La prossima mossa: cercare di prevedere le decisioni delle banche centrali

Al volgere dell'equinozio d'autunno, le prime ore del mattino portano la più sgradita delle sorprese nelle case del Regno Unito: il ragno nella vasca da bagno. Ma chi lo vuole? Nell'emisfero settentrionale l'autunno annuncia la stagione dell'accoppiamento per i ragni, ed eccoli zampettare fuori dagli angoli e dalle fessure alla ricerca di un compagno. A casa mia, almeno, i ragni maschi che cadono accidentalmente nella landa polare del bagno sono i più fortunati, subiscono solo l’onta di essere intrappolati in un bicchiere e buttati fuori dalla finestra. Purtroppo per gli altri, il successo nell'accoppiamento con una partner significa morte e cannibalizzazione da parte della femmina. Mi considero un vero e proprio salvatore.

I lettori di climi più esotici, dove gli aracnidi velenosi rappresentano una vera e propria minaccia, saranno forse impressionati dal mio coraggio, con solo un bicchiere a proteggermi. Non c’è da preoccuparsi. Qui da noi ci saranno circa 650 specie di ragni (ma chi li vuole?), ma nessuna è pericolosa, se non per il proprio ego. Questo non vuol dire che non abbiano un aspetto minaccioso; dopo tutto, uno di questi è il ragno domestico gigante. Poi c’è la falsa vedova, innocua, ma così chiamata per la sua somiglianza con la pericolosa vedova nera che si trova altrove. Detto questo, i ragni clandestini che arrivano sui cargo di banane dal Sud America non sono sconosciuti qui da noi, e sono molto velenosi. Per quanto tutti i ragni siano orribilmente simili, nel Regno Unito seguiamo una semplice regola empirica: ne vedi uno grande anche quanto una mano che attraversa rapido il tappeto? Non c'è motivo di allarmarsi. Vedi un otto zampe in azione nella corsia della frutta al supermercato? Meglio chiamare la sicurezza.

Comprendere le apparenti somiglianze che nascondono importanti variazioni tra le specie può essere istruttivo anche per gli investitori obbligazionari di oggi. Oltre ai ragni, l'equinozio d'autunno ha portato anche il tanto annunciato taglio dei tassi da parte della Federal Reserve. In realtà, la Fed è arrivata un po' tardi alla festa, dopo i precedenti tagli delle banche centrali di Eurozona, Regno Unito, Cina, Canada, Nuova Zelanda, Svizzera e Svezia. L'eccezione, in questa storia, è rappresentata dalla Bank of Japan, che durante l'estate ha aumentato i tassi, sebbene al livello tutt'altro che velenoso dello 0,25%.

A ben vedere, si tratta di una buona notizia per gli investitori obbligazionari: nonostante il recente rally dei rendimenti, le obbligazioni offrono ancora un buon valore; mentre scrivo, ad esempio, i rendimenti delle obbligazioni decennali statunitensi si aggirano intorno al 3,8%, un livello comunque superiore rispetto a qualsiasi momento degli ultimi tredici anni e più elevato anche dell'inflazione complessiva annua, pari al 2,5% (che si prevede scenderà ulteriormente nei prossimi mesi). Le obbligazioni hanno inoltre recuperato il loro ruolo di copertura per gli asset di rischio come le azioni. Gli investitori ricorderanno i patimenti del 2022, quando azioni e obbligazioni registrarono un calo congiunto a causa dell'aumento dell'inflazione e dell'inasprimento delle politiche da parte delle banche centrali, con rendimenti negativi quasi ovunque (ossia i rendimenti di azioni e obbligazioni erano correlati positivamente). Ma con l'inflazione che sta tornando verso l’obiettivo e ulteriori tagli dei tassi ancora attesi, una correlazione negativa dei rendimenti sembra più probabile.

Parliamo quindi di un reddito che batte l'inflazione e di un buon potenziale di copertura del rischio di portafoglio: cosa può esserci di negativo nell’obbligazionario?

Il nostro Fixed Income Investment Forum si è riunito di recente per analizzare esattamente questo punto. La conclusione è stata chiara: con il ritorno dell'inflazione verso il target (o addirittura a un livello inferiore) in molti Paesi, e quasi tutte le banche centrali nelle prime fasi di una prevista serie di tagli dei tassi, il contesto dovrebbe essere inequivocabilmente positivo per le obbligazioni.
Ma i nostri sensi di ragno si sono accesi quando abbiamo analizzato più in dettaglio il quadro globale, e in particolare i prezzi di mercato.

L’economia statunitense si colloca ancora tra le più dinamiche a livello mondiale, sebbene emergano preoccupazioni sul suo stato di salute generale, in particolare per la debolezza del mercato del lavoro. L'attività dei consumatori e delle imprese è rimasta solida e permangono alcune pressioni sui prezzi del mercato interno, specialmente nei servizi di base, a indicare che il temuto hard landing di una recessione rappresenta un rischio di coda solo per la fine del 2025 o l'inizio del 2026. Ma il forward pricing del mercato implica che la Fed taglierà i tassi al di sotto del 3% entro la fine del 2025 (con un calo di ben il 2% rispetto a oggi). Si tratta di un livello decisamente superiore alle aspettative, della Fed e nostre. Molte buone notizie risultano quindi già scontate e questo potrebbe ostacolare l’ulteriore miglioramento dei rendimenti obbligazionari.

