Bond bites Chi saranno i vincitori e i perdenti nel mondo del reddito fisso?

Approfondimenti sul campo

12 mag 2020

In tutto il mondo le autorità hanno messo in campo stimoli fiscali e monetari senza precedenti per compensare i danni economici causati dal COVID-19. La pandemia in corso avrà un profondo impatto sulle economie nei prossimi mesi e forse anni. Oggi che cosa significa questo per gli investitori obbligazionari?

Messaggi chiave del webinar

  • Quando arriverà, la ripresa economica globale sarà sostenuta dal supporto monetario e fiscale messo in atto da governi e banche centrali in modo rapido e creativo, con misure che sono andate ben oltre quelle adottate nel 2008/2009
  • In assenza di un vaccino e di cure efficaci, la ripresa sarà diversa da quelle che abbiamo vissuto in passato e gli investitori dovranno muoversi con cautela. La crescita sarà esposta a battute d’arresto, con effetti differenti nelle diverse parti del mondo
  • Proprio come nel 2008, la leva finanziaria sarà trasferita in definitiva nelle mani dei governi. Ci saranno quindi vincitori e perdenti, perché alcune società e settori riceveranno più sostegno di altri
  • Non tutte le regioni e i settori sono colpiti allo stesso modo dal COVID-19, e questo crea alcune opportunità di acquisto
  • I disavanzi fiscali interni finanziati dagli acquisti di obbligazioni da parte delle banche centrali potrebbero ridurre i movimenti internazionali di capitali in futuro
  • Il sostegno monetario e fiscale dei governi potrebbe gettare le basi per un possibile aumento dell’inflazione. Gli investitori dovrebbero prendere in considerazione una protezione dall’inflazione per i propri portafogli
  • Preferiamo le obbligazioni investment grade al credito high yield e vediamo selezionate opportunità nei mercati emergenti a medio e lungo termine

Jonathan Gregory, Head of Fixed Income UK

I mercati dopo la pandemia di COVID-19

L’impatto del COVID-19 sui mercati presenta tre scenari principali. Primo, i rendimenti nominali sono ovunque assai più bassi rispetto a prima della crisi, mentre i rendimenti reali sono generalmente inferiori ma non hanno recuperato fino ai livelli pre-crisi, pertanto potrebbero esserci opportunità di sovraperformance dei rendimenti reali in futuro. Secondo, abbiamo osservato un ampliamento degli spread in tutti i mercati del credito e a seguire un ritracciamento che ultimamente si è interrotto nell’investment grade e nell’high yield (HY), specialmente sui mercati emergenti (ME). Gli spread ME non sono tornati allo stesso livello raggiunto dall’high yield e dall’investment grade (IG) nei mercati sviluppati, di conseguenza sono possibili opportunità di rialzo. Terzo, il dollaro ha sperimentato una forte ondata di volatilità e adesso si trova a un livello più elevato rispetto a prima dell’inizio della crisi.

Questo contesto è destinato a creare vincitori e perdenti, nonché rischi e opportunità per gli investitori attivi. Gli investitori di maggiore successo saranno quelli che adotteranno un approccio flessibile, interrogandosi sulle decisioni di investimento e sulle proprie view e aspettative.

Lo stimolo fiscale globale in prospettiva

Il mantra dei governi di tutto il mondo è agire in fretta e con vigore in risposta alle turbolenze dei mercati. Come evidenziano i dati riportati, gli stimoli fiscali messi in campo per fronteggiare l’attuale crisi sono almeno il triplo di quelli adottati durante la crisi del 2008/2009. Inoltre queste cifre non includono i fondi di garanzia stanziati dai governi, bensì indicano solo l’effettiva spesa pubblica. In realtà, il Fondo Monetario Internazionale ha affermato che i livelli di disavanzo fiscale dei mercati sviluppati potrebbero raggiungere mediamente l’11% del PIL globale entro la fine dell’anno, ovvero il 15-20% se si includono i fondi di garanzia per le imprese. Le cifre che seguono, pertanto, dipingono un quadro sottostimato dei reali livelli di debito.

