Alfa e risultati

Barry Gill sostiene che sia giunto il momento di focalizzare l’attenzione per assicurarsi che gli investimenti sostenibili generino un impatto a livello di portafoglio e risultati nel mondo reale, o (idealmente) entrambe le cose.

Investire significa anzitutto avere una convinzione. Essere convinti che il futuro sarà migliore del passato, che un determinato investimento rappresenti un’opzione migliore di un’altra.

Lo dimostra in particolare il legame filosofico tra i processi di investimento e i criteri basati su fattori. Che si tratti di valore, crescita, momentum o altro, ogni investitore segue un certo sistema di convinzioni.

Sotto certi aspetti, gli investimenti sostenibili, o ambientali, sociali e di governance (ESG), non sono diversi: sostenere che gli investitori dovrebbero estendere le proprie convinzioni sul mercato fino a includere le preferenze etiche è del tutto logico. Tuttavia non è facile districare le motivazioni legate alla performance da quelli morali. Se per gli investitori stessi è difficile attribuire la quota esatta di capitale investito dedicata a considerazioni etiche, possiamo forse meravigliarci se anche i gestori degli investimenti, gli intermediari e gli organi di regolamentazione incontrano difficoltà? Molto semplicemente, il nostro cervello non è in grado di etichettare e categorizzare le motivazioni e i valori in modo così ordinato come richiede questo compito.

 Sostenere che gli investitori dovrebbero estendere le proprie convinzioni sul mercato fino a includere le preferenze etiche è del tutto logico.

La risposta più facile, ovviamente, sarebbe quella di mandare tutto a monte, relegando gli investimenti sostenibili agli sproloqui sul “risveglio” e puntando tutto sull’incessante ricerca del profitto al di sopra di ogni cosa. A rallegrarsi sarebbero senza dubbio gli ardenti discepoli di Milton Friedman, diventato dopo tutto un’icona del valore per l’azionista: "La responsabilità sociale dell'impresa è una e una sola: utilizzare le proprie risorse e svolgere attività volte ad aumentare i propri profitti, sempre nel rispetto delle regole del gioco, ovvero entrando in una concorrenza aperta e libera senza inganni o frodi."¹

Ma arrendersi così sarebbe una vera tragedia, anche perché lo stesso Friedman ha poi chiarito che la responsabilità di un dirigente d'azienda è quella di "fare più soldi possibile conformandosi al contempo alle regole fondamentali della società, sia quelle sancite dalla legge, sia quelle sancite dall’etica."

I fallimenti del mercato quali il cambiamento climatico, la perdita di biodiversità e la disuguaglianza pongono minacce esistenziali e ci costringono a considerare più a fondo le "regole basilari della società civile”, riconoscendo che si sono evolute. Alle istituzioni, ai governi e agli investitori viene richiesta una maggiore trasparenza. Ormai tutti si aspettano che siano rispettati gli standard internazionali in materia di diritti umani; limitare i danni ambientali non significa solo evitare le multe, ma è anche intrinsecamente legato alla nostra continua dipendenza futura dall'ambiente per le esigenze sociali. Le questioni di natura sociale stanno diventando questioni societarie.

È incoraggiante notare che sono già aumentati i livelli di personalizzazione e la raccolta delle preferenze è migliorata grazie alla digitalizzazione dei sondaggi sui clienti e della raccolta dati, mentre si assiste a una maggiore innovazione dei prodotti nei mercati pubblici e privati, a principi di stewardship più incisivi ed efficaci e a metriche di attribuzione della performance più trasparenti. Tutti questi elementi possono migliorare la situazione e fanno una differenza tangibile.

La regolamentazione sta chiaramente cercando di orientare l'allocazione dei capitali in direzioni più sostenibili, imponendo, come minimo, un miglioramento dell'informativa. Per quanto l’attuazione delle regole sia a volte poco mirata e non sembri cogliere nel segno, l'orientamento è comunque chiaro e, in ultima analisi, bene accetto.

Tutto ciò mi porta a trarre due conclusioni sulle risorse impiegate per gli investimenti sostenibili: primo, devono contribuire con livelli significativi di alfa ai mandati attivi; secondo, ma non meno importante, l’impegno per la sostenibilità deve portare a risultati nel mondo reale che siano coerenti con i valori dei clienti.