Questo in netto contrasto con l’Eurozona, dove la crescita è ben al di sotto del trend con un consenso di appena lo 0,6% per il 2024, rispetto al 2,6% degli Stati Uniti. Anche la maggiore economia della regione, la Germania, sta flirtando con la recessione. La domanda interna dell'Eurozona è cresciuta a malapena dal 2019, l'attività delle imprese e dei consumatori è relativamente debole e l'inflazione complessiva è scesa sotto il 2% a settembre. Per quanto la BCE abbia tagliato i tassi due volte nel corso dell'estate, la comunicazione sull'ulteriore allentamento in arrivo è stata contrastante, sebbene la situazione sul campo sembri richiedere un'azione più incalzante. Di conseguenza, il forward pricing del mercato per la BCE indica a sorpresa un numero di tagli dei tassi leggermente inferiore e con una progressione più lenta rispetto a quello della Fed. In questo caso, deduciamo che i prezzi di mercato non hanno scontato a sufficienza la debolezza generale e il mercato obbligazionario ha le potenzialità per sovraperformare gli Stati Uniti nei prossimi mesi. Poi c'è la Cina, dove i rendimenti obbligazionari sono scesi costantemente dal 2020, mentre l'economia lottava per sfuggire a un'uscita tardiva dalle restrizioni dovute al COVID e a una bolla immobiliare che si stava sgonfiando. Dopo il graduale avvio di politiche di sostegno che non sono riuscite ad acquisire slancio, né a generare molta fiducia negli investitori, le autorità hanno recentemente annunciato una serie di misure aggressive per fare uscire l'economia da una spirale deflazionistica. Tra queste, la riduzione del coefficiente di riserva per le banche (potenzialmente in grado di stimolare l'erogazione di prestiti), la riduzione del tasso di finanziamento bancario, nuovo capitale per le banche statali, la riduzione dei tassi ipotecari, la diminuzione delle richieste di anticipo, l'istituzione di uno strumento governativo per l'acquisto di case invendute e uno strumento di stabilizzazione per il mercato azionario. Tutto ciò è stato accompagnato da forti accenni a un ulteriore sostegno di politica fiscale. Le implicazioni a lungo termine di questa politica sono ancora da vedere, ma l'effetto immediato è stato quello di far salire i rendimenti delle obbligazioni a 10 anni di circa 20 punti base, introducendo un nuovo livello di volatilità in un mercato che fino a quel momento era stato tra i top performer.

In tutte e tre le maggiori economie del mondo, l'interpretazione più semplice è che la politica monetaria più accomodante sta arrivando dappertutto, e nello stesso momento. Ma guardando più attentamente, una valutazione realistica non può che essere diversa per quanto riguarda il grado di sostegno delle prossime politiche, i relativi rischi e quale prezzo andrebbe assegnato a tali rischi.
La situazione è la stessa praticamente ovunque; Paesi come la Svezia e la Svizzera, dove i miglioramenti dell'inflazione superano le aspettative, si contrappongono a Regno Unito e Australia, dove l'inflazione si è rivelata più vischiosa di quanto non avessero sperato i responsabili politici e i tagli dei tassi saranno probabilmente eseguiti più lentamente che altrove. Policymaker e investitori parlano dei tagli dei tassi che verranno, ma l’entità e la velocità di questi tagli saranno radicalmente differenti nelle diverse regioni del mondo.

Questa è una buona notizia per gli investitori attivi in obbligazioni globali, che possono ruotare le loro allocazioni tra i mercati per beneficiare delle caratteristiche di diversificazione del reddito e del rischio delle obbligazioni, orientando al contempo le partecipazioni verso i Paesi che ritengono abbiano le migliori caratteristiche di rischio-rendimento. Nelle nostre strategie globali, ciò si traduce oggi in un'inclinazione verso l’Eurozona e un orientamento verso l'irripidimento della curva negli Stati Uniti (riteniamo cioè che il rischio-rendimento sia tuttora migliore nelle obbligazioni a breve scadenza).

Pur avendo le nostre aspettative di base su come questi scenari evolveranno nel 2025, dobbiamo ammettere che alcuni eventi possono facilmente portare i mercati su una strada diversa. Le elezioni americane di novembre sono uno dei più ovvi, ma ad oggi è difficile prevedere i possibili esiti e le implicazioni economiche e di mercato. È quindi meglio non essere troppo dogmatici in questo momento sul probabile esito delle elezioni, bensì mantenere la capacità di reagire rapidamente al mutare degli eventi (ossia, rimanere concentrati sulla liquidità).

Allo stesso modo, è necessario seguire con attenzione ciò che accade in Cina. Il livello di stimoli di cui abbiamo parlato, unito alle misure fiscali più incisive che saranno probabilmente adottate, avrà di certo ripercussioni sull'economia mondiale. Se l'economia statunitense sta già andando meglio di quanto molti pensano, e se gli investimenti delle famiglie e delle imprese cinesi si risvegliano dal torpore, le prospettive di crescita globale saranno migliori delle attuali previsioni di consenso, l'inflazione potrebbe essere più elevata e il pricing di mercato per i tassi terminali potrebbe rivelarsi sostanzialmente errato (ovvero le banche centrali non saranno in grado di tagliare così nettamente come previsto).

Mentre ci avviamo verso l'ultimo trimestre, in un contesto che riteniamo ancora positivo per le obbligazioni, non c'è spazio per l'autocompiacimento. Gli investitori devono prestare molta attenzione alle differenze (e ai prezzi) tra i mercati globali, anche se le banche centrali seguono percorsi simili in termini tassi di riferimento. Mantenere livelli ragionevoli di liquidità consentirà inoltre di aggiustare rapidamente le posizioni in caso di eventi di rischio rilevanti che devono ancora verificarsi. Il ragno domestico maschio inizia la giornata concentrandosi su un unico obiettivo, ma con un risultato catastrofico inaspettato. Non fate lo stesso errore.