Figura 1: livelli di stimolo fiscal nei paesi sviluppati

Variazione della spesa pubblica in percentuale del PIL globale. 2008/9 versus il 15 aprile 2020

Dalle politiche monetarie alle politiche di credito

Molte banche centrali sono dovute andare ben oltre le proprie politiche per sostenere le rispettive economie. La pandemia di COVID-19 e i relativi lockdown stanno causando quella che probabilmente sarà la più profonda recessione dopo la Grande depressione. Varando misure che superano ampiamente gli interventi del 2008, la Federal Reserve USA (Fed) ha adottato linee di liquidità molto simili a quelle della crisi precedente, ma le ha dovute estendere fino a includere linee di credito che riguardano anche i mercati del credito primari e secondari. Le principali misure – il supporto alle piccole e medie imprese – hanno beneficiato anch’esse di questa estensione e rappresentano una parte rilevante dell’attuale toolkit di politica monetaria.

Il viaggio verso il nuovo mondo

In assenza di un vaccino e di cure efficaci, la ripresa sarà diversa da quelle che abbiamo vissuto in passato e quando le economie riapriranno dovremo muoverci con cautela. Il percorso della ripresa sarà differente nei vari Paesi. Anche in caso di un’uscita senza scossoni, alcuni Paesi dovranno affrontare indirettamente una serie di sfide, per esempio se la loro industria manifatturiera dipende dalle importazioni provenienti da una nazione ancora indietro lungo la curva della ripresa, che quindi provoca interruzioni nella catena di approvvigionamento.

L’era delle banche centrali e degli obiettivi di inflazione “indipendenti” sta per finire. Negli ultimi dieci anni le banche centrali sono state i principali attori dei mercati, anche prima del COVID-19 la forte dipendenza dalle sole politiche monetarie e l’incapacità di raggiungere gli obiettivi di inflazione rappresentavano una sfida, per le banche centrali e i governi, a cambiare approccio. Nel prossimo futuro, la politica monetaria di molti Paesi passerà dal dedicarsi al solo obiettivo di inflazione a un approccio molto più coordinato con la politica fiscale. I governi avranno bisogno dell’intervento delle banche centrali per mantenere bassi i rendimenti.

Proprio come nel 2008, la leva finanziaria viene trasferita nelle mani dei governi. Quest’anno i disavanzi fiscali stanno crescendo e questo creerà vincitori e perdenti, casuali o intenzionali. Le società aiutate dai governi saranno soggette a maggiore scrutinio sulle politiche di distribuzione dei dividendi e sui bonus agli amministratori, come è accaduto al settore bancario durante la crisi finanziaria globale.

La pandemia di COVID-19 e le politiche che ne deriveranno avranno implicazioni per il movimento di merci, persone e capitali.


Q&A:

Federico Kaune (FK): Gli spread di credito dei mercati emergenti sono a livelli paragonabili a quelli della crisi del 2008/2009: se non hanno subito una contrazione, è anche perché le banche centrali dei mercati sviluppati non stanno acquistando direttamente credito dei ME. Gli spread scontano ampi default, ovvero l’incapacità e la riluttanza delle economie emergenti a pagare i propri debiti, ma probabilmente né l’una, né l’altra si realizzeranno. Per gli investitori con un orizzonte di medio-lungo periodo vi sono opportunità per sfruttare gli spread elevati.

A breve termine ci aspettiamo ancora volatilità nel credito e nelle valute ME, a causa dell’incertezza che circonda la crescita globale, i prezzi delle materie prime, i flussi di capitale e le politiche messe in campo da questi Paesi, ma per chi è disposto ad assumere una visione di più lungo periodo credo che ci sia valore nel credito.