Questo è l’aspetto più semplice e ben compreso tra le due questioni in gioco. Pochi investitori, al giorno d’oggi, ignorano la realtà che i fattori di sostenibilità possono avere, e in effetti hanno, un impatto significativo sulle valutazioni degli asset. Solo comprendendo adeguatamente i temi e i trend della sostenibilità possiamo riuscire a individuare le opportunità e a gestire i rischi in modo più efficace.

Di conseguenza, l'integrazione ESG – ossia l’inclusione dei dati e delle prospettive di sostenibilità come parte integrante del processo di investimento – deve essere considerata qualcosa di più di un mero fattore igienico: è uno strumento e un input informativo critico nella corsa agli armamenti per conquistare un vantaggio di investimento.

 Non possiamo parlare di investimenti ESG veri e propri, ma solo di analisi ESG.

Alex Edmans, autore di Grow the Pie e professore di finanza alla London Business School, ha infatti citato ultimamente la stoccata del 1999 dell'economista Richard Thaler circa “La fine della finanza comportamentale", intitolando un suo recente articolo "La fine dell’ESG”. Contrariamente alla logica di superficie dei rispettivi titoli, entrambi sostengono che l’argomento di cui parlano dovrebbe diventare così mainstream da annullare la necessità di qualsiasi menzione esplicita. Edmans riassume forse al meglio il suo punto di vista in questa citazione: "Considerare i fattori di lungo termine quando si valuta una società non è investire secondo i criteri ESG, è investire. In effetti non possiamo parlare di investimenti ESG veri e propri, ma solo di analisi ESG.”²

Ma come per qualsiasi strategia di investimento attiva, è ciò che facciamo con queste informazioni a fare la differenza. Un’occhiata veloce a un cruscotto ESG non equivale a un dibattito approfondito sulla probabilità e sugli effetti di una carbon tax o sul potenziale impatto della scarsità idrica sulle attività di una società. Purtroppo, però, oggi è estremamente difficile accertare il livello di differenza di integrazione basandosi sull'etichetta di regolamentazione di un fondo, per esempio l'articolo 8 del Regolamento sull’informativa di sostenibilità dei servizi finanziari dell’UE.

Forse un po' trascurato è l'uso dell’engagement come strumento per sbloccare valore. Alla luce di quanto detto, un vero e proprio azionariato attivo (cioè basato sui risultati e misurabile) potrebbe essere il prossimo passo per creare valore a livello di portafoglio insieme a risultati di sostenibilità. Anche se probabilmente è troppo presto per trarre conclusioni certe, alcuni studi dimostrano come l’engagement possa contribuire a proteggere il valore dell'investimento a lungo termine. Il più significativo è l'analisi condotta da Dimson, Karakaş e Li (2015) su 2.152 esercizi di engagement con 613 società pubbliche tra il 1999 e il 2009.

Quando si parla di “risultati”, le cose non sono mai così nette. La parola stessa è vaga e il numero di attività che vengono regolarmente raggruppate in questo termine onnicomprensivo è enorme. Come già accennato, ciò rappresenta una grande sfida per le divisioni di marketing degli investimenti di tutto il mondo.

Per noi, i risultati orientati al mondo reale sono quelli legati alle preferenze dei clienti, che privilegiano la qualità rispetto alla quantità quando si giudica l'impatto e l'efficacia. Deve esserci un solido livello di misurabilità, pur riconoscendo che "non tutto ciò che conta può essere contato", come recita il vecchio adagio.

Dato che l'investimento sostenibile non può essere ridotto semplicemente a una sola attività, tali risultati spaziano tra integrazione, screening, investimento tematico e d’impatto e azionariato attivo. Si applicano inoltre ai valori e agli obiettivi propri di un gestore degli investimenti e riguardano l'indicizzazione e la gestione attiva, nonché i mercati pubblici e privati.

Un risultato fondamentale, al quale tutti dovremmo puntare, è la stabilità e l'integrità del mercato. Forse molti saranno sorpresi, poiché da quando Harry Markowitz ha codificato l'investimento e l'assunzione di rischio con il suo famoso lavoro sulla Moderna teoria di portafoglio c'è stato il presupposto contingente che il "mercato" non può essere influenzato, semplicemente "è quello che è". In effetti Eugene Fama, famoso per avere creato l'Ipotesi del mercato efficiente, lo ha ammesso in un’intervista rilasciata a Andrew Lo: "Tutti i modelli di asset pricing dicono sostanzialmente che il portafoglio di mercato è il nucleo centrale e si parte da quello.”³

 Tutti i modelli di asset pricing dicono sostanzialmente che il portafoglio di mercato è il nucleo centrale.

