Il punto di inflessione

Per capire a fondo i punti di inflessione strategici, bisogna innanzitutto rendersi conto che quasi sempre sono in gestazione da un po' di tempo. Come rispose il personaggio di Hemingway, Mike Campbell, quando gli chiesero come fosse andato in bancarotta: "Gradualmente, poi all'improvviso".

In altre parole, le minacce al nostro modello di business sono già in atto e non possiamo fare affidamento sugli approcci che hanno funzionato in passato e che funzioneranno in futuro. Dobbiamo individuare i segnali che ci fanno capire dove siamo diretti e agire di conseguenza. A mio avviso, ciò significa adottare pienamente la tecnologia in modi a cui i gestori patrimoniali non erano abituati in precedenza, utilizzandola per creare efficienza, scalare le operazioni per consentire una personalizzazione di massa e migliorare il processo di investimento.

In parte, questo comporta prestare maggiore attenzione a ciò che fanno i clienti retail. Sono sempre più complesse, con esigenze fiscali, di rendicontazione e di servizio al cliente che vanno ben oltre i risultati generali di performance e i requisiti di congruenza delle passività dei mandati pensionistici e assicurativi a prestazione definita.

Parallelamente, la democratizzazione delle soluzioni alternative è stata guidata dai clienti della gestione patrimoniale e dai fondi pensione a contribuzione definita. La conseguente tendenza verso le alternative liquide riflette una domanda quasi insaziabile da parte degli investitori privati di accedere al premio di illiquidità, per certi versi mitico.

Con la compressione delle commissioni, l'aumento dei costi e le crescenti richieste dei clienti che attraversano il settore, non c'è molto tempo per correggere la rotta. Se un tempo le straordinarie performance di mercato potevano più che compensare la pressione delle commissioni sulla crescita dei ricavi, quei tempi sono ormai lontani.

Fonte: BCG. Global Asset Management Report 2024.

Dobbiamo ricalibrare la nostra attenzione e un buon punto di partenza è la comprensione delle esigenze dei clienti.

Le persone non vogliono comprare un trapano con una punta da 6 mm. Vogliono un foro da 6 mm.

In un articolo del 1960 intitolato "Marketing Myopia", Theodore Levitt, il defunto professore di marketing della Harvard Business School, ha correttamente messo in evidenza il fatto che le aziende passano troppo tempo a pensare alla produzione di beni o servizi e non abbastanza a pensare a ciò che il cliente desidera effettivamente. Ha "incoraggiato i dirigenti a passare da un orientamento alla produzione a un orientamento al consumo".

L'intuizione di Levitt è ancora valida. In un modo leggermente diverso, parafrasando Peter Drucker, "i clienti non comprano mai ciò che pensate di avergli venduto". Per capire e sbloccare ciò che significa davvero, i gestori patrimoniali devono guardare al mondo come fanno i nostri clienti. Ciò significa riconoscere che nessuno si sveglia la mattina e dice: "Voglio comprare un fondo comune di investimento". Semplicemente non succede. Vogliono valore, non veicoli. Vogliono un'esposizione a temi, asset class e strategie di investimento differenziate e, sempre più spesso, vogliono un servizio clienti digitale all'avanguardia, personalizzazione e gestione fiscale.

È quasi irrilevante che tutto questo venga servito in un fondo comune, in un ETF o in un portafoglo di investimento personalizzato (Separately Managed Account, SMA). Il veicolo conta solo nella misura in cui limita o migliora la capacità di fornire valore.

Ad esempio, un fondo comune di investimento è solo un involucro che risolve il problema dei costi fissi per la fornitura di prestazioni di investimento. Si sono dimostrati estremamente efficienti per i gestori patrimoniali, ma in realtà hanno catalizzato in maniera estremamente limitata l'innovazione in termini di fornitura di valore al cliente finale.

Gli ETF, invece, hanno aggiunto una nuova dimensione a tutte le parti della catena del valore degli investimenti. Si tratta essenzialmente di una tecnologia che offre un accesso conveniente a indici, temi e rendimenti d'investimento specifici. Tuttavia, gli ETF stanno ai fondi come i veicoli elettrici stanno ai veicoli a combustione. Per usare il lessico di Clayton Christensen, si tratta di "innovazioni sostenibili", in quanto, mentre l'industria automobilistica viene stravolta, la nostra esperienza di guida non lo è affatto (ad esempio, i veicoli elettrici sono comunque una scatola su quattro ruote con un volante).
Tuttavia, gli SMA sono veramente innovativi dal punto di vista del cliente che, dopo tutto, è l'unico che conta.