Craig Ellinger (CE): A seguito degli interventi della Fed abbiamo osservato un aumento della propensione al rischio. A marzo la Federal Reserve ha annunciato diversi nuovi programmi di supporto e ne ha rispolverati alcuni lanciati in passato, mentre sul fronte dell’allentamento quantitativo ha acquistato di recente circa USD 1.600 miliardi di Treasury USA e USD 600 miliardi di titoli garantiti da ipoteca. L’acquisto di questi attivi di alta qualità ha sostanzialmente stabilizzato i mercati, migliorandone la liquidità complessiva. La Fed non ha ancora comprato obbligazioni societarie o high yield, ma annunciandone l’intenzione è riuscita a stabilire un backstop per i mercati del credito. Per noi è quindi diventato molto più facile comprare e vendere obbligazioni di ogni tipo.

Jonathan Gregory (JG): Prima che iniziasse questa recessione, gli Stati Uniti si trovavano in una forte posizione economica e questo li aiuterà a gestire la crisi. La Fed e il Tesoro stanno lavorando in armonia, il Tesoro fornisce l’equity e la Fed il debito. Per quanto riguarda l’Europa, non si può dire che ci sia altrettanta armonia tra la Banca Centrale e le autorità fiscali, ma potremmo arrivarci.

Forse, la maggiore sfida che potrebbe impedire agli Stati Uniti di affermarsi come vincitori è un errore nei tempi di uscita dal lockdown, con il rischio di una seconda ondata di contagi. Inoltre, se la risposta fiscale statunitense si allargherà eccessivamente, trasformandosi in una completa monetizzazione del debito, l’inflazione potrebbe aumentare oltre il livello atteso o desiderato.

CE: Gli spread delle obbligazioni HY sono passati dal picco di marzo, pari a circa 1100 pb, agli attuali 800 pb, ma il ritracciamento della performance negativa non è paragonabile a quello dei mercati azionari. Lo stallo degli spread HY ha diverse motivazioni. I fondamentali erano già un po’ tirati quando è iniziata la crisi innescata dal COVID-19 e adesso gli sforzi per fronteggiare le difficoltà faranno probabilmente aumentare i livelli di indebitamento delle imprese, a fronte del deterioramento di ricavi e flussi di cassa. I default sono previsti in aumento e l’offerta di debito HY dovrebbe aumentare notevolmente in quanto i cosiddetti “fallen angels” stanno perdendo il rating investment grade. Inoltre, per quanto sia migliorata, la liquidità del mercato HY non si avvicina neanche lontanamente a quella osservata in altri segmenti di mercato. La Fed ha annunciato l’acquisto di ETF HY, ma non sappiamo come questa intenzione si realizzerà in pratica. Probabilmente non assisteremo a un’ulteriore contrazione degli spread finché la Fed non sarà più esplicita circa il proprio piano di acquisto di titoli high yield.

JG: Crediamo che i TIPS (titoli del Tesoro USA protetti dall’inflazione) rappresentino una buona opportunità.

Negli ultimi dieci anni ci siamo abituati a non considerare l’inflazione un problema, per una serie di motivi principalmente strutturali, quindi anche prima della pandemia di COVID-19 le banche centrali stavano considerando con più attenzione i possibili modi per fare aumentare l’inflazione. L’obiettivo di governi e banche centrali sarà quello di ridurre il più possibile i rendimenti reali per evitare un inasprimento delle condizioni finanziarie. A questo si aggiungono i livelli realmente straordinari, e senza precedenti, di sostegno fiscale che si raggiungeranno da agosto in avanti. Anche se nei prossimi mesi ci ritroveremo a vivere in un mondo deflazionistico, senza dubbio il rischio di inflazione aumenterà in futuro. È quindi opportuno prevedere un’adeguata protezione dall’inflazione a livello di portafoglio. Il titolo a 5 anni sembra offrire un buon valore agli attuali livelli di prezzo.

JG: Personalmente non penso che questa sia una crisi esistenziale per l’Eurozona.

