Colmare il vuoto

L'acquisizione di BankAmerica Corp da parte di NationsBank, per un valore di 65 miliardi di USD, avvenuta nel 1998, è tuttora la più grande operazione di sempre di M&A nel settore bancario. L'entità risultante dalla fusione, che assunse il nome di Bank of America, creò un gigante finanziario con un patrimonio di quasi 575 miliardi di USD, che all'epoca serviva più di 30 milioni di clienti e due milioni di aziende.¹ All'epoca divenne immediatamente la banca più grande degli Stati Uniti per patrimonio ed esemplifica un periodo in cui le dimensioni erano un fattore decisivo.

Già prima di allora, era chiaro che il consolidamento aveva preso piede nel settore bancario statunitense. Nel 1994, BankAmerica Corp ha acquisito Continental Illinois per 2 miliardi di USD, seguita dall'acquisizione di Chase Manhattan Corporation da parte di Chemical Bank per 10 miliardi di USD, conclusa nel 1996, con la neonata società che ha mantenuto il nome Chase. Poi è arrivata la mega operazione di NationsBank nel 1998, con l'acquisizione di First Chicago NBD da parte di Bank One Corporation per 21 miliardi di USD nello stesso anno. Due anni dopo Chase ha annunciato l'acquisizione di JP Morgan per 30 miliardi di USD, diventando JP Morgan Chase, oggi la banca più grande del mondo, che poi nel 2004 ha acquisito Bank One, oltre ai servizi di un certo Jamie Dimon.

Le operazioni sono diventate più audaci, più frequenti e di maggiore portata e, nel momento in cui NationsBank ha effettuato il suo importante acquisto da 65 miliardi di USD, le operazioni di M&A all'interno del settore bancario si stavano già susseguendo a ritmo serrato. Secondo la Federal Deposit Insurance Corporation, un'agenzia indipendente del governo statunitense che protegge i depositanti bancari, nel 1980 c'erano quasi 14.500 banche commerciali assicurate negli Stati Uniti. Alla fine del 2022, questo numero sceso a poco più di 4.000.²

La sola lettura dell'elenco è vertiginosa ma, se da un lato quella raffica di operazioni di M&A ha riempito migliaia di colonne di giornali e ha reso gli intermediari molto ricchi, dall'altro ha involontariamente contribuito a far nascere un mercato di prestiti alternativi oggi vivace e importante. In effetti, il credito privato, in cui i prestiti sono estesi da prestatori non bancari a mutuatari più piccoli e più rischiosi, era un tempo un angolo di nicchia del panorama degli investimenti alternativi.

Oggi, è diventata una delle più grandi storie di successo dei mercati finanziari, con gli asset previsti a 2.800 miliardi di USD entro il 2028, secondo la società di dati Preqin.³

Come si è concretizzata la crescita? Man mano che le banche diventavano più grandi nel corso degli anni '90 e si trasformavano in piattaforme bancarie nazionali, cambiavano anche le loro abitudini di prestito – allontanando il denaro dalle piccole e medie imprese verso i più grandi mutuatari aziendali. Sebbene le linee guida sull'adeguatezza del capitale e le regole di ritenzione del rischio dell'epoca limitassero il volume totale di credito alle imprese non investment grade che le banche potevano creare, l'attenzione si è anche rivolta alle lucrose opportunità di cross-selling che i mutuatari aziendali più grandi presentavano.

I ticket più piccoli sono stati messi da parte perché i clienti più grandi, che avevano bisogno di emissioni di credito multimiliardarie, avevano anche maggiori probabilità di generare commissioni accessorie da servizi come la consulenza M&A, i mercati dei capitali azionari e la gestione della tesoreria. Allo stesso tempo, nonostante entrambi siano ugualmente intensivi in termini di tempo e lavoro, per le banche era molto più redditizio creare un prestito da 100 milioni di USD rispetto a uno da 1 milione di USD. Il risultato è che i clienti di piccole e medie dimensioni hanno iniziato a essere ignorati, creando l'opportunità per altri di intervenire e occuparsi di coloro che sono rimasti indietro, anche se in questa fase non era certamente preordinato che il capitale privato prendesse le redini.

