere sufficienti a mantenere basso il rischio di recessione.

Dal 1° trimestre 2022, gli investimenti residenziali reali sono diminuiti del 22% – una contrazione simile a quella sperimentata durante la recessione dei primi anni ‘90 negli Stati Uniti. La forte ripresa del sentiment dei costruttori, l'elevato numero di nuove case in costruzione e la forte pipeline di vendite di nuove case unifamiliari la cui costruzione non è ancora iniziata suggeriscono che questo vento contrario si sta trasformando in un vento favorevole.

È interessante notare la presenza di elementi associati a un contesto economico di inizio ciclo, in particolare la fiducia dei consumatori statunitensi e l’inflessione al rialzo del mercato dell’edilizia residenziale, in quella che è un'espansione economica più matura che fa seguito a 500 punti base di rialzo dei tassi della Federal Reserve. Ciò rafforza la nostra opinione che questo sia un ciclo economico più unico che raro, e che ci troviamo nel mezzo di un lento rallentamento della crescita che rende più prolungato il contesto di fine ciclo.

Anche nelle aree dell'economia statunitense in cui si percepisce una certa debolezza, come quella manifatturiera, si registra comunque una sorprendente resilienza: a maggio i nuovi ordini di beni durevoli hanno raggiunto un nuovo massimo del ciclo.

Rischi

Naturalmente seguiremo con attenzione i dati economici in arrivo, gli utili e i cambiamenti nelle politiche per valutare le potenziali sfide alla nostra visione ottimistica sull'economia statunitense e sugli asset di rischio.

L'impatto ritardato della precedente stretta monetaria e l'episodio di stress del sistema finanziario di marzo potrebbero trasformare quello che prevediamo essere un ciclo di default poco pronunciato in qualcosa di più preoccupante o imminente, mettendo a rischio il solido mercato del lavoro.

Esiste anche la possibilità che i progressi sul fronte dell’inflazione, in particolare per quanto riguarda le componenti dei servizi esclusi gli alloggi, si rivelino di breve durata e limitati a fronte della resilienza del mercato del lavoro e dell'attività economica. Anche i fattori stagionali e la ripresa delle spese mediche potrebbero arrestare la tendenza al ribasso dell'inflazione CPI nel quarto trimestre.

Nel breve periodo, riteniamo che il rischio più probabile sia che il dibattito sullo stato dell'economia statunitense passi da "recessione o atterraggio morbido?" a "atterraggio morbido o nessun atterraggio?", dato che i mercati del lavoro e l'attività rimangono solidi. Lo scenario di "non atterraggio" è quello in cui l'inflazione rimane elevata e vischiosa, costringendo la Fed a raggiungere o superare il 6%. L'aumento dei rendimenti e la conseguente forza del dollaro USA potrebbero inoltre mettere a dura prova gli asset di rischio.

Asset allocation

In sintesi, prevediamo che una moderazione dell'inflazione favorirà la continuazione dell'espansione, sostenendo i redditi reali e alleviando in parte la pressione sulle banche centrali. Anche se la spesa per i servizi rallenta, il mercato dell’edilizia residenziale dovrebbe arginare la diminuzione della crescita degli Stati Uniti. Sovrappesiamo le azioni e privilegiamo le esposizioni equal weight e mid-cap statunitensi. Di recente le revisioni degli utili statunitensi hanno registrato un'ampiezza positiva che contrasta nettamente con la ristrettezza del rally azionario dei titoli statunitensi da inizio anno. La performance degli indici equal weight in rapporto agli indici market cap ha segnato il passo rispetto al rialzo dei rendimenti dei Treasury statunitensi e degli indici di sorpresa economica degli Stati Uniti, pertanto riteniamo che tali posizioni abbiano spazio per recuperare il ritardo rispetto a questo miglioramento dei fondamentali. Anche le valutazioni offrono sostegno, dato che i multipli P/E forward dell'indice S&P 500 Equal Weight e dell'indice S&P MidCap 400 si trovano nel quintile più basso del loro range decennale.

Figura 3: Valutazioni convincenti per S&P 500 Equal Weight e titoli mid-cap statunitensi

Fonte: UBS-AM, Bloomberg

Il grafico a linee confronta l’indice S&P Equal Weight con l’indice S&P MidCap 400, in quanto i multipli P/E forward di entrambi gli indici si trovano nel quintile più basso del loro range decennale.

