Alla ricerca dello sfuggente alfa europeo

L’Europa sembra aver disorientato gli investitori azionari per molti anni. Forse la situazione è diventata anche più opaca di recente. Ad esempio, l’aumento della spesa per la difesa, la nuova politica del governo tedesco che punta su stimoli fiscali, la possibilità di una tregua e di un accordo di pace tra Russia e Ucraina, nonché la necessità di una maggiore indipendenza in un contesto di incertezza sui dazi giustificano una nuova valutazione del mercato azionario europeo?

Prima di tentare di rispondere a questa domanda, vale la pena ricordare che l’economia non è il mercato azionario e il prezzo che si paga per un investimento conta davvero.

Dal 2000, il prodotto interno lordo (PIL) nominale degli Stati Uniti è cresciuto a un tasso annuo del 4,5% circa, contro una crescita del PIL dell’Eurozona del 3,4% annuo.¹A livello più granulare, il reddito disponibile reale pro capite è cresciuto quasi il doppio negli Stati Uniti rispetto all’Unione europea nel periodo. Come si spiega? Potremmo partire dalle componenti strutturali e cicliche, ma in pratica, come in una zuppa, ci sono molti ingredienti che si combinano in vari modi.

A livello strutturale, tra i fattori chiave c’è il fatto che alla regione di mercato unica statunitense si contrappone un mercato “unico” composto da 27 Paesi, con implicazioni per tutti i settori e le industrie (sia dal punto di vista operativo che degli investimenti di capitale). Questi fattori hanno reso l’Europa un luogo meno dinamico per fare impresa.² Lo si vede, ad esempio, dalla relativa assenza di un settore tecnologico in Europa e dalla frammentazione geografica del settore bancario.

Naturalmente, la crisi finanziaria globale ha ferito le economie, che però si sono curate con le medicine necessarie. Tuttavia, la cura statunitense composta da ricapitalizzazione bancaria e politica monetaria ultra-accomodante si è rivelata efficace: il PIL è tornato ai livelli pre-crisi in poco più di tre anni, rispetto agli almeno sei anni che sono serviti all’Eurozona.

A volte è il tutto che fa da catalizzatore del cambiamento, piuttosto che i singoli componenti

Nel caso dell’Europa, il catalizzatore è la convergenza di fattori geopolitici: l’invasione dell’Ucraina e la virata della politica commerciale degli Stati Uniti. Potrebbe trattarsi anche del riconoscimento tardivo, come sottolineato da Mario Draghi nel suo rapporto Il futuro della competitività europea, che “l’Europa ha sempre più bisogno di crescere”. Definita da Draghi come la più aperta in termini commerciali e la più dipendente in termini energetici, con i prezzi più elevati, l’Europa è in ritardo negli investimenti in tecnologia e difesa e il rapporto è un appello ad agire per colmare il divario in materia di innovazione.

Cosa potrebbe innescare il cambiamento? A marzo del 2025, il nuovo governo tedesco ha annunciato piani di spesa fiscale pari a circa il 20% del PIL annuale tedesco, suddivisi tra difesa e infrastrutture e finanziati con un aumento del rapporto debito netto/PIL, che arriverebbe all’80% circa.³ Benché gli altri grandi Paesi europei non abbiano la stessa solidità di bilancio della Germania, le ripercussioni dell’allentamento fiscale probabilmente si estenderanno oltre i confini tedeschi, interessando altri mercati e settori.

È probabile che le guerre commerciali andranno a perturbare flussi commerciali consolidati. Gli attuali accordi sui dazi globali sono rimasti sostanzialmente invariati negli ultimi vent’anni, portando a una maggiore globalizzazione degli scambi, una riduzione dei costi e una maggiore regolarità dei flussi commerciali. Regolarità che è stata messa in discussione dai recenti annunci di dazi, che prevediamo possano far nascere opportunità sia in termini di reshoring di imprese locali che di nuovi mercati di esportazione.

Questi catalizzatori saranno sufficienti? Il futuro è incerto, ma stando alle evidenze, riteniamo che questi sviluppi dovrebbero portare a un miglioramento strutturale delle prospettive di crescita in Europa.

Sebbene il mercato azionario di una regione non coincida con la sua economia, ne è comunque una forma di proxy. Al pari dell’economia, anche il mercato azionario europeo ha accumulato forti ritardi in diversi periodi.

Grafico 1: rendimento totale MSCI Europe vs. S&P 500 negli ultimi 20 anni

La netta differenza tra le azioni europee e quelle statunitensi negli ultimi 20 anni ha portato a un divario di valutazione molto ampio (illustrato di seguito) tra i due mercati azionari regionali.

Grafico 2: sconto medio di valutazione Europa vs. Stati Uniti

Guardando allo storico a lungo termine, vi sono motivi plausibili per cui le azioni europee sono state scambiate (in media) con uno sconto considerevole rispetto alle azioni statunitensi, un divario che ha continuato ad ampliarsi fino all’inizio del 2025.

Tra i motivi principali figurano la diversa composizione settoriale, le differenze nei costi del capitale, nei principi contabili, nelle strutture di incentivazione e nella regolamentazione. Per non parlare della relativa facilità di fare affari: gli Stati Uniti operano come un mercato unico in senso stretto, mentre l’Europa agisce come “mercato unico”, ma è composta da 27 Paesi e oltre 200 lingue.

Un’altra anomalia evidente è la crescita tecnologica. La domanda interessante per gli investitori è: in che modo la differenza tra le due regioni incide sul livello di premio a lungo termine per le azioni statunitensi?