John Popp, Global Head of UBS Credit Investments Group, indica nella graduale abrogazione di alcune parti del Glass-Steagall Act statunitense negli anni '90 un precursore fondamentale dell'ondata di M&A bancarie. Franklin Roosevelt firmò per la prima volta il Glass-Steagall Act nel 1933 come parte di una serie di misure adottate durante i primi 100 giorni da Presidente per ricostruire la fiducia nelle banche e nell'economia del Paese a seguito della Grande Depressione. La legge separava l'attività bancaria commerciale da quella di investimento e proibiva ai banchieri di utilizzare il denaro dei depositi per inseguire investimenti ad alto rischio.

La sua eliminazione ha fatto sì che, tra il 1999 e il 2024, vi fossero più di 8.000 "aggregazioni aziendali" tra banche commerciali e industriali, istituti di risparmio e prestiti e cooperative di credito.⁴ "Quando il Glass-Steagall Act ha iniziato a erodersi negli anni '80 e '90, l'attività di fusione bancaria si è accelerata e le banche si sono attivamente concentrate sulla riduzione dei loro portafogli di prestiti", afferma Popp. "Le banche non volevano concedere in prestito quanto avevano fatto in precedenza, ma volevano anche generare tutte le commissioni accessorie associate ai prestiti".

Popp fa anche un parallelo con il periodo di massimo splendore del trading di titoli spazzatura sotto Michael Milken, il controverso banchiere d'investimento che ha contribuito a inaugurare una nuova ondata di leveraged buyout e a modificare in modo significativo la composizione delle aziende americane.

Sebbene ci fossero chiaramente altre dinamiche in gioco, questo periodo ha anche abituato gli operatori di mercato al concetto che, sebbene le società più piccole siano più rischiose da finanziare, vale la pena farlo perché i rendimenti più elevati compensano le maggiori perdite. La "prima disintermediazione" delle banche è avvenuta sulla scia del boom del trading di titoli spazzatura negli anni '80, secondo Popp, quando le banche sono passate da quello che lui chiama "il business del deposito al business del movimento".

"Una banca può essere un soggetto prestatore o un arranger. Tradizionalmente, le banche concedevano prestiti e detenevano il rischio nei loro bilanci, spesso sindacando il rischio tra altre banche. Ma lo sviluppo della finanza a leva e dei titoli spazzatura negli anni '80 ha permesso di cambiare il ruolo delle banche in quello di arranger. Si sono spostati al business del movimento, ma hanno continuato a curare le relazioni, a percepire commissioni e a fungere da punto di contatto centrale per i mutuatari", spiega.

Sebbene sia stato allora che sono stati gettati i semi dell'attuale vivace mercato del credito privato, è stato solo più di un quarto di secolo dopo, con il fallimento della Lehman Brothers e l'inizio della crisi finanziaria globale nel 2008, che l'asset class è veramente decollata. I numeri tracciano questa traiettoria.

Secondo i dati di Preqin, nel 2000 gli asset gestiti dai fondi di credito privato ammontavano a soli 44 miliardi di USD. Dieci anni dopo, la cifra era salita a oltre 310 miliardi di USD. Ora il mercato si attesta su una cifra da capogiro: 1.520 miliardi di USD. "La crisi del 2008 ha riassegnato la propensione al rischio e l'allocazione", afferma Rodrigo Trelles, Co-Head di UBS O'Connor Capital Solutions. "La crisi finanziaria globale è stata critica in termini di espansione del credito privato".

La pandemia di COVID e i conseguenti lockdown negli Stati Uniti, in Europa e in Asia hanno causato le stesse turbolenze di mercato della crisi del 2008 e, di conseguenza, lo stesso impulso al credito privato. "Tra marzo e giugno del 2020, diversi manager (compresi noi) sono stati molto impegnati", spiega Trelles. "L'attuale quadro normativo bancario limita l'assunzione di rischi da parte delle banche e diminuisce la loro capacità di fornire liquidità in periodi di stress. D'altra parte, molti gestori di fondi alternativi prosperano negli eventi di turbolenza, che hanno creato per loro opportunità uniche di fornire liquidità a un prezzo interessante".

