Europa: sovrappeso strategico?

Puntare sull’Europa anziché sugli Stati Uniti si è rivelata un’ottima strategia finora nel 2025. Al 30 maggio, l’indice MSCI Europe sovraperformava il Russell 1000 del 9% in valuta locale e del 20% in USD. Alla base di questa divergenza ci sono diversi fattori, ma buona parte di essa è imputabile alla virata delle aspettative di crescita. Nello specifico, le prospettive di crescita degli Stati Uniti sono state riviste al ribasso a causa di un forte aumento delle tasse sulle importazioni, mentre quelle europee sono state riviste al rialzo, in parte grazie a un cambio generazionale nella politica fiscale tedesca/europea.

Eppure, questa netta sovraperformance europea è solo una goccia nel mare rispetto a quello che è stato quasi un decennio e mezzo di “eccezionalismo statunitense” (Grafico 1). Si è trattato solo di un episodio isolato o è l’inizio di un ritorno alla media pluriennale? Gli investitori dovrebbero adeguare la loro asset allocation strategica a favore dell’Europa?

Nella definizione di un’asset allocation strategica i fattori da considerare sono diversi, ma due sono fondamentali: il rendimento atteso e la matrice di correlazione delle rispettive asset class. Al 10 marzo, le ipotesi sui mercati dei capitali di UBS prevedevano che l’indice MSCI Europe avrebbe registrato un rendimento annualizzato del 9,1% in valuta locale e del 10,8% in USD (quest’ultimo integrava l’atteso rafforzamento dell’euro) nel corso di un ciclo economico tipico, rispetto al rendimento atteso dell’indice Russell 1000 del 7,8%. I punti di partenza delle valutazioni spiegano gran parte di questa divergenza; anche dopo i recenti guadagni, l’Europa rimane relativamente conveniente rispetto agli Stati Uniti.

Naturalmente, la maggior parte delle ipotesi sui mercati dei capitali aveva previsto negli ultimi anni un ritorno alla media molto più marcato tra gli Stati Uniti e il resto del mondo rispetto a quanto si è effettivamente verificato, per usare un eufemismo. Tuttavia, con il cambio delle politiche economiche in entrambe le regioni, e in particolare con gli stimoli fiscali erogati in Europa, riteniamo vi siano motivi per nutrire maggiore fiducia sui rendimenti europei. In altre parole, gli elementi per una valutazione c’erano già da tempo, ma finalmente è arrivato un catalizzatore.

Il secondo ingrediente fondamentale di un’asset allocation strategica, ossia la matrice di correlazione, è altrettanto importante.

Le correlazioni interregionali tra Stati Uniti ed Europa sono diminuite dal COVID (Grafico 2)

In un contesto caratterizzato da dinamiche politiche mutevoli e dalla concentrazione tecnologica negli Stati Uniti, pensiamo vi siano buoni motivi per ritenere che tali correlazioni persisteranno e rimarranno inferiori alla media storica nei prossimi anni. Questo significa che adeguare un’asset allocation strategica con una maggiore diversificazione geografica riduce la volatilità complessiva del portafoglio, migliorando così i rendimenti corretti per il rischio. Infatti, anche se le azioni statunitensi dovessero sovraperformare leggermente quelle europee nei prossimi anni, i rendimenti corretti per il rischio potrebbero comunque essere maggiori nei portafogli più orientati verso l’Europa, grazie alla maggiore diversificazione azionaria regionale.

L’Europa si merita rendimenti attesi più elevati?

Le ipotesi sui mercati dei capitali azionari si basano in gran parte sulle aspettative degli utili (e dei dividendi) delle società, nonché su un’ipotesi di normalizzazione delle valutazioni. Dopo una fase di rivalutazione negli ultimi anni, e in particolare nel 2025, le azioni europee non sono più convenienti rispetto alle loro valutazioni storiche. Di conseguenza, realizzare utili sarà fondamentale.

L'Europa si trova ad affrontare fattori esterni ben noti che incidono negativamente sugli utili, ossia i dazi statunitensi e la doppia minaccia cinese, sotto forma di maggiore concorrenza nei principali mercati di esportazione e cautela dei consumatori cinesi. Tuttavia, l’elezione in Germania di un cancelliere favorevole alle imprese e un’alleanza in risposta alla minaccia di revoca della difesa statunitense hanno catalizzato una trasformazione fiscale tedesca che molti osservatori attendevano da decenni.

