Macro monthly Aumentano le probabilità di un atterraggio morbido

Crediamo che nel secondo semestre del 2023 il regime della narrazione sarà più coerente. Il percorso verso un atterraggio morbido dell'economia statunitense è diventato più agevole e dovrebbe ampliarsi ulteriormente nei prossimi mesi. Le pressioni inflazionistiche stanno decelerando e il mercato del lavoro è resiliente, pertanto ci aspettiamo che la crescita del reddito reale continuerà a sostenere l’espansione della spesa dei consumatori statunitensi. A rafforzare ulteriormente le prospettive di crescita degli Stati Uniti contribuisce inoltre la ripresa degli investimenti residenziali reali, dopo un periodo di contrazione pluriennale.

Gli investitori cominciano ad apprezzare la nostra opinione secondo cui l'espansione degli Stati Uniti potrebbe rivelarsi molto più duratura di quanto previsto dalle stime di consenso all'inizio dell'anno. Ci sono ancora segmenti di mercato che hanno un ampio potenziale di recupero, avendo escluso il rischio di recessione.

Preferiamo l’azionario in quanto la solida crescita e il rallentamento dell'inflazione riducono i rischi sia per gli utili che per le valutazioni. In particolare, favoriamo l'indice equal weight e le mid-cap statunitensi, che sono più esposti all'attività interna rispetto all’indice delle large-cap S&P 500 a ponderazione di mercato.

Continuiamo a monitorare con attenzione le minacce all'espansione, compresi i segnali di deterioramento del mercato del lavoro o di un inatteso grado di vischiosità dell'inflazione.

Siamo convinti che nel terzo trimestre le pressioni inflazionistiche di fondo si ridurranno sensibilmente, sia in termini di tasso di variazione annuale che su orizzonti temporali più brevi.

In particolare, per quanto riguarda il CPI core, c’è stata una svolta relativa alla componente immobiliare dell’inflazione, che dovrebbe contribuire in misura sempre minore alle pressioni sui prezzi almeno fino alla fine dell'anno. Si registrano inoltre timidi segnali di rallentamento in alcune delle misure di inflazione più “vischiose" e più legate al mercato del lavoro, ovvero i servizi di base esclusa l'edilizia e l'assistenza sanitaria. Anche se è troppo presto per definirlo un trend, è incoraggiante vedere dei progressi in questa direzione. La crescita del reddito da lavoro aggregato e il tasso di dimissioni volontarie del settore privato sono tornati entrambi a livelli prossimi a quelli pre-pandemici. Siamo quindi fiduciosi che le pressioni sui prezzi legate alla solidità del mercato del lavoro e alla spesa per i servizi siano destinate a decelerare.

La Federal Reserve ha alzato le sue previsioni per l’inflazione PCE core nel 2023 dal 3,6% di marzo al 3,9% di maggio. A seguito di questo innalzamento dell’asticella, riteniamo che i rischi siano orientati al ribasso. A nostro avviso, un ulteriore inasprimento monetario negli Stati Uniti sarà soprattutto una buona notizia sull’andamento dell'attività interna, anziché una risposta tardiva e dettata dal panico per spingere l'inflazione al di sotto delle previsioni della Fed.

Dall'inizio del 2022, l'economia ha registrato una serie di "recessioni progressive", con una debolezza isolata a determinati settori dell'economia, come la tecnologia e l'edilizia residenziale. Più di recente, le difficoltà hanno riguardato invece l'industria manifatturiera globale al di fuori degli Stati Uniti. Nel complesso, i consumi statunitensi sono stati in grado di compensare questi punti deboli grazie allo stimolo di lunga durata fornito dai programmi di sostegno al reddito, ai bilanci solidi e a un mercato del lavoro sempre più robusto.

L'economia statunitense continua a produrre una crescita impressionante dei posti di lavoro, tuttavia il rallentamento della crescita del reddito e la contrazione dell’eccesso di risparmio implicano una moderazione della crescita dei consumi. Aspetto ancora più importante, prevediamo che l'inflazione scenderà più rapidamente rispetto ai redditi nominali, il che dovrebbe confermare la solidità della spesa e dei redditi reali fino alla fine dell'anno. E nonostante il rallentamento dei servizi, altre aree di forza dell'economia statunitense dovrebbero essere sufficienti a mantenere basso il rischio di recessione.

Dal 1° trimestre 2022, gli investimenti residenziali reali sono diminuiti del 22% – una contrazione simile a quella sperimentata durante la recessione dei primi anni ‘90 negli Stati Uniti. La forte ripresa del sentiment dei costruttori, l'elevato numero di nuove case in costruzione e la forte pipeline di vendite di nuove case unifamiliari la cui costruzione non è ancora iniziata suggeriscono che questo vento contrario si sta trasformando in un vento favorevole.

