Clima di incertezza

Bam! Bam! Bam! In una fredda notte di novembre, un giovane armato di piccone compie un atto di sfacciato vandalismo su uno dei monumenti più riconoscibili dell’ordine politico mondiale. Grandi schegge di cemento volano spaventosamente in tutte le direzioni. Si apre uno squarcio. Alcuni poliziotti cominciano addirittura ad applaudire, consapevoli di essere in netta inferiorità numerica rispetto a migliaia di persone festanti. I media di tutto il mondo assistono alla scena. Non è certamente un tipico giovedì sera di fine anni ‘80 a Berlino Est.

Mentre il pubblico televisivo di tutta Europa (o quasi) esultava per questo cambio epocale nel panorama politico ed economico,

pochi comprendevano gli effetti dolorosi che ne sarebbero seguiti, almeno nel breve termine

Siccome la riunificazione tedesca innescò un’ondata di spesa pubblica imprevista, volta ad allineare i salari e le infrastrutture della Germania dell’Est agli standard della Germania dell’Ovest (con un costo stimato oggi tra i 1.500 e i 2.000 miliardi di euro), la Bundesbank dovette alzare i tassi di interesse. Questo ebbe ripercussioni in tutta Europa perché il pilastro centrale della politica monetaria dell’epoca era il meccanismo di cambio (ERM), che imponeva alle oscillazioni valutarie tra i Paesi europei di rimanere entro ristretti intervalli. Quando la Bundesbank alzò i tassi e il marco tedesco si apprezzò, le altre banche centrali dovettero fare lo stesso.

Nel Regno Unito, la necessità di mantenere tassi irragionevolmente alti per preservare il valore della sterlina provocò una profonda recessione, con un elevato tasso di disoccupazione e un calo del 20% dei prezzi delle case, che richiese anni per essere invertito. L’intera vicenda si concluse nel settembre del 1992 con il famoso “mercoledì nero”, un intervento sui mercati valutari pari a 22 miliardi di dollari statunitensi e un balzo dei tassi di interesse dal 10% al 15% in un solo giorno. Il muro di Berlino non fu l’unica cosa a cadere in macerie.

I danni si estesero ulteriormente: il governo italiano ritirò la lira dal meccanismo di cambio e la Spagna svalutò la peseta. A maggio del 1993 anche l’escudo portoghese e la sterlina irlandese vennero svalutati e nell’agosto del 1993 le valute rimaste nel meccanismo di cambio furono autorizzate a oscillare in un intervallo del 15%.

Vi prego di perdonarmi per questa digressione su un tema che, ne sono certo, a molti sembrerà storia antica. Oggi ripenso a quei tempi senza grande affetto, nonostante tutto il bene che alla fine è derivato dalla riunificazione. All’epoca ero un giovane con un lavoro precario e un mutuo pesante, e vi posso assicurare che quelle schegge di cemento fecero danni davvero ad ampio raggio.

Ma quindi? Mentre attraversiamo l’attuale sconvolgente riorganizzazione dell’ordine politico ed economico mondiale, non posso fare a meno di ricordare quanto possa essere difficile e dolorosa la transizione verso un nuovo mondo, quale che sia la destinazione finale. Potremmo ritrovarci a scavare nello stesso mix di macerie (fisiche, economiche e psicologiche) ancora per un po’.

Un aspetto positivo è che, mentre alcuni cercano di demolire accordi commerciali e di sicurezza che hanno richiesto decenni per essere costruiti, la Germania sta ancora una volta sferrando potenti colpi fiscali.¹ Queste promesse importanti, se mantenute, potranno sicuramente contribuire ad affrontare le debolezze strutturali e militari interne e compensare la minore domanda di esportazioni.

Ma la Germania non è l’Europa, né l’Europa è la Germania

e confonderle sarebbe un grave errore. Le capacità degli altri Paesi di eguagliare i livelli di spesa e le modifiche necessarie per prosperare in un nuovo ordine mondiale sembrano davvero molto limitate.

