I mercati in un mondo frammentato

Come membro di lungo corso del Consiglio direttivo della BCE, è stato tra i più convinti sostenitori di una stretta monetaria anticipata quando il consensus privilegiava ancora la pazienza, nonché una delle voci più lucide nel richiamare l’attenzione sui rischi che si stavano accumulando ai margini del sistema finanziario regolamentato.

In un’intervista esclusiva, ha condiviso con Max Castelli una riflessione ad ampio raggio su temi che hanno implicazioni dirette per investitori di qualsiasi profilo. Tra questi figurano: il divario strutturale tra il disordine geopolitico e la calma dei mercati finanziari; la sostenibilità della crescita statunitense, trainata più dalla spesa in conto capitale legata all’IA e dagli effetti ricchezza derivanti dall’aumento dei prezzi degli asset che da un diffuso incremento della produttività; l’apparente stabilità dell’Europa a fronte della sua più profonda stagnazione strutturale; le condizioni che potrebbero mettere credibilmente in discussione il predominio del dollaro come valuta di riserva; e il trasferimento del rischio sistemico verso i mercati del private credit e i prodotti d’investimento retail, che devono ancora essere messi alla prova su un intero ciclo del credito.

Knot ha osservato che gli investitori si sono adattati all’instabilità, al punto che potrebbero non essere più in grado di distinguere quali perturbazioni sono assorbibili e quali no. Questo lascia i mercati in quello che Castelli definisce un equilibrio “fragile ma persistente”: l’incertezza geopolitica rimane elevata e, sebbene i mercati continuino a dare prova di resilienza, la sensibilità agli shock veramente sistemici aumenta. Il punto è che il sistema non è diventato stabile, ma può sembrare solido finché un evento estremo non impone una rivalutazione.

Le pressioni politiche che un tempo avrebbero potuto destabilizzare le valute o far salire i rendimenti a lungo termine, oggi spesso passano senza quasi lasciare traccia. Sembra che gli investitori abbiano alzato la soglia di quello che considerano un rischio significativo.

Il pericolo, tuttavia, sta nell’accumulo. Per sua natura, il rischio tende ad accumularsi nel tempo: lo si può ignorare o sottovalutare, ma non per questo scompare. In altre parole, un sistema abituatosi a reagire solo ad eventi estremi può apparire calmo in superficie proprio quando sotto le fragilità continuano ad aumentare.

Questa tensione è più evidente che mai negli Stati Uniti. Sulla carta, dovrebbero esserci diversi fattori a frenare la crescita. L’aumento dei dazi, le politiche migratorie sempre più restrittive e le questioni irrisolte sulla sostenibilità fiscale dovrebbero normalmente frenare il momentum. Eppure la crescita tiene, e così pure il mercato azionario.

La logica di mercato sottostante è chiara. Gli investimenti trainati dall’intelligenza artificiale hanno assunto un ruolo talmente rilevante nell’economia da sovrastare molti dei tradizionali fattori avversi alla crescita. La spesa in conto capitale per data center, chip, infrastrutture energetiche e automazione sta ridisegnando le prospettive, almeno nel breve termine.

La peculiarità di questa fase è che, nonostante la frenata della crescita dell’occupazione, i consumi continuano ad aumentare. Il legame tra occupazione e spesa si è indebolito, sostituito dall’aumento dei prezzi degli asset e dagli effetti di ricchezza che ne derivano. E i consumi si concentrano sempre più tra le famiglie più benestanti.

Questa realtà economica crea un circolo vizioso in cui i mercati confermano le aspettative di produttività futura e le famiglie reagiscono spendendo sulla base di plusvalenze. Finché queste aspettative reggono, il sistema rimane stabile. Se venissero meno, l’adeguamento potrebbe essere brusco. Il nodo sta nella tempistica degli incrementi di produttività. Le tecnologie rivoluzionarie possono essere sia effettive che eccessivamente capitalizzate. Internet stesso ha seguito questo percorso: la produttività è arrivata, ma non nei tempi inizialmente ipotizzati dai mercati.

