Next step: cercare di prevedere la mossa conclusiva delle banche centrali sull'inflazione

Quello di oggi è un mondo interessante per gli investitori obbligazionari, ma come nel caso degli smartphone, a volte non so dire con certezza se si tratti di una benedizione o di una maledizione. Pensiamoci un attimo:

• Non ho tenuto il conto, ma di sicuro non accade molto spesso che una banca centrale riveda al rialzo le previsioni di crescita (di parecchio), riveda al rialzo le aspettative sull’inflazione di fondo (di poco), ignori le recenti sorprese al rialzo dell’inflazione, eppure convalidi le aspettative del mercato su una serie di tagli dei tassi negli ultimi tre quarti dell’anno (e in un anno elettorale per giunta). Ebbene, la Federal Reserve statunitense ha fatto proprio questo negli ultimi giorni.¹
• Pochi giorni prima la Bank of Japan aveva alzato i tassi (una mossa ampiamente annunciata, ma comunque epocale trattandosi del primo rialzo dal 2007) e ha ufficialmente abbandonato la politica di controllo della curva dei rendimenti che aveva contribuito a limitare i rendimenti obbligazionari a lungo termine per diversi anni.
• Il giorno dopo, la Banca nazionale svizzera ha sorpreso i mercati tagliando i tassi molto prima del previsto. Lo stesso giorno, poi, la Bank of England ha mantenuto i tassi fermi nonostante l'economia sia in recessione tecnica (due trimestri consecutivi di crescita negativa alla fine del 2023) e l'inflazione sia rimasta recentemente al di sotto delle sue stesse proiezioni per l'anno in corso.
• La Banca centrale europea non si riunirà prima di metà aprile, ma in occasione dell'ultima riunione ha preso la strada opposta a quella della Fed e ha rivisto al ribasso le previsioni di inflazione per il 2024, mantenendo i tassi fermi, mentre i membri del consiglio direttivo hanno riflettuto pubblicamente sulle diverse traiettorie di taglio dei tassi per quest'anno.²

A ben vedere, il quadro globale è piuttosto complicato:

• La debolezza della crescita globale (esclusi gli Stati Uniti), specialmente dove l'inflazione è inferiore alle previsioni delle banche centrali, suggerisce una duration lunga e una certa cautela nei confronti dei mercati del credito.
• Negli Stati Uniti, la resilienza del mercato del lavoro e il rallentamento del tasso di disinflazione, con una Fed che continua a propagandare tagli dei tassi entro la fine dell'anno e contemporaneamente rivede al rialzo le previsioni di crescita e inflazione, sono probabilmente fattori positivi sia per gli asset di rischio che per i Treasury (un contesto di per sé piuttosto insolito). Gli Stati Uniti sembrano inoltre correre rischi abbastanza simmetrici intorno a questo scenario di base: o un hard landing, quando gli effetti ritardati dei rialzi dei tassi iniziano a farsi sentire (negativo per gli asset di rischio, positivo per i Treasury), o un'inflazione ostinatamente elevata e una possibile retromarcia sulla politica più accomodante (ambiguo per gli asset di rischio, probabilmente negativo per i Treasury).
• In Giappone, il fatto che sia iniziato il primo ciclo di rialzo dei tassi da oltre 15 anni dovrebbe far riflettere anche gli investitori più esperti. Dobbiamo valutare inoltre le possibilità di successo, o insuccesso, del tentativo delle autorità cinesi di risollevare l’economia del Paese dall'orlo della deflazione (una storia complicata con implicazioni globali), considerando anche il possibile esito delle elezioni statunitensi di quest'anno (una storia complicata con implicazioni globali).

Fortunatamente per me, non devo affrontare queste sfide strategiche da solo (non come su Chess.com, dove la mia costante incapacità di padroneggiare la differenza tra una “difesa siciliana” e il “gambetto di donna rifiutato” è causa di frequenti episodi di scarso rendimento).

Al nostro recente Fixed Income Investment Forum trimestrale abbiamo approfondito tutti questi aspetti. Riunire i massimi esperti a livello mondiale in materia di tassi, credito, high yield e mercati emergenti, usando un quadro d'investimento collaudato, è un modo efficace per esaminare le ultime correnti trasversali dei mercati (se solo potessi attingere a questo cervello collettivo durante il mio tragitto quotidiano…).