Costituiscono una vera e propria "innovazione distruttiva" simile alla guida autonoma; un vero e proprio elemento rivoluzionario. Sebbene non sia ancora decollato in Europa e in Asia, il "pilota" statunitense ha dimostrato livelli impressionanti di personalizzazione del portafoglio, nonché vantaggi nella gestione fiscale e nella rendicontazione ai clienti.
Se si poggia su solide basi di tecnologia e capacità di indicizzazione, è possibile scalare la piattaforma (e gli asset) e ridurre drasticamente il punto di breakeven della produzione degli SMA.

Anche le previsioni di Cerulli supportano l'ipotesi appena indicata Secondo le proiezioni, gli asset ETF cresceranno del 9,5% all'anno nel periodo 2021-2026 e quello degli SMA del 7,2% nello stesso periodo. Nel frattempo, si prevede che gli asset dei fondi comuni diminuiranno del 2,0% su base annua.

Siamo tutti amanti delle belle storie e, dal momento che i mercati sono guidati dalle persone, le narrazioni si manifestano chiaramente in forma finanziaria. La questione ingombrante in questo caso è la narrazione dell'alfa che, pur non essendo più il fine ultimo, è ancora ciò per cui molti clienti pagano e che si aspettano. In breve, l'ascesa dell'indicizzazione e, per molti versi, quella degli strumenti alternativi sono in gran parte dovute all'incapacità dei gestori attivi di generare alfa in modo affidabile e di prezzarlo di conseguenza.

Gli strumenti indicizzati e alternativi hanno alle spalle storie più solide.

I fondi indicizzati rappresentano una soluzione per gli investitori che si sentono a proprio agio nello scambiare l'alfa, che a volte è costoso, con rendimenti di mercato più accessibili e "appena sufficienti".

Concentrandosi sull'offerta di rendimenti di mercato nel modo più preciso e conveniente, l'indicizzazione si è essenzialmente creata la reputazione di essere lo strumento più affidabile per gli investitori. Laddove l'attivo ha fallito, l'indicizzazione è intervenuta conquistando quote di mercato.

Allo stesso modo, il settore degli strumenti alternativi ha capitalizzato l'opportunità vendendo una storia di alfa esclusiva e dal prezzo elevato. Di seguito, si può vedere l'impressionante lavoro svolto dai mercati privati, con un quasi raddoppio degli asset dal 2005. Ancora più impressionante è il fatto che ora rappresentano oltre il 50% dei ricavi della gestione patrimoniale globale, nonostante siano meno di un quarto degli asset.

Gli strumenti alternativi hanno rubato la scena ad alfa e diversificazione

Fonte: BCG Global Asset Management Report 2024

1 Comprende hedge fund, private equity, immobiliare, infrastrutture, materie prime, private debt e fondi comuni alternativi liquidi (come absolute return, long e short, market neutral e orientati al trading). I ricavi del private equity e degli hedge fund non includono le commissioni di performance
2 Comprende specialità azionarie (come azioni attive globali e dei mercati emergenti, small cap e mid cap dei mercati sviluppati e temi) e specialità a reddito fisso (come mercati emergenti, high yield, flessibili e indicizzate all'inflazione).
3 Comprende data obiettivo, scadenza obiettivo, liability driven, chief investment officer esternalizzato, bilanciamento multi asset e allocazione multi asset
4 Comprende azioni large-cap dei mercati sviluppati, debito governativo e aziendale dei mercati sviluppati, mercato monetario e strumenti strutturati

Tuttavia (come in tutti gli scambi), più soldi si accumulano, più il pool di alfa disponibile si disperde. Nei mercati privati, il premio per l'illiquidità, sfuggente e difficile da valutare, è indubbiamente più basso ora che un maggior numero di capitali privati sta inseguendo un minor numero di opportunità. Queste sono le basi della finanza.