La resilienza dell’Europa, invece, sembra essere legata ai consumatori. Le famiglie continuano ad avere capitali relativamente buoni, l’indebitamento è sotto controllo e la disoccupazione in gran parte dell’eurozona è ai minimi storici. Inoltre, dopo gli shock degli ultimi anni, l’inflazione si è stabilizzata su livelli prossimi all’obiettivo.

Nel breve termine, quindi, l’Europa sembra piuttosto equilibrata. A lungo termine, invece, il quadro appare meno roseo. Ostacoli strutturali profondamente radicati limitano la capacità del vecchio continente di adattarsi e competere, portando a una crescita potenziale cronicamente bassa. La frammentazione interna dell’Europa è l’ostacolo più evidente. Nonostante decenni di integrazione, le restrizioni sui servizi, sulla mobilità transfrontaliera dei lavoratori, sugli appalti e sui flussi finanziari sono come dazi nascosti che l’Europa impone a sé stessa. Gli sforzi per rafforzare l’integrazione dei mercati bancari e dei capitali sono avanzati sulla carta, ma hanno subito una battuta d’arresto nella pratica.

Le conseguenze si fanno sentire ben oltre i tassi di crescita. L’influenza esterna dipende dalla coerenza interna; una valuta, un sistema finanziario o un quadro normativo non può essere influente a livello internazionale se resta frammentato a livello nazionale.

Le fasi di volatilità del dollaro riaccendono regolarmente le discussioni su possibili alternative. Tuttavia, lo status di valuta di riserva è sostenuto dalla profondità, dalla liquidità e dalla portata del mercato. Gli investitori che cercano sicurezza hanno bisogno di strumenti in grado di assorbire ingenti volumi senza attriti.

Il contrasto tra i mercati resta netto. I Treasury USA registrano volumi di scambio che superano di gran lunga quelli di qualsiasi singolo titolo di Stato europeo. E la frammentazione fa sì che anche mercati di grandi dimensioni, considerati nel loro insieme, fatichino a fungere da valida alternativa. Ne consegue che l’interesse a ridurre la dipendenza dal dollaro tende a procedere per piccoli passi. I capitali si spostano ai margini e, in assenza di asset sicuri comuni e di mercati dei capitali pienamente integrati, il sistema finanziario europeo non è in grado di offrire un’alternativa credibile, quali che siano le intenzioni politiche.

L'incertezza sul potere politico finisce inevitabilmente per modificare il rapporto con la moneta. La rinnovata importanza dell’oro riflette questa ricerca di beni non vincolati ad alcuna affiliazione istituzionale. Il suo fascino deriva dal fatto che viene percepito come una protezione in scenari in cui le correlazioni crollano e le coperture convenzionali falliscono.

Nella sfera digitale si registrano discorsi analoghi. Con il progressivo declino del contante e l’espansione dei sistemi di pagamento privati, diventa inevitabile affrontare questioni di sovranità monetaria. La moneta pubblica funge da punto di riferimento per i pagamenti proprio perché non comporta alcun rischio di controparte. Nei momenti di tensione, questo aspetto diventa cruciale. Gli sforzi per modernizzare i pagamenti rappresentano quindi una risposta istituzionale a un mondo in cui la fiducia negli intermediari non può essere data per scontata all’infinito.

Al di là dei dettagli di politica e dei commenti sui mercati, c’è una considerazione di Knot che emerge con chiarezza. I mercati sono diventati estremamente capaci di adattarsi. Gli investitori hanno imparato a convivere con le tensioni geopolitiche, ignorandole a meno che non raggiungano livelli estremi, e così facendo hanno normalizzato la frammentazione strutturale, considerandola un fenomeno in lenta evoluzione e quindi irrilevante. Hanno abbracciato l'intelligenza artificiale come motore di crescita, rimandando però le questioni spinose relative a valutazione e distribuzione. E considerano il rischio sistemico domato, quando invece si sposta in aree meno visibili.

La calma è reale. Il pericolo è farci troppo affidamento.