Dopo un lungo confronto, alla riunione di marzo abbiamo tratto una serie di conclusioni tattiche (ossia quelle che ci aspettiamo si concretizzino nei prossimi mesi) per le nostre strategie globali.

• In seguito al rialzo dei rendimenti delle ultime settimane, le posizioni sovrappesate in titoli governativi a breve-media scadenza (in quasi tutti i mercati sviluppati) presentano ora buone caratteristiche di rischio e rendimento. Sebbene sia difficile prevedere con certezza l’entità o le tempistiche dei futuri tagli dei tassi, vista la traiettoria generale dell'inflazione la maggior parte delle banche centrali avrà margine per ridurre i tassi nel corso dell'anno. Questo dovrebbe favorire le obbligazioni. Il Giappone rappresenta una chiara eccezione, pertanto deve normalizzare i tassi di riferimento a livelli più alti mentre il resto del mondo è in modalità “taglio”. Assumere posizioni short sui titoli governativi giapponesi come fonte di finanziamento per le posizioni lunghe in altri mercati (in particolare nell’Eurozona e nel Regno Unito) sembra una scelta sensata.
• Per il momento rimaniamo cauti nei confronti della maggior parte dei mercati del credito. I rendimenti dei titoli governativi con duration breve offrono una certa protezione, anche nel caso in cui lo scenario di base non si realizzi come previsto, ma ciò non è universalmente valido per le obbligazioni societarie. Gli spread sui corporate bond, ovvero il premio rispetto ai rendimenti dei titoli di Stato (sia nel segmento investment grade che in quello high yield) si attestano su livelli relativamente bassi. Questo andrà bene negli Stati Uniti se la crescita del PIL rispetterà le aspettative di consenso pari al 2% circa per quest'anno, ma sarà una protezione molto scarna se si verificherà lo scenario di hard landing/recessione. Il rapporto rischio/rendimento non è quindi a favore del credito, ma l'high yield USA e l'high yield Euro con duration breve sembrano i migliori trade in questo campo.
• In base alle nostre previsioni, il debito estero (cioè in valuta forte) di diversi emittenti sovrani dei mercati emergenti con rating high yield offre un profilo di rischio/rendimento atteso decisamente migliore rispetto al credito dei mercati sviluppati. In diversi Paesi il miglioramento del quadro di politica monetaria e fiscale sta favorendo l'accesso a prestiti erogati a condizioni relativamente convenienti da parte di agenzie come il Fondo Monetario Internazionale e la Banca Mondiale. I bassi tassi di emissioni nette e di default dovrebbero fornire un buon supporto tecnico e fondamentale, mentre i rendimenti di alcuni emittenti sovrani ad alto rendimento sono ancora ai massimi del decennio.

Se non era chiaro prima, dovrebbe esserlo adesso: ci troviamo in un territorio completamente diverso rispetto al periodo tra la crisi finanziaria globale e la pandemia di COVID. In quella fase, la caratteristica più rilevante della politica delle banche centrali e del suo impatto sui mercati è stata l'omogeneità: le stesse soluzioni politiche, tassi sempre più bassi e acquisti di asset in continua espansione per ottenere gli stessi risultati di mercato, ovvero rendimenti obbligazionari in calo e asset di rischio in rialzo.

Il mondo di oggi è molto più divergente: si aumentano i tassi qui, ma si tagliano là. Previsioni sull'inflazione che scendono qui, ma salgono là. Crescita qui, recessione là. Tutti questi trend ciclici si inseriscono in un contesto strutturale di lungo periodo assai impegnativo come quello che abbiamo descritto, in particolare per quanto riguarda i trend di aumento dei deficit di bilancio dei governi e le sfide geopolitiche. Le prospettive a breve termine per il reddito fisso sembrano interessanti, ma per ottenere buoni rendimenti a lungo termine dobbiamo essere tutti consapevoli dei rischi crescenti e gestirli di conseguenza. La gestione attiva, con una visione tattica e strutturale, rimarrà un segno distintivo di una solida strategia di investimento.