Benché la Germania sia alle soglie della seconda grande espansione fiscale in 35 anni, lo fa da una posizione di forza, con un livello di debito pubblico pari oggi a circa il 60% del PIL. Il maggior ostacolo da superare è stato psicologico e legato al precedente impegno all’austerità (il cosiddetto “zero nero”). Non è lo stesso in Francia (115% di debito/PIL e un deficit di bilancio del 6,1%) o in Italia (139% di debito/PIL e un deficit del 3,4%), dove la precedente prodigalità fiscale e l’apparente incapacità (o mancanza di volontà) di aumentare le imposte o tagliare la spesa mettono questi Paesi in una posizione alquanto difficile. E poi c’è il Patto di stabilità e di crescita (PSC)² dell’UE che, sebbene rivisto nel 2024, continua a imporre ai Paesi di rispettare il limite del 3% di deficit e del 60% di debito previsto dai trattati dell’UE, anche se con periodi di aggiustamento più lunghi.

Grafico 1: rapporto debito/PIL in alcuni Paesi dell’UE, 1988 vs. 2024

L’Europa è a un crocevia in cui si trova di fronte un potenziale di crescita più basso, dovuto agli effetti negativi della guerra commerciale, alla necessità di riarmarsi, visto l’indebolimento delle garanzie di sicurezza della NATO, e una situazione di partenza di scarsa produttività e investimenti limitati.³ Tutto questo si inserisce in un quadro di stabilità finanziaria che impone ai governi di spendere meno, non di più: come si può conciliare tutto questo?

Io rispondo: probabilmente non si può, a meno di non infrangere alcuni grandi tabù. E questo lascia pensare che alcuni mercati di obbligazioni sovrane dell’Eurozona abbiano davanti una strada accidentata da percorrere.

Ricordiamo che alla fine del 2024 le misure adottate dalla Francia per affrontare il deficit di bilancio provocarono una grave instabilità politica, che a sua volta portò il premio di rischio del mercato obbligazionario quasi a raddoppiare rispetto alla Germania. Oggi la crescita sarà probabilmente ancora più bassa e i costi di finanziamento più elevati, quindi la posizione fiscale è già più difficile di allora. Immagino che nei prossimi 12 mesi la credibilità fiscale di alcuni governi dell’Eurozona sarà nuovamente messa a dura prova e potrebbe addirittura far impennare ulteriormente la volatilità dei titoli obbligazionari, proprio come accadde in Francia.

È probabile che, nel medio termine, l’unica via d’uscita credibile sia una qualche forma di mutualizzazione⁴ del debito

Per me, la questione non è se, ma quando si verificheranno questi eventi, e quanto rapidamente

Se l’attuale tendenza verso un mondo multipolare che spazza via gli ultimi 25 anni di globalizzazione dovesse continuare, per la sopravvivenza dell’UE sarà inevitabile mutualizzare maggiormente il debito in Europa.

Da questo assunto derivano almeno altri tre punti:

In primo luogo, la mutualizzazione del debito richiederà un’unione fiscale molto più consolidata, che a sua volta richiederà modifiche dei trattati, poteri di bilancio centralizzati a livello dell’UE, una funzione di tesoreria dell’UE, un meccanismo di sostegno alle banche più forte e probabilmente il passaggio da un processo decisionale all’unanimità a uno basato sul voto a maggioranza qualificata. Se questi elementi non saranno politicamente realizzabili, non potrà esserci alcuna forma credibile di mutualizzazione del debito e l’Unione europea si troverà in grave pericolo.

