Risposte proficue: gli investitori in cash stanno diventando troppo accomodanti?

1. Cosa ha determinato gli afflussi nel mercato monetario?

Nel ciclo attuale, la politica delle banche centrali per stringere le condizioni finanziarie con un'enfasi sul controllo dell'inflazione ha determinato l'attuale inversione della curva dei rendimenti (cioè, tassi di interesse a breve termine più alti rispetto a quelli dei titoli di lunga durata). Guardando ai titoli di Stato a 1 mese rispetto ai tassi dei titoli di Stato USA a 10 anni, l'episodio recente di inversione è iniziato nel novembre 2022, quando la Fed degli Stati Uniti ha alzato i tassi ufficiali oltre il 4%.

Indubbiamente, la ragione principale per passare al contante negli ultimi anni è stata chiara: avversione al rischio da parte degli investitori verso asset a durata più lunga suscettibili all'aumento dei tassi e rendimenti più attraenti offerti.

Perché i mercati monetari hanno superato le altre classi di asset negli afflussi?
La combinazione dei livelli più alti di rendimento per i tassi a rischio zero a breve termine dal 2001 e una curva dei rendimenti invertita hanno contribuito ai flussi record nei mercati monetari

2. La curva dei rendimenti sta cercando di dirci qualcosa?

Le inversioni della curva dei rendimenti sono note per essere precursori di recessioni. Tipicamente, gli investitori abbassano i rendimenti a lungo termine in previsione di tagli dei tassi derivanti da una frenata economica. Oggi, però, il quadro è molto più sfumato.

Sebbene una recessione vera e propria sia una possibilità (il Regno Unito, la zona euro e la Nuova Zelanda hanno già sperimentato recessioni tecniche), c'è anche una forte argomentazione per un atterraggio morbido in cui l'inflazione scende a livelli coerenti con gli obiettivi delle banche centrali consentendo loro di abbassare i tassi a livelli "neutrali a lungo termine". Sebbene l'approccio esatto per il calcolo di questo livello sia oggetto di vivaci dibattiti, negli Stati Uniti si stima che sia intorno al 2,6% e nella zona euro intorno al 2%.

3. Controllo dello stato attuale: quindi dove ci troviamo adesso?

Dopo aver raggiunto il picco nel 2022, i tassi di inflazione headline sono diminuiti nettamente fino ad oggi. Ad esempio, l'IPC della zona euro si attesta attualmente al 2,4% anno su anno rispetto al picco del 10,6% e negli Stati Uniti, nonostante un piccolo aumento recente, l'IPC è sceso dal 9,1% al 3,5% anno su anno. Dopo aver alzato bruscamente i tassi ufficiali dal 2022, le principali banche centrali sono state ferme per un periodo significativo con la Federal Reserve degli Stati Uniti (Fed) che ha effettuato il suo ultimo aumento a luglio 2023 al 5,50%, la Bank of England (BoE) ad agosto 2023 al 5,25%, e la Banca Centrale Europea (BCE) a settembre 2023 al 4,50%. Da allora, l'attenzione si è spostata sul momento e sull'entità dei tagli dei tassi. Dal dicembre 2023, la Fed degli Stati Uniti ha indicato fino a 3 tagli dei tassi (-75bps) nel 2024 e li ha ulteriormente confermati nel recente Dot Plot della Fed con anche la BCE e la BoE che si prevede faranno tagli nei prossimi mesi.

4. Cosa significa questo per l'inversione della curva dei rendimenti?

Il momento esatto in cui le curve dei rendimenti torneranno alla normale inclinazione ascendente è incerto e dipende da una combinazione di fattori, inclusi il ritmo di ammorbidimento dell'inflazione e il momento e l'entità dei tagli dei tassi. Storicamente, come nel 2001, una forte inclinazione è stata determinata da recessioni acute e profonde causate dal crollo della domanda piuttosto che dall'inflazione in calo che ha portato le banche centrali a tagliare i tassi. In assenza di una domanda in crollo, siamo più vicini che mai a curve inclinate verso l'alto nel ciclo attuale con la BCE prevista per iniziare a tagliare i tassi a giugno, la BoE ad agosto e la Fed degli Stati Uniti a settembre. Queste sono naturalmente aspettative di mercato basate sui commenti dei policy maker e sui dati macroeconomici, con un repentino e sostenuto aumento dell'inflazione che costituisce il principale rischio. Indipendentemente dal momento esatto, è probabile che i tassi di interesse allettanti perderanno il loro fascino nel prossimo futuro. 

Il grafico mostra 3 curve dei Treasury USA a tre, sei e dodici mesi dopo il primo taglio dei tassi.

5. Come dovrebbero posizionarsi gli investitori, o è troppo presto?

Il rapporto rischio-rendimento si è già spostato verso asset a durata più lunga. Mentre gli investitori in contanti potrebbero sentirsi a proprio agio con un rendimento del 5,10% sui T-bills a 0-3 mesi nel 2023, il reddito fisso a lunga durata, caratterizzato dall'indice Bloomberg Global Aggregate USD hedged, ha offerto un rendimento ancora più attraente del 7,15%. Ancora più importante è che la maggior parte di quel rendimento è arrivata durante l'ultimo trimestre, quando diverse banche centrali hanno fatto una pausa e si sono orientate verso la segnalazione dei tagli dei tassi. I rendimenti eccezionali in quel periodo sono stati guidati dai guadagni di capitale mentre i rendimenti dei bond diminuivano. Ciò sottolinea il fatto che, oltre ai rendimenti attraenti visti per la prima volta in oltre un decennio, questo punto di ingresso offre anche un'eccezionale opportunità di guadagni di capitale se i rendimenti dei bond diminuiscono.

Debolezze più recenti nei dati economici hanno ulteriormente confermato che le principali banche centrali, inclusa la BCE e la Fed, sembrano propensi a iniziare a tagliare i tassi nel 2024 e forse già a giugno. Questo illustra che in questa fase del ciclo, il tempismo del mercato può essere rischioso poiché la volatilità rimane elevata, ma il costo opportunità di non considerare gli asset a reddito fisso a lungo termine è alto quando il ciclo si inverte.

Per gli investitori preoccupati di aver perso il rally dei tassi d'interesse nel quarto trimestre del 2023, gli sviluppi dell'inizio del 2024 hanno restituito alcuni dei guadagni, presentando un punto di ingresso più attraente per coloro che stanno considerando di aggiungere durata. Ciò offre agli investitori un'opportunità unica e una seconda possibilità di salire a bordo mentre il ciclo della politica monetaria si inverte.

Nonostante i T-Bills abbiano il rendimento più alto, i Treasuries statunitensi a 10 e 30 anni hanno durate più lunghe e quindi i rendimenti totali sarebbero superiori se i tassi diminuiscono

Qual è il costo opportunità rimanendo nei T-Bills? Se i tassi diminuiscono come prevede il mercato e la Fed, la durata guida i rendimenti totali attraverso i guadagni di capitale.

Solo a scopo illustrativo, le performance passate non sono garanzia di risultati futuri. L'ipotesi è uno spostamento continuo parallelo dei tassi di interesse di 100bps su tutta la curva e il reinvestimento del rendimento totale realizzato ogni trimestre per 3 mesi di contante. Modello di calcolo: funzione FIH su Bloomberg. Il reddito del coupon si riferisce al coupon effettivamente ricevuto in base al bond esistente a 10/30 anni. Questa illustrazione non tiene conto di altri fattori. Le performance storiche e le previsioni non sono garanzia di future performance.