Per quanto un politico dell’UE possa essere deluso dal livello di sostegno ricevuto dai Paesi più ricchi, è comunque difficile ipotizzare uno scenario in cui le cose andrebbero meglio al di fuori dell’Eurozona. Il modo in cui l’Unione Europea sta gestendo la crisi può non piacerci, ma il suo aiuto è innegabile. Per molti Paesi non esiste un mondo politicamente credibile al di fuori dell’Eurozona. Forse ci sarà in futuro, ma non adesso.

Nell’Unione Europea sicuramente non mancano le istituzioni per organizzare una risposta di politica fiscale coordinata a una crisi come quella del COVID-19. La Banca Centrale Europea sta facendo tutte le cose giuste. Penso che potenzialmente, almeno nel breve periodo, i Paesi periferici dell’Eurozona potrebbero risultare tra i vincitori grazie alle misure di sostegno della BCE.

CE: Confermiamo la nostra opinione positiva sul segmento corporate investment grade (IG), in particolare sui titoli in USD. La Federal Reserve ha annunciato misure senza precedenti per sostenere direttamente questo mercato attraverso due nuove linee di credito, di conseguenza riteniamo probabile un notevole restringimento degli spread. Favoriamo il credito di qualità superiore in generale, che include i titoli basati su attivi e i titoli garantiti da ipoteca. In ambito IG preferiamo il settore bancario, l’healthcare, i media e il settore tecnologia, che dovrebbero realizzare buoni risultati nel contesto attuale.

JG: In questo momento i trade che preferiamo sono nel credito globale. In generale, il nostro mantra è comprare quello che comprano le banche centrali. Acquistando emissioni primarie e secondarie, compresi i fallen angel, la Fed sta di fatto garantendo la stabilità finanziaria dei mercati del credito. Riteniamo che il mercato IG possa sovraperformare il mercato HY, apprezziamo i titoli IG di qualità con rating minimo singola A e favoriamo in particolare il segmento a 5 anni della curva.

FK: La curva degli spread dei titoli sovrani in dollari USA è molto piatta nell’IG e invertita nell’HY. Noi non estendiamo la duration se non nell’investment grade, il valore è nel tratto a breve della curva – lo spread 3-5 anni rispetto ai Treasury USA per l’HY e il tratto a lungo della curva per l’IG. Nel complesso, vi è un interessante differenziale di rendimento tra Paesi emergenti e Paesi sviluppati.

JG: La storia è simile per la curva dei rendimenti USA. Noi compriamo quello che compra la banca centrale, ovvero il segmento a 5 anni della curva dei rendimenti corporate.

Non ci aspettiamo un forte irripidimento della curva dei rendimenti USA, in quanto è altamente probabile che il toolkit di politiche della Fed si estenderà fino a includere misure di controllo della curva dei rendimenti che ne causeranno l’appiattimento.

FK: Favoriamo la Cina nello spazio dei mercati emergenti e preferiamo i tassi locali in quanto la banca centrale ha attuato molte politiche per sostenere la ripresa, oltre ad aprire i propri mercati agli investimenti esteri negli ultimi anni. Il governo ha annunciato che nel 2020 non ci saranno default in Cina, offrendo quindi un sostegno decisamente necessario alle imprese. Inoltre sono sempre più numerose le obbligazioni cinesi che entrano a far parte di indici globali, quali gli indici obbligazionari Bloomberg Barclays e JP Morgan, e questo attirerà enormi investimenti verso i mercati obbligazionari del Paese.

FK: È necessario distinguere tra i vari gruppi di Paesi, noi preferiamo alcuni mercati più grandi e affermati. Il valore c’è, specialmente sul tratto più a lungo della curva locale, dove le obbligazioni a 10 anni rendono attualmente tra il 6 e il 9%. I Paesi più vulnerabili sono quelli a basso reddito con limitato accesso ai mercati dei capitali internazionali. Alcuni Paesi esportatori di petrolio sono esposti a crescenti pressioni a causa del calo delle quotazioni petrolifere, ma anche qui è importante fare delle distinzioni perché i Paesi che gestiscono molto bene la propria dipendenza dal settore petrolifero rimarranno in una buona posizione.

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