Nel frattempo, la crescita potenziale degli Stati Uniti sembra destinata a rallentare rispetto al ritmo sostenuto registrato finora, a causa dei dazi e della minore crescita della forza lavoro. Gli economisti di UBS Investment Bank prevedono che Stati Uniti ed Europa cresceranno a un tasso simile nel 2026 e nel 2027, un cambio radicale rispetto agli ultimi quindici anni, quando (in media) la crescita degli Stati Uniti è stata quasi doppia rispetto a quella dell’Europa.

Ancora più interessanti sono le forti probabilità di successo delle riforme europee

che potrebbero sostenere sia la crescita degli utili che un multiplo più elevato. Il piano dettagliato di Mario Draghi per migliorare la competitività europea¹ è stato accolto con favore dalle istituzioni paneuropee, mentre il mutato ordine globale sotto la presidenza Trump sta aumentando l’urgenza, tra i governi nazionali, di diventare più forti insieme.

Un’unione dei mercati dei capitali adeguatamente strutturata potrebbe ridurre in modo significativo il costo medio ponderato del capitale per le imprese europee. Gli investitori azionari potrebbero richiedere un premio di liquidità e governance inferiore una volta che potranno negoziare lo stesso titolo, su vasta scala, nell’ambito di un quadro normativo unico. Un lavoro empirico per il Parlamento europeo rileva che le imprese dei Paesi periferici dell’Eurozona oggi pagano fino a 250 punti base in più a causa della frammentazione dei regimi giuridici.² L’efficienza può migliorare ulteriormente se l’accesso al capitale sarà sempre più attraverso i mercati del debito anziché dipendere da prestiti bancari. Inoltre, un asset sicuro dell’UE potrebbe ridurre più in generale i premi di rischio dei singoli Paesi.

In termini di regolamentazione, Enrico Letta calcola che eliminando le norme nazionali ridondanti e finalizzando il mercato unico dei servizi si potrebbero liberare quasi 700 miliardi di euro in termini di efficienza operativa (pari al 4% del PIL dell’UE) entro il 2030. Questo si tradurrebbe direttamente in margini operativi più ampi. Altre misure volte a potenziale l’efficienza energetica e l’intensità dell’innovazione potrebbero migliorare ulteriormente la produttività economica e delle imprese.

Essere scettici è naturale, conoscendo le ben note rigidità istituzionali europee, che si aggiungono agli interessi e ai vincoli politici nazionali. Qualsiasi progresso sarebbe probabilmente graduale e irto di ostacoli, con delusioni lungo il percorso. Nel frattempo, gli Stati Uniti mantengono un vantaggio in termini di governance societaria e innovazione, oltre ad avere una forte allocazione in società con un’eccezionale capacità di generare utili. Tuttavia, il divario nelle valutazioni relative riflette già questo vantaggio e il potenziale rialzo derivante dalle riforme europee e da una politica fiscale più espansiva appare sottovalutato.

L’importanza della correlazione

Le correlazioni tra i titoli azionari statunitensi ed europei si sono indebolite negli ultimi anni, probabilmente per diversi fattori.

La risposta fiscale degli Stati Uniti al COVID è stata più incisiva di quella europea (forse troppo, viste le dinamiche inflazionistiche). L’accelerazione del digitale durante la pandemia di COVID ha portato a un boom tecnologico nel 2020-2021 e a un crollo nel 2022, a cui è seguita una sovraperformance trainata dall’intelligenza artificiale e tutto questo ha portato a una maggiore variazione degli indici statunitensi ad alta tecnologia. Nel 2025, la decisione degli Stati Uniti di “sfidare il mondo” sul fronte commerciale ha portato a una revisione al ribasso delle prospettive di crescita statunitensi più marcata rispetto ai principali partner commerciali. In Europa, la guerra tra Russia e Ucraina e la crisi energetica sono state un freno importante nel 2022, mentre più di recente la svolta a favore di significativi stimoli fiscali risulta un fattore trainante.