Grafico 3: composizione settoriale Europa vs. Stati Uniti

MSCI Europe vs MSCI US: composizione settoriale

Applicando semplici calcoli matematici, stimiamo che circa il 25% del premio storico degli ultimi 10 anni possa essere imputabile alla maggiore esposizione alla tecnologia degli Stati Uniti rispetto all’Europa. Tuttavia, se confrontiamo lo sconto attuale con quello a lungo termine, la tecnologia non spiega tutto.

Arrivare a una valutazione adeguata è, come sempre, una combinazione di arte e matematica

Lo sconto attuale, però, è troppo importante a nostro avviso. Considerando i catalizzatori descritti in precedenza, riteniamo che questo possa essere il momento giusto per rivalutare le azioni europee.

Inoltre, questo sconto di valutazione dovrebbe essere considerato insieme all’interessante rendimento da dividendi disponibile in media per i titoli europei, ossia la possibilità di ottenere un reddito mentre si attende che lo sconto di valutazione del capitale si riduca.

I settori e le azioni non sono tutti uguali. Gli investitori possono cercare un’esposizione al mercato ampio per beneficiare della ripresa europea: tuttavia, riteniamo che un approccio simile, per quanto valido, potrebbe anche far perdere opportunità e allocare capitali in aree costose del mercato.

Una combinazione vincente per gli investitori potrebbe essere quella di adottare una view analitica dei fondamentali e integrarla con una disciplina di valutazione. Ad esempio, i settori che, in uno scenario particolare, esercitano un fascino viscerale, potrebbero rivelarsi investimenti mediocri se la valutazione dei prezzi non fosse interessante. Gli attuali ampi spread di valutazione che si rilevano all’interno e tra i vari settori dei mercati azionari europei, nonché la polarizzazione tra le valutazioni dei segmenti growth e value, ne sono un chiaro esempio. Gli approcci europei value hanno infatti subito una battuta d’arresto a seguito della crisi finanziaria globale, che pesa ancora oggi sulle valutazioni.

Di seguito approfondiamo diversi settori o industrie in cui la combinazione di fondamentali interessanti e valutazioni allettanti continua a richiamare la nostra attenzione.

Consideriamo il settore bancario come l’apparato circolatorio, vene e arterie, di qualsiasi economia: la salute del settore bancario è fondamentale per una crescita sostenibile. In Europa, la ripresa dalla crisi finanziaria globale è stata molto più lenta rispetto agli Stati Uniti: la combinazione di regolamentazione più rigida, bassi tassi di interesse e crescita più debole dei prestiti ha frenato i rendimenti azionari.

A distanza di 15 anni, questi rendimenti sono saliti arrivando a superare quelli degli omologhi statunitensi (si veda il Grafico 4). Le banche dovrebbero essere anche tra i principali beneficiari dell’espansione fiscale in Europa, con rapporti di indebitamento interessanti e tali da contribuire a ottenere una crescita migliore attraverso l’espansione dei portafogli prestiti.

Grafico 4: le banche europee sovraperformano le omologhe statunitensi

In Europa hanno sede otto delle prime venti società farmaceutiche al mondo per fatturato. L’industria presenta evidenti punti di forza, tra cui lo sviluppo di terapie contro il cancro e la produzione di farmaci generici.

Il settore ha sottoperformato altri settori difensivi a causa del minore potere di determinazione dei prezzi durante i recenti periodi di elevata inflazione, con conseguenti valutazioni relative inferiori alla media. Tuttavia, riteniamo che gli investimenti in ricerca e sviluppo guidati dalla tecnologia, combinati con fattori demografici globali quali l’invecchiamento della popolazione, rendano la sanità un settore interessante nel lungo termine.

Quando si pensa ai marchi di lusso, vengono subito in mente diversi nomi iconici

noti per i loro loghi distintivi e i prodotti di alta qualità. Ebbene, quasi tutti questi marchi hanno qualcosa in comune: l’area geografica, ossia l’Europa.

Queste società hanno affrontato una tempesta perfetta, caratterizzata da una domanda estera debole in un momento di eccedenza delle giacenze nei canali distributivi e pressioni sui costi. Eppure, riteniamo che molte di esse abbiano un valore di franchising duraturo. Queste difficoltà hanno portato i titoli delle principali imprese del settore a essere negoziate con valutazioni basse.

Gli investitori value spesso vedono il vantaggio di essere selettivamente contrarian. Sebbene i titoli industriali possano sembrare una scelta ovvia per perseguire la ripresa europea, consigliamo cautela, poiché le valutazioni suggeriscono la necessità di un approccio più sfumato. Ad esempio, le maggiori società globali di beni strumentali sono scambiate a valutazioni elevate rispetto ad altri sottosettori come i fornitori di apparecchiature di trasporto.

Il settore industriale europeo è particolarmente eterogeneo e spazia dalle compagnie aeree ai macchinari fino ai servizi professionali. In linea con questa eterogeneità, anche le valutazioni societarie sono variegate e richiedono un approccio di investimento selettivo, che offre agli stock picker un universo interessante da cui attingere.

È evidente che l’economia e il mercato azionario europei hanno operato a regime ridotto finora. Tuttavia,

vi sono segnali che indicano come l’Europa stia cambiando marcia e come questo potrebbe generare a sua volta delle opportunità di alfa

In qualità di gestori attivi, tuttavia, riteniamo che un approccio unico alla rinascita europea potrebbe non essere ottimale. Viceversa, applicando un approccio di investimento selettivamente contrarian e sensibile alle valutazioni, le opportunità di alfa in Europa potrebbero non essere così sfuggenti dopo tutto.

¹ Macrobond, 2000-2024.
² Il futuro della competitività europea, Commissione europea, 2024.
³ German spending plans raise hopes for an economic lift, UBS Wealth Management, 6 marzo 2025.