Secondo la società di consulenza BCG, la quota complessiva delle commissioni sul pool di attivi in gestione è rimasta sostanzialmente piatta tra il 2004 e il 2022¹. Pertanto, nonostante l'interruzione dell'indicizzazione, i clienti stanno essenzialmente dicendo che pagheranno molto per l'alfa, ma credono che esista solo nei mercati privati.

Indipendentemente da ciò, tutti i gestori attivi, sia pubblici che privati, devono fare autocritica sul modo in cui prezzano le loro offerte e assicurarsi che il loro approccio all'investimento sia strutturato in modo tale da non solo fornire valore in modo efficiente, ma anche da prezzare in modo appropriato ogni livello di valore (compresa la generazione di alfa). Pur constatando che l'indicizzazione sta diventando un punto di riferimento organizzativo, questo non deve essere confuso con un'argomentazione dogmatica a favore dell'efficienza dei mercati.

La tecnologia è fondamentale per sostenere, sottoscrivere e infine creare un gestore patrimoniale di successo e orientato al futuro. Come strumento di efficienza, può migliorare l'implementazione di idee e operazioni di portafoglio in modo più efficiente. Si sta facendo strada nella catena del valore e sta già iniziando a penetrare nel processo di investimento, con i team di investimento che si sforzano di trovare il vantaggio cruciale. L'intelligenza artificiale, l'ultima novità nel campo del progresso tecnologico, può chiaramente aiutare nelle attività "intellettuali" di analisi della ricerca, risoluzione dei problemi e gestione del portafoglio e deve essere applicata in modo da liberare più blocchi di tempo senza interruzioni. È qui che avviene la magia della gestione attiva.

Il potenziale di trasformazione della tecnologia per automatizzare, semplificare e scalare i nostri numerosi processi operativi è innegabile. Una volta creata una piattaforma, si crea l'opportunità di migliorare sensibilmente i margini di profitto man mano che la base di asset si amplia. Nel corso del tempo, man mano che si attirano sempre più asset su una piattaforma comune, si può operare con un paradigma di costi fondamentalmente diverso da quello delle altre aziende, offrendo così una proposta di valore interessante per i clienti che cercano alfa in soluzioni a basso costo.

Le esigenze dei clienti sono sempre più varie e la capacità dei gestori patrimoniali di soddisfarle dipenderà da un'infrastruttura comune con processi condivisi in grado di soddisfare un maggior numero di esigenze. Creando un'infrastruttura tecnologica unificata che sostenga questa eterogeneità di attività, è possibile creare un modello di business flessibile. Da qui, il volano dell'innovazione accelera e la piattaforma può essere continuamente ridefinita per rispondere a una serie di esigenze sempre più complesse e specifiche dei clienti.

Qualsiasi management thinker degno di nota vi dirà che la strategia aziendale si riduce a due domande fondamentali: dove giocare e come vincere? Per riuscire a soddisfare le esigenze dei clienti, i gestori patrimoniali dovranno prendere decisioni difficili su dove dare priorità e concentrarsi.

Riprendendo una nota citazione di Steve Jobs:
"Sono orgoglioso sia delle cose che non abbiamo fatto sia di quelle che abbiamo fatto. L'innovazione è dire no a mille cose".

Ciò significa essenzialmente identificare il vero rapporto tra prezzo, costo e valore. Se ben fatto, si possono costruire relazioni, fedeltà e fiducia con i clienti. Questi sono i fattori cruciali che determinano il successo a lungo termine di qualsiasi azienda. Tuttavia, anche se le aziende riescono a rispondere a pieni voti alle domande d'esame di cui sopra, l'implementazione non avrà senso se non continueranno a coltivare una cultura capace di collaborazione radicale e lavoro di squadra. Le parti dell'azienda saranno in grado di muoversi contemporaneamente e allo stesso ritmo.

La disruption è qualcosa a cui tutti i leader e le organizzazioni devono pensare attivamente in ogni momento. Chi potrebbe acquisire quote e qual è il modello di business e la struttura operativa migliore per fornire valore ai clienti finali? Per sopravvivere e prosperare, i gestori di attivi dovranno concentrarsi sulla destinazione di ogni dollaro marginale di investimento. E se non sono destinati alla tecnologia o al miglioramento della personalizzazione, potrebbe rappresentare un problema.

¹ BCG Global Asset Management Report 2024.