A nostro avviso, anche il credito dovrebbe registrare buone performance, dato che l'espansione si estende e la volatilità dei tassi d'interesse probabilmente si attenuerà con il rallentamento della Fed. Siamo neutrali sui titoli governativi a lungo termine, in quanto i rischi di ribasso dei rendimenti dovuti all'inflazione sono compensati dall’esclusione del rischio di recessione. Naturalmente, la duration svolge ancora un ruolo importante nei portafogli adeguatamente bilanciati per proteggersi dagli scenari di flessione dell’economia. Per quanto riguarda le valute, il posizionamento long sul dollaro USA e short sullo yuan cinese rappresenta a nostro avviso un'utile copertura a causa del relativo spostamento del momentum di crescita dalla Cina agli Stati Uniti e per la sua performance tipicamente forte in contesti di avversione al rischio.

Attrattività delle asset class (ACA)

Il grafico seguente illustra le view del nostro team di asset allocation sull’attrattività delle asset class al 30 giugno 2023. I riquadri colorati a sinistra indicano il nostro segnale complessivo per le azioni, i tassi e il credito a livello globale. Gli altri rating si riferiscono all’attrattività relativa di alcune regioni nell’ambito dei segmenti azioni, tassi, credito e valute. Poiché il grafico non comprende tutte le asset class, il segnale complessivo netto può essere parzialmente negativo o positivo.

Fonte: UBS Asset Management Investment Solutions Macro Asset Allocation Strategy team, al 30 giugno 2023. Le opinioni si riferiscono a un orizzonte di investimento di 3-12 mesi, non rispecchiano necessariamente l’effettivo posizionamento del portafoglio e sono soggette a variazioni.

Asset Class

Asset Class

Segnale complessivo/

relativo

Segnale complessivo/

relativo

La view di UBS Asset Management

La view di UBS Asset Management

Asset Class

Azionario globale

Segnale complessivo/

relativo

Verde chiaro

La view di UBS Asset Management

  • La proposition di rischio-rendimento per le azioni globali è interessante. Le probabilità di un atterraggio morbido per l'economia statunitense sono aumentate in modo significativo. Il rallentamento dell'inflazione ha ridotto la minaccia principale per l'espansione e le valutazioni degli asset, mentre le condizioni tese sui mercati del lavoro potrebbero continuare a sostenere una solida crescita della spesa per consumi.
  • Con l’eccezione di qualche titolo statunitense, le valutazioni delle azioni globali sono a livelli relativamente equi. È importante notare che le stime sugli utili tendono al rialzo, soprattutto al di fuori dei settori legati alle materie prime.
  • I rischi per l'attività globale sono ancora presenti a seguito delle tensioni bancarie e dell'impatto ritardato della significativa stretta monetaria globale attuata dall'inizio del 2022.

Asset Class

Azionario USA

Segnale complessivo/

relativo

Verde chiaro

La view di UBS Asset Management

  • Preferiamo l'indice S&P 500 equal weight rispetto all'indice market cap, dove le valutazioni si trovano nel quintile più basso del loro range decennale.
  • A livello settoriale, le revisioni degli utili hanno evidenziato una notevole ampiezza, che a nostro avviso si tradurrà in un continuo miglioramento dell'ampiezza delle performance all'interno del mercato azionario statunitense.
  • A livello di capitalizzazione di mercato, le azioni statunitensi sono relativamente costose ormai da tempo e probabilmente risulterebbero penalizzate se le economie al di fuori degli Stati Uniti dovessero trovare nuovo slancio.

Asset Class

Azionario dei mercati sviluppati (escl. USA)

Segnale complessivo/

relativo

Grigio

La view di UBS Asset Management

  • Le azioni dei mercati sviluppati non statunitensi presentano valutazioni interessanti ma sono anche altamente cicliche. I mercati azionari dei Paesi sviluppati variano molto in base al diverso orientamento delle politiche interne e al grado di vulnerabilità alle condizioni avverse esterne.
  • Il generale miglioramento dei programmi di remunerazione degli azionisti ha aumentato l’attrattività delle azioni giapponesi, inoltre i dati macro del Giappone sono più positivi rispetto alla maggior parte delle altre regioni e il Paese sta beneficiando dello spostamento delle catene di fornitura al di fuori della Cina, in particolare nella produzione di semiconduttori.
  • Le valutazioni e gli utili sono ancora relativamente favorevoli alle azioni europee, tuttavia l'Europa è più vulnerabile al rallentamento globale dell'attività manifatturiera. La BCE è inoltre impegnata a portare i tassi di riferimento in territorio ampiamente restrittivo e questo dovrebbe limitare l’espansione dei multipli e la velocità della crescita economica.