Popp è d'accordo: "La crisi finanziaria globale ha spinto le banche ad abbandonare in gran parte i prestiti alle piccole e medie imprese. Ma, come tutte le cose, una crisi accelera tendenze che erano già in atto. "In effetti, se la crisi economica del 2008 ha portato con sé una serie di problemi, ha anche creato delle opportunità; il conseguente ridimensionamento degli istituti di credito tradizionali, che avevano i propri bilanci da risanare, ha creato un vuoto di credito che gli operatori non bancari hanno volentieri colmato. Il risultato è che l'ascesa dei fondi di credito privati, noti anche come prestiti alternativi, prestiti ombra e debito privato, è stata a dir poco mozzafiato.

Baxter Wasson, Co-Head di UBS O'Connor Capital Solutions, ribadisce l'importante ruolo svolto dalla crisi del 2008: "In seguito alla crisi finanziaria globale, le banche hanno subito una contrazione dei prestiti e quindi è emerso uno squilibrio tra domanda e offerta, che è diventato molto favorevole per i nuovi finanziatori. Ed è questo che ha permesso loro di creare transazioni così forti con prezzi così interessanti".

L'impennata dei tassi di interesse ha fatto la sua parte.

Anche l'impennata dei tassi di interesse ha fatto la sua parte, aumentando l'attrattiva della natura a tasso variabile dell'asset class. La Federal Reserve statunitense ha aumentato i tassi 11 volte dal marzo 2022, tra cui quattro salti di 75 punti base, con il tasso principale che ora si colloca tra il 5,25% e il 5,5%.

Sebbene l'ultimo rialzo sia avvenuto nel luglio dello scorso anno, la sensazione crescente è che i tassi potrebbero rimanere più alti ancora a lungo, poiché la Fed continua a cercare di riportare l'inflazione al 2%, obiettivo della banca centrale. Nel frattempo, la Banca Centrale Europea ha aumentato i tassi di interesse 10 volte dal luglio 2022, anche se recentemente ha tagliato dello 0,25% per lasciare il tasso principale al 4,25%.

Il presidente della Fed Jerome Powell ha dichiarato in una conferenza stampa a Washington a maggio: "I dati recenti non ci hanno chiaramente dato maggiore fiducia (che l'inflazione si stia dirigendo in modo sostenibile verso il 2%) e indicano invece che probabilmente ci vorrà più tempo del previsto per raggiungere tale fiducia".

All'inizio dell'anno, i mercati finanziari prevedevano cinque o sei tagli dei tassi della Fed nel 2024. Ora sono scesi a uno o due. Kevin Lawi, Managing Director di UBS Credit Investments Group, ritiene che questo scenario "più alto e più a lungo" dovrebbe fugare i timori degli investitori di aver già perso terreno in termini di rendimenti interessanti offerti dal credito privato.

Su base storica, i rendimenti del credito privato in un mondo a tasso zero, che è quello che abbiamo vissuto nell'ultimo decennio, sono stati del 7%-8% senza leva, aggiunge Lawi. "Oggi siamo a un premio di oltre 300 punti base rispetto a questo valore, e quindi le singole operazioni possono rendere oltre il 10%", afferma.

In effetti, molti fattori fanno pensare che il mercato del debito privato si gonfierà ancora più rapidamente in futuro, soprattutto alla luce della crisi bancaria regionale dello scorso anno negli Stati Uniti, dove la Silicon Valley Bank (SVB) ha subito una corsa agli sportelli di grave entità ed è scomparsa dal mercato quasi da un giorno all'altro dopo che le autorità di regolamentazione statunitensi sono state costrette a prendere il controllo dell'istituto di prestito della West Coast. Ha innescato un contagio che alla fine si è esteso all'Europa.

Edoardo Rulli, Chief Investment Officer, Head of UBS Hedge Fund Solutions, afferma che la "disintermediazione" delle banche "non mostra segni di rallentamento" sulla scia della scomparsa di SVB, con l'invito alle banche ad aumentare i loro coefficienti patrimoniali, fornendo una base ancora maggiore per il mercato del debito privato. Secondo Popp, il futuro di questa asset class è una questione che riguarda gli allocatori, ma "il mercato del credito privato è già molto grande e di successo".

I prestiti diretti del mercato medio-alto potrebbero seguire la traiettoria del mercato dei prestiti sindacati. Mentre le strategie di nicchia dovrebbero registrare una crescita, la strategia di base per il mercato medio-alto è già arrivata. Rulli aggiunge che ci sono ottime ragioni per cui le istituzioni e, in misura crescente, gli investitori al dettaglio potrebbero investire, "sia attraverso i conti pensionistici che in altro modo, il denaro continuerà a essere allocato nei mercati privati".