Ma con l'aumento dei rischi sistemici, i partecipanti al mercato riconoscono sempre più i limiti di questa convinzione. Jon Lukomnik, coautore del libro del 2021 Moving Beyond Modern Portfolio Theory: Investing That Matters, riassume bene la situazione: "L'ortodossia prevalente in materia di investimenti semplicemente non è in grado di affrontare i rischi sistemici, il che ha portato gli investitori a concentrarsi sulla manifestazione del rischio come volatilità, senza fare nulla per affrontare il rischio sottostante.”

Il beta è quindi importante indipendentemente dal tipo di investitore. Dobbiamo considerare alfa e beta in armonia, perché solo tornando a collegarli possiamo comprendere realmente il profilo di rendimento che gli investitori sperimentano, in quanto la performance dell'investimento è un risultato critico e non controverso per i clienti.

Inoltre, le autorità di regolamentazione e gli organismi di normazione stanno aumentando l'attenzione su questi temi. Il Financial Reporting Council (FRC) del Regno Unito, ad esempio, afferma che per migliorare i risultati per i propri clienti e beneficiari, nonché sviluppare benefici sostenibili per l'economia, l'ambiente e la società, “i partecipanti al mercato dovrebbero collaborare con altri stakeholder o partecipare a iniziative pertinenti per affrontare i rischi sistemici e a livello di mercato e promuovere il buon funzionamento dei mercati finanziari.” ⁴

 L'ortodossia prevalente in materia di investimenti semplicemente non è in grado di affrontare i rischi sistemici. Jon Lukomnik

L'esigenza di impegnarsi per una riforma del mercato e di un engagement a livello di politiche nell’ambito di un lavoro complessivo di azionariato attivo è fondamentale per mantenere l'integrità dei mercati (v. Il futuro della Stewardship). Per quanto riguarda le attività di stewardship, stiamo intervenendo per chiarire e allineare i nostri obiettivi con i clienti. Abbiamo suddiviso i possibili risultati in tre categorie di ampio respiro: affrontare le opportunità e i rischi di investimento; risultati orientati al mondo reale relativi ai rischi sistemici; risultati orientati al mondo reale relativi alle norme internazionali.

Questa segmentazione ci permette di individuare la rilevanza delle questioni in modo più sistematico. In questo caso dovrebbe esistere una complementarità tra l’engagement a livello di emittente e le priorità del rischio sistemico. Ad esempio, rivolgendosi alle società leader di un settore per migliorare gli standard in materia di diritti umani, si possono innalzare gli standard di best practice per l'intero settore.

Al di là dell'inevitabile aumento della personalizzazione per soddisfare le diverse preferenze di sostenibilità dei clienti (v. Principi morali, mercati e menù), probabilmente assisteremo anche a un maggiore allineamento tra i valori dei clienti finali e quelli degli asset manager, dato che le decisioni dei clienti circa i criteri di selezione si estenderanno fino a includere le finalità, soprattutto quando si tratta di questioni fondamentali del nostro tempo come il cambiamento climatico e la perdita di biodiversità. Alcuni circoli societari dovranno semplicemente fare i conti con le realtà a livello di portafoglio, mentre gli impegni e le scadenze per lo zero netto si avvicinano inesorabili.

Non esistono soluzioni ottimali o miracolose alle questioni più spinose della sostenibilità. Ciò che possiamo affermare con certezza, tuttavia, è che la finanza ha un ruolo fondamentale nel favorire la transizione della società verso un futuro più sostenibile e, allo stesso tempo, rispondere alle esigenze finanziarie dei clienti finali. Se vogliamo che i gestori degli investimenti soddisfino tali esigenze, dobbiamo concentrarci al massimo sulle opportunità di alfa e sulla gestione del rischio, sui risultati orientati al mondo reale per i clienti e sul modello di risorse più adatto per ottenere tutto questo.

¹The Social Responsibility of Business is to Increase Its Profits, The New York Times Magazine, 13 settembre 1970.
²The End of ESG, Alex Edmans, 4 gennaio 2023.
³In pursuit of the perfect portfolio: The stories, voices, and key insights of the pioneers who shaped the way we invest’, Andrew W. Lo e Stephen R. Foerster, 17 agosto 2021
⁴Effective Stewardship Reporting - Examples from 2021 and expectations for 2022 |FRC, novembre 2021