Asset Class

Azionario dei mercati emergenti (ME) (escl. Cina)

Segnale complessivo/

relativo

Verde chiaro

La view di UBS Asset Management

  • In generale, i titoli azionari dei mercati emergenti hanno subito un derating e una maggiore diminuzione complessiva delle stime di utili in confronto a quelli dei mercati sviluppati, e questo limita, a nostro parere, il margine di sottoperformance relativa rispetto ai titoli azionari globali in futuro.
  • Prevediamo un miglioramento del ciclo produttivo globale grazie all'aumento della domanda finale nei mercati sviluppati. La spesa legata all'intelligenza artificiale potrebbe sostenere gli esportatori di semiconduttori in Asia, che hanno un peso elevato nel segmento dei mercati emergenti esclusa la Cina.

Asset Class

Azionario cinese

Segnale complessivo/

relativo

Grigio

La view di UBS Asset Management

  • La ripresa economica cinese sta perdendo trazione. L'impulso ai consumi dovuto alla riapertura è compensato dalla continua debolezza del settore immobiliare, che rappresenta una parte sostanziale dell'economia.
  • Anche se le politiche cinesi hanno intrapreso una direzione favorevole alla crescita (con l'abbandono delle misure zero-COVID, il maggiore sostegno al settore immobiliare e la fine della campagna di regolamentazione contro le società di piattaforme internet), probabilmente saranno necessarie ulteriori politiche di sostegno all’attività industriale, ai consumi e al mercato dell’edilizia residenziale per migliorare il sentiment e recuperare il momentum di crescita.
  • Stiamo monitorando attentamente le tensioni geopolitiche tra Stati Uniti e Cina, legate in particolare ai semiconduttori e ai rapporti della Cina con la Russia, che comportano rischi di coda sinistra sia per la performance operativa, sia per le valutazioni.

Asset Class

Duration globale

Segnale complessivo/

relativo

Grigio

La view di UBS Asset Management

  • Le obbligazioni a lungo termine svolgono un ruolo importante nei portafogli bilanciati per coprire il rischio al ribasso del ciclo economico. I rendimenti dovrebbero essere volatili e rimanere all’interno di un range di oscillazione, in quanto i solidi dati del mercato del lavoro e la resilienza delle economie si contrappongono al fatto che i cicli di inasprimento delle banche centrali sono in fase molto avanzata e sta finalmente iniziando la disinflazione.
  • L'impegno delle banche centrali a mantenere la politica monetaria in territorio restrittivo e la riluttanza a invertire il proprio corso in un quadro di inflazione superiore al target dovrebbero mantenere le curve dei rendimenti relativamente piatte fino a quando non si verificherà una contrazione dell’attività economica.

Asset Class

Obbligazionario USA

Segnale complessivo/

relativo

Grigio

La view di UBS Asset Management

  • La Federal Reserve potrebbe essere quasi giunta a una stance di politica monetaria sufficientemente restrittiva e prevede di confermare un certo inasprimento fino a quando l'inflazione del settore dei servizi, collegata al mercato del lavoro, non rallenterà in modo significativo. Un ulteriore inasprimento delle politiche sarà probabilmente molto incrementale e in funzione di un'attività ancora forte. A nostro avviso, le probabilità di un allentamento nel 2023 sono basse.
  • Sottopesiamo i TIP in quanto l'inflazione scende e l'economia rimane solida, esercitando una pressione al rialzo sui rendimenti reali.
  • In questo scenario, i Treasury USA si confermano il principale bene rifugio a livello mondiale. Se la nostra visione sulla resilienza dell’economia dovesse rivelarsi errata, la Fed ha margine per allentare la politica tagliando i tassi e gli investitori globali graviteranno naturalmente verso i Treasury.

Asset Class

Obbligazionario dei mercati sviluppati (escl. USA)

Segnale complessivo/

relativo

Grigio

La view di UBS Asset Management

  • La Banca centrale europea si è impegnata ad attuare una stretta monetaria sufficiente a riportare l'inflazione al suo obiettivo, anche se la crescita si indebolisce in tutto il continente, comprese le economie principali. Il tasso di riferimento dovrà salire ancora, in quanto i funzionari della BCE prevedono che la forte crescita dei salari nominali e la bassa produttività manterranno l'inflazione ostinatamente al di sopra del target ancora a lungo.
  • La Bank of England ha ammesso che difficilmente l'inasprimento della politica monetaria deciso finora farà deragliare significativamente l'espansione e che i rischi per l'inflazione sono al rialzo. Il recente aumento dell'entità dei rialzi dei tassi segnala che la BOE è disposta ad agire con più forza per contrastare l'elevata crescita dei salari e l'inflazione, e così facendo dovrebbe contribuire a contenere le aspettative di inflazione.
  • L’estensione dell'intervallo di controllo della curva dei rendimenti da parte della Bank of Japan è stato, a nostro avviso, un passo significativo verso una campagna di inasprimento monetario. Riteniamo probabile un ulteriore aggiustamento della politica monetaria alla luce del miglioramento della crescita salariale e di un'inflazione più elevata del previsto.