Trelles è d'accordo: "Il credito privato ha ancora molto spazio per conquistare quote di mercato da altri settori, come i prestiti sindacati, l'high yield, i titoli garantiti da attività e il settore immobiliare. La chiave è che gli investitori istituzionali si trovino a proprio agio con le diverse sottoclassi di asset all'interno del credito privato". Rulli mette le cose più in chiaro: "La crescita continuerà".

Ma che dire delle storie di crescita altrove? E come si prospetta il futuro della disruption del credito bancario?

La democratizzazione degli investimenti alternativi è una tendenza che ha il potenziale per cambiare radicalmente il panorama degli investimenti. Sono sempre più numerosi gli investitori al dettaglio che si trovano in attesa di un prezzo e di un punto di ingresso adeguati. Il cosiddetto mercato "alternativo liquido" è stato uno dei primi tentativi del settore degli investimenti di sfruttare la domanda non realizzata degli investitori al dettaglio di private equity e hedge fund. La domanda è stata forte, ma i problemi di performance hanno in qualche modo soffocato l'interesse, anche se le attività in questi veicoli sono aumentate notevolmente, passando da quasi 14 miliardi di USD nel 2003 a quasi 250 miliardi di USD alla fine dello scorso anno, secondo i dati della società di ricerca finanziaria Morningstar.⁵

Il potenziale non sfruttato è il premio. Storicamente, gli strumenti alternativi non fanno parte del portafoglio tipico dell'investitore retail. Tuttavia, questa situazione sta rapidamente cambiando, in quanto i governi di tutto il mondo, afflitti da problemi di liquidità, cercano modi per rendere più facile l'incontro tra gli strumenti alternativi e i piccoli investitori. Secondo la società di consulenza Bain and Company, l'opportunità può essere colta in due numeri: 50% e 16%. Gli investitori privati detengono circa il 50% dei 275.000- 295.000 miliardi di USD di patrimonio globale in gestione.

Tuttavia, questi stessi investitori rappresentano solo il 16% degli AUM detenuti dai fondi di investimento alternativi. "Gli investitori retail rappresentano la metà di tutta la ricchezza a livello globale. Non c'è da stupirsi che i fondi alternativi li abbiano messi nel mirino", afferma Bain.⁶

Tuttavia, il futuro dei prestiti alternativi e della disintermediazione delle banche sarà senza dubbio governato dalle autorità di regolamentazione di tutto il mondo. Alla fine dello scorso anno, le autorità di regolamentazione statunitensi hanno dato il via libera all'aumento della vigilanza su gestori patrimoniali, hedge fund e altri soggetti non bancari che ritengono rappresentino un rischio per il sistema finanziario. Nel frattempo, nel Regno Unito, la vice governatrice della Bank of England, Sarah Breeden, ha recentemente dichiarato che le autorità di regolamentazione hanno bisogno di una sorveglianza più ampia sulle società finanziarie per evitare che una crisi nel vasto settore non bancario si trasformi in una contrazione del credito e provochi il caos dell'economia. "Un cambiamento nella disponibilità della finanza di mercato a concedere prestiti alle imprese, in particolare a quelle che presentano un elevato grado di leva finanziaria, avrebbe implicazioni significative per l'economia reale", ha dichiarato.

Per concludere, Popp afferma che: "La disintermediazione dei prestiti dalle banche agli operatori privati rappresenta un cambiamento significativo nel panorama finanziario. Il debito privato presenta un'ampia gamma di opportunità sia per gli investitori che per i mutuatari. Tuttavia, per navigare in questo mercato complesso e in rapida evoluzione è necessario prestare molta attenzione ai cambiamenti normativi".

¹ Securities & Exchange Commission, 9 ottobre 1998.
² The definitive history of private credit, Wall Street Fintech, 13 febbraio 2024.
³ Private debt – An expected but uncertain “Golden Moment”?, Earnst & Young, data from Preqin, 8 gennaio 2024.
⁴ The definitive history of private credit, Wall Street Fintech, 13 febbraio 2024.
⁵ The dangerous democratization of alternatives, Caprock, 21 febbraio 2024.
⁶ Why Private Equity Is Targeting Individual Investors, Global Private Equity Report, Bain & Co, 27 febbraio 2023.