È interessante notare la presenza di elementi associati a un contesto economico di inizio ciclo, in particolare la fiducia dei consumatori statunitensi e l’inflessione al rialzo del mercato dell’edilizia residenziale, in quella che è un'espansione economica più matura che fa seguito a 500 punti base di rialzo dei tassi della Federal Reserve. Ciò rafforza la nostra opinione che questo sia un ciclo economico più unico che raro, e che ci troviamo nel mezzo di un lento rallentamento della crescita che rende più prolungato il contesto di fine ciclo.

Anche nelle aree dell'economia statunitense in cui si percepisce una certa debolezza, come quella manifatturiera, si registra comunque una sorprendente resilienza: a maggio i nuovi ordini di beni durevoli hanno raggiunto un nuovo massimo del ciclo.

Naturalmente seguiremo con attenzione i dati economici in arrivo, gli utili e i cambiamenti nelle politiche per valutare le potenziali sfide alla nostra visione ottimistica sull'economia statunitense e sugli asset di rischio.

L'impatto ritardato della precedente stretta monetaria e l'episodio di stress del sistema finanziario di marzo potrebbero trasformare quello che prevediamo essere un ciclo di default poco pronunciato in qualcosa di più preoccupante o imminente, mettendo a rischio il solido mercato del lavoro.

Esiste anche la possibilità che i progressi sul fronte dell’inflazione, in particolare per quanto riguarda le componenti dei servizi esclusi gli alloggi, si rivelino di breve durata e limitati a fronte della resilienza del mercato del lavoro e dell'attività economica. Anche i fattori stagionali e la ripresa delle spese mediche potrebbero arrestare la tendenza al ribasso dell'inflazione CPI nel quarto trimestre.

Nel breve periodo, riteniamo che il rischio più probabile sia che il dibattito sullo stato dell'economia statunitense passi da "recessione o atterraggio morbido?" a "atterraggio morbido o nessun atterraggio?", dato che i mercati del lavoro e l'attività rimangono solidi. Lo scenario di "non atterraggio" è quello in cui l'inflazione rimane elevata e vischiosa, costringendo la Fed a raggiungere o superare il 6%. L'aumento dei rendimenti e la conseguente forza del dollaro USA potrebbero inoltre mettere a dura prova gli asset di rischio.

In sintesi, prevediamo che una moderazione dell'inflazione favorirà la continuazione dell'espansione, sostenendo i redditi reali e alleviando in parte la pressione sulle banche centrali. Anche se la spesa per i servizi rallenta, il mercato dell’edilizia residenziale dovrebbe arginare la diminuzione della crescita degli Stati Uniti. Sovrappesiamo le azioni e privilegiamo le esposizioni equal weight e mid-cap statunitensi. Di recente le revisioni degli utili statunitensi hanno registrato un'ampiezza positiva che contrasta nettamente con la ristrettezza del rally azionario dei titoli statunitensi da inizio anno. La performance degli indici equal weight in rapporto agli indici market cap ha segnato il passo rispetto al rialzo dei rendimenti dei Treasury statunitensi e degli indici di sorpresa economica degli Stati Uniti, pertanto riteniamo che tali posizioni abbiano spazio per recuperare il ritardo rispetto a questo miglioramento dei fondamentali. Anche le valutazioni offrono sostegno, dato che i multipli P/E forward dell'indice S&P 500 Equal Weight e dell'indice S&P MidCap 400 si trovano nel quintile più basso del loro range decennale.

Figura 3: Valutazioni convincenti per S&P 500 Equal Weight e titoli mid-cap statunitensi

A nostro avviso, anche il credito dovrebbe registrare buone performance, dato che l'espansione si estende e la volatilità dei tassi d'interesse probabilmente si attenuerà con il rallentamento della Fed. Siamo neutrali sui titoli governativi a lungo termine, in quanto i rischi di ribasso dei rendimenti dovuti all'inflazione sono compensati dall’esclusione del rischio di recessione. Naturalmente, la duration svolge ancora un ruolo importante nei portafogli adeguatamente bilanciati per proteggersi dagli scenari di flessione dell’economia. Per quanto riguarda le valute, il posizionamento long sul dollaro USA e short sullo yuan cinese rappresenta a nostro avviso un'utile copertura a causa del relativo spostamento del momentum di crescita dalla Cina agli Stati Uniti e per la sua performance tipicamente forte in contesti di avversione al rischio.

Il grafico seguente illustra le view del nostro team di asset allocation sull’attrattività delle asset class al 30 giugno 2023. I riquadri colorati a sinistra indicano il nostro segnale complessivo per le azioni, i tassi e il credito a livello globale. Gli altri rating si riferiscono all’attrattività relativa di alcune regioni nell’ambito dei segmenti azioni, tassi, credito e valute. Poiché il grafico non comprende tutte le asset class, il segnale complessivo netto può essere parzialmente negativo o positivo.