In secondo luogo, proprio come gli obiettivi e gli strumenti politici della banca centrale si rivelarono inefficaci nel 1992 durante un evento strutturale di grande portata, così oggi il mandato della Banca centrale europea dovrà essere rivisto per affrontare le sfide future. Concentrarsi esclusivamente su un obiettivo di inflazione del 2% non darà la flessibilità necessaria per ottenere buoni risultati nel tempo.⁶

Infine, per ricostruire le difese dell’Europa e affrontare le vere sfide di produttività serviranno ingenti investimenti pubblici e privati. A sostegno dovranno essere mobilitati ingenti capitali privati nazionali. Un mondo in cui gli investitori si preoccupano meno degli obiettivi politici, ma preferiscono spostare liberamente il capitale in tutto il mondo alla ricerca dei migliori rendimenti (ossia il mondo com’è stato negli ultimi 25 anni) non sarà di aiuto. Qualche forma di controllo dei capitali e restrizioni alla circolazione del denaro probabilmente si imporranno. Politicamente, il passo da dazi sui beni a dazi sul denaro quando circola nella direzione sbagliata è molto breve.

C’è molto su cui riflettere.

Il costo immediato della riunificazione tedesca e il crollo dell’ERM furono dolorosi per molti e le ripercussioni si fecero sentire lontano. Ma alla fine il risultato fu senza alcun dubbio positivo: un’Europa più unita, milioni di persone liberate dalla tirannia, un continente più prospero. La fine dell’ERM nel Regno Unito segnò l’inizio della ripresa dopo le devastazioni provocate dagli alti tassi di interesse: il conseguente crollo della sterlina portò a una ripresa trainata dalle esportazioni e dagli investimenti, che gettò le basi per un rapido rimbalzo ciclico.

All’epoca, l’allora ministro del Tesoro Norman Lamont divenne tristemente famoso per aver dichiarato di aver “cantato nella vasca da bagno” dopo l’uscita dall’ERM.⁷ Il commento fu oggetto di aspre critiche perché ritenuto di grande insensibilità rispetto alla crisi economica scatenata. Eppure Lamont sapeva che per dare nuovo slancio all’economia bisognava incrinare l’ortodossia economica dell’epoca.

Se gli eventi odierni porteranno a ulteriori passi avanti nella direzione di una maggiore mutualizzazione del debito nell’eurozona, mi aspetto che i ministri delle finanze cantino nuovamente nella vasca da bagno da Parigi ad Atene. Sono convinto che arriverà il loro momento, ma la recente storia delle politiche dell’eurozona lascia pensare che, da qui ad allora, le discordie sul mercato obbligazionario non mancheranno.

I Paesi del Nord Europa, ostinati sostenitori della linea dura e desiderosi di un percorso a basso costo verso un continente più forte, potrebbero trovarsi di fronte all’ultimo affronto: “Quando i fatti cambiano, io cambio opinione. Lei cosa fa?”⁸

C’è tanto da sviscerare, molte sfide da affrontare, nuovi modi di investire. Per questo c’è The Red Thread. Buona lettura.

¹Germany’s Friedrich Merz strikes ‘game-changing’ deal to boost defence spending, Financial Times, 5 marzo 2025
²Patto di stabilità e di crescita, Commissione europea.
³Rapporto di Mario Draghi sulla competitività dell’UE, Commissione europea.
⁴ Per mutualizzazione del debito in questo contesto intendo la condivisione degli obblighi di debito tra più Paesi. Si potrebbe immaginare una “federalizzazione” che comporti il trasferimento della responsabilità del debito da un livello inferiore di governo a uno superiore (come il governo federale). Questa “federalizzazione” potrebbe anche essere una caratteristica del panorama futuro.
⁵‘Whatever it takes’, ten years on, Social Europe, 26 luglio 2022.
⁶ In realtà, questo vale probabilmente anche per i Paesi sviluppati nel momento in cui andiamo verso un nuovo ordine globale: puntare a un obiettivo di inflazione come avviene oggi andrà ad aggiungersi all’elenco dei regimi di politica monetaria degli ultimi 100 anni che sono stati costretti ad adeguarsi a nuove realtà politiche.
⁷Mr Lamont’s dark history, The Guardian, 22 luglio 2007.
⁸ Frase ampiamente attribuita a John Maynard Keynes.