Asset Class

Debito corporate investment grade (IG) USA

Segnale complessivo/

relativo

Verde chiaro

La view di UBS Asset Management

  • Riteniamo che il debito IG con scadenze più brevi sia particolarmente interessante, in considerazione della curva piatta dei titoli societari e delle notevoli opportunità di reddito. Questo scenario è coerente con la nostra view: sebbene i rischi per la crescita siano aumentati, l’economia continuerà a essere resiliente nel breve periodo.

Asset Class

Debito corporate high yield USA

Segnale complessivo/

relativo

Grigio

La view di UBS Asset Management

  • Poiché riteniamo che i rischi macro a breve termine siano relativamente bassi e che i dati tecnici rimangano solidi, l'High Yield genera un ottimo rendimento complessivo, con l'indice che offre l’8,5%.
  • Visti gli spread piuttosto ristretti rispetto ai Treasury e all'Investment Grade, l'High Yield rappresenta principalmente un asset che beneficia di un carry, piuttosto che un'opportunità di apprezzamento. Nel gestire il nostro posizionamento seguiamo con attenzione l'aumento dei tassi di default e gli indicatori anticipatori.

Asset Class

Debito mercati emergenti

Dollaro USA

Valuta locale

Segnale complessivo/

relativo

Verde chiaro

Grigio

La view di UBS Asset Management

  • Sulle obbligazioni dei mercati emergenti denominate in dollari abbiamo una view positiva legata all’opportunità di carry, alla minore volatilità dei tassi di interesse e ai bassi tassi di default.
  • Le obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale non hanno un carry molto interessante rispetto ai Treasury statunitensi in considerazione della loro storia quinquennale; mentre ci sono alcune opportunità di duration interessanti nel segmento LatAm, questo non vale per le componenti europee e asiatiche.
  • Il credito asiatico non è particolarmente interessante, in quanto le valutazioni sono a livelli approssimativamente equi e i rischi legati al mercato immobiliare cinese sono ancora elevati.

Asset Class

Titoli sovrani cinesi

Segnale complessivo/

relativo

Grigio

La view di UBS Asset Management

  • Se prima le obbligazioni cinesi erano considerate titoli ad alto rendimento nel panorama delle principali economie, adesso figurano tra i titoli a basso rendimento, il che riduce in qualche modo l'attrattiva dei titoli governativi.
  • L’appeal delle obbligazioni governative cinesi è tuttavia sostenuto dalle loro caratteristiche difensive, non condivise da buona parte dell’universo ME, nonché dal basso beta rispetto agli indici obbligazionari globali.

Asset Class

Valuta

Segnale complessivo/

relativo

-

La view di UBS Asset Management

  • Siamo passati a un contesto in cui il dollaro statunitense si trova all’interno di un range di oscillazione. La pressione al ribasso su un dollaro sopravvalutato con l'avvicinarsi della fine del ciclo di inasprimento della Fed limiterà l’upside in assenza di una recessione globale, il che non rappresenta il nostro scenario di base. Tuttavia, un'eventuale flessione del dollaro USA potrebbe essere limitata dalla relativa sovraperformance della crescita economica statunitense rispetto alle altre principali regioni e dall'interessante carry delle posizioni in dollari rispetto ad altre valute del G10. Lo yen giapponese è la nostra valuta preferita grazie alle valutazioni convenienti, all’inasprimento della BoJ e alle proprietà di copertura. Alcune valute emergenti, come il peso messicano, sono pronte a sovraperformare determinate valute del G10, come lo yuan cinese e il dollaro neozelandese, grazie a un carry interessante.

Fonte: UBS Asset Management Investment Solutions Macro Asset Allocation Strategy team, al 30 giugno 2023. Le opinioni si riferiscono a un orizzonte di investimento di 3-12 mesi, non rispecchiano necessariamente l’effettivo posizionamento del portafoglio e sono soggette a variazioni.

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