Le correlazioni sono instabili e tendono ad aumentare rapidamente in contesti di scarsa propensione al rischio. Tuttavia, in media,

riteniamo vi siano buoni motivi per pensare che le correlazioni interregionali rimarranno inferiori ai loro dati storici

Il motivo principale è rappresentato dalle dimensioni della concentrazione tecnologica negli Stati Uniti che, pur rimanendo strettamente legata a fattori macroeconomici globali, dipenderà anche dal quanto la monetizzazione dell’IA sarà positiva o deludente. Prevediamo che anche la differenziazione delle politiche sarà un fattore chiave: visti i livelli di indebitamento più elevati e l’aumento dell’inflazione (imputabile ai dazi), gli Stati Uniti hanno margini di manovra più limitati rispetto all’Europa in termini di allentamento monetario e fiscale. In teoria, poiché le politiche economiche negli Stati Uniti e a livello globale si concentrano più sulla resilienza e sulla sicurezza nazionale che sull’efficienza, le performance dei mercati regionali potrebbero essere in qualche modo meno correlate.

Come dicevamo, le correlazioni tra asset class sono un elemento cruciale nella definizione dell’asset allocation strategica per investitori multi-asset, in quanto determinano in che modo la diversificazione può ridurre la volatilità complessiva del portafoglio e aumentare i rendimenti corretti per il rischio. Di seguito, prendiamo un portafoglio globale 60/40 azioni/obbligazioni con ponderazioni iniziali allineate all’indice MSCI All Country World.

Nel primo scenario, applichiamo le ipotesi sui mercati dei capitali di UBS, che utilizzano correlazioni a lungo termine su un periodo di 30 anni, per ricavare il rendimento atteso, il rischio e l’indice di Sharpe. Nel secondo scenario, applichiamo lo stesso quadro di riferimento e manteniamo invariate tutte le ipotesi, ad eccezione delle correlazioni tra le asset class, per le quali utilizziamo le correlazioni dell’ultimo anno. Come si evince dal grafico 3, nel secondo scenario che utilizza le correlazioni a breve termine recenti, la volatilità complessiva di un portafoglio denominato in USD diminuisce significativamente dal 10,9% al 9,5%, facendo salire l’indice di Sharpe del portafoglio da 0,32 a 0,36.

Nella terza iterazione, continuiamo a utilizzare queste correlazioni a breve termine, ma con un +5% a favore dell’Europa rispetto agli Stati Uniti. Questo migliora ulteriormente l’indice di Sharpe, visti i rendimenti attesi più elevati e la volatilità leggermente inferiore. Infine, nel quarto scenario, manteniamo le correlazioni a breve termine più basse e aumentiamo l’esposizione azionaria complessiva del 5% esclusivamente attraverso l’Europa (passando a un mix 65/35). È interessante notare come la volatilità complessiva del portafoglio rimanga significativamente più bassa rispetto al portafoglio 60/40 con correlazioni più elevate (volatilità del 10,2% contro il  10,9%). Le minori correlazioni tra le regioni azionarie migliorano a tal punto la diversificazione del portafoglio che gli aumenti delle azioni complessive possono essere finanziati dall’esposizione obbligazionaria, mantenendo comunque la volatilità attesa del portafoglio inferiore rispetto a quella di un portafoglio 60/40 e con un’ipotesi di correlazione più elevata.

Il Grafico 4 mostra come, al diminuire delle correlazioni tra azioni regionali, l’indice di Sharpe complessivo di un portafoglio 60/40 migliori.

Le ipotesi sui mercati dei capitali di UBS prevedono che le azioni europee sovraperformino quelle statunitensi del 3% in USD, il che equivale a un indice di Sharpe pari a 0,32 nel portafoglio 60/40 utilizzando la matrice di correlazione a lungo termine. Tuttavia, se le correlazioni sono più vicine alla matrice di correlazione a breve termine, le azioni europee possono effettivamente sottoperformare quelle statunitensi di oltre l’1% e continuare a offrire lo stesso rendimento corretto per il rischio grazie alla minore volatilità complessiva del portafoglio (si veda il Grafico 5).

Di conseguenza, sebbene riteniamo che vi siano motivi per essere ottimisti sul fatto che le azioni europee possano “finalmente” sovraperformare quelle statunitensi nei prossimi anni, potrebbe non essere necessario che questo avvenga al fine di ottenere rendimenti corretti per il rischio migliori. In un contesto caratterizzato da una correlazione strutturalmente più bassa, imputabile alla concentrazione tecnologica negli Stati Uniti, alle dinamiche politiche differenziate tra le regioni e a un mondo leggermente meno globalizzato, la diversificazione geografica diventa più interessante.

¹Rapporto di Mario Draghi sulla competitività dell’UE, Commissione europea.
² The Capital Markets Union – an extra feather to the EMU, Parlamento europeo, settembre 2024.