La risposta politica e le sue implicazioni

Il Macro Monthly di questo mese esamina il profilo rischio-rendimento a più lungo termine per le asset class, oltre l'attuale periodo di elevata volatilità.

01 apr 2020

Messaggi chiave

  • Lo shock causato dal COVID-19 ha catalizzato una risposta politica storica da parte delle autorità monetarie e fiscali, sia negli Stati Uniti che nel resto del mondo.
  • Le autorità politiche hanno significativamente ridotto il rischio di uno scenario negativo, vale a dire che questa crisi economica e sanitaria potrebbe trasformarsi presto in una crisi finanziaria.
  • In particolar modo la Fed ha sostanzialmente ampliato il proprio mandato, al fine di supportare i mercati del credito più ampiamente e per acquistare equities securities collegate a obbligazioni.
  • Nel breve periodo gli investitori dovranno soppesare la grave contrazione economica rispetto a questa risposta politica attuata, tenendo anche conto delle news, in continua evoluzione, sia sul virus che sulle restrizioni imposte alla mobilità. Tutto questo farà sì che i mercati restino volatili nelle prossime settimane.
  • Andando avanti, crediamo che i ritorni attesi sugli asset più rischiosi siano migliorati, mentre quelli sulle obbligazioni sovrane siano peggiorati.
  • Gli investitori dovranno aspettarsi possibili rischi legati all'aumento dell'inflazione infuturo, mano a mano che gli stimoli incontreranno limitazioni dal lato dell'offerta.

Il nostro Macro Quarterly del primo trimestre del 2020, "La prossima decade nell'asset allocation", analizzava come la risposta politica alla prossima recessione potrebbe creare una nuova era per i mercati. Avendolo scritto a dicembre, certamente non pensavamo che la recessione sarebbe arrivata così presto. Ma la reazione politica in senso lato è stata in linea con le nostre aspettative. Con tassi così vicini al loro limite inferiore in tutte le economie sviluppate, gli strumenti di politica monetaria comunemente usati da soli non sarebbero sufficienti. Il nostro suggerimento è che gli ufficiali eletti incrementino lo stimolo fiscale e che i confini che separano la politica della banca centrale dalle politiche fiscali sfumino. In questo Macro Monthly analizziamo le caratteristiche degli Stati Uniti e la risposta della politica globale alla recessione causata dal COVID-19, insieme alle implicazioni di breve periodo e a qualche riflessione su come l'economia, la politica e i mercati potrebbero diventare una volta che l'epidemia sarà volta al termine. Il COVID-19 e le misure di contenimento prese per limitarne la diffusione hanno causato quella che è probabile che sia la più acuta contrazione nella crescita economica della storia. In più, oltre ad essere causa di una tragedia umana ed economica, la velocità dello shock ha rivelato alcune fragilità sottostanti nei mercati finanziari. Tra questi vi è incluso un sistema bancario che, in parte a causa dei vincoli della regolamentazione post GFC, si è dimostrato riluttante a intermediare persino la curva dei titoli di Stato US, il benchmark più liquido del mondo, tasso di sconto e strumento di diversificazione. Il costo dei finanziamenti in dollari, sia per operatori domestici che internazionali, si è impennato, i mercati del credito si sono bloccati e la volatilità nelle maggiori asset class ha raggiunto livelli record.La Fed ha rapidamente abbassato i tassi d'interesse a zero, incrementato il quantitative easing su una base illimitata al fine di rendere nuovamente liquida la curva dei Treasury e dei titoli garantiti da mutui ipotecari (mortage-backed securities), ed ha aperto linee di swap in valuta per risanare il finanziamento in dollari.

Queste sono state tutte misure di vitale importanza, ma le attività a rischio hanno iniziato a stabilizzarsi quando sono state strette partnership con l'autorità fiscale, lo US Treasury, per garantire finanziamenti diretti alle aziende. La Fed e il Tesoro hanno reintrodotto alcuni programmi dell'"alphabet soup" del 2008-2009, sostenendo i mercati del commercial paper e i titoli ABS legati ai consumi. Hanno anche introdotto nuovi strumenti per acquistare obbligazioni societarie nei mercati primario e secondario, includendo in particolare l'acquisto di ETF legati alle obbligazioni societarie, un intervento diretto dei policymaker statunitensi nello stock exchange. Ultimo ma non ultimo, la Fed e il Tesoro hanno annunciato nuovi programmi per fornire prestiti alle piccole-medie imprese.

Figura 1: L'"alphabet soup" della Fed dei programmi per supportare l'economia e i mercati

Azione della Fed

Azione della Fed

Descrizione

Descrizione

Utilizzata nel 2008

Utilizzata nel 2008

Azione della Fed

Commercial Paper Funding Facility

(CPFF)

Descrizione

  • Special purpose vehicle (SPV) comprerà A1/P1 commercial paper e bond municipali di breve termine dagli emittenti statunitensi attraverso dealer primari
  • Incoraggia gli investitori a impegnarsi in prestiti a termine per CP e supporta il flusso di credito dalle imprese ai comuni

Utilizzata nel 2008

X

Azione della Fed

Primary Dealer Credit Facility

(PDCF)

Descrizione

  • Fornisce prestiti di 90 giorni ai dealer primary a fronte di ampie garanzie reali, inclusi IG e CP
  • Sblocca il bilancio dei dealer, migliora il funzionamento del mercato e facilita l'accessibilità al credito per le aziende

Utilizzata nel 2008

X

Azione della Fed

Money Market Mutual Fund
Lending Facility

(MMLF)

Descrizione

  • Fornisce prestiti a banche/broker-dealer a fronte di garanzie idonee comprate dai MMFs, impatto sul capitale
  • Le garanzie sono state estese a obbligazioni municipali a breve termine VRN municipali e CDs
  • Incrementa la liquidità per i MMFs e sblocca i bilanci dei dealer

Utilizzata nel 2008

X

Azione della Fed

Term Asset-Backed Securities Loan Facility

(TALF)

Descrizione

  • Crea un SPV per prestare denaro a fronte di ABS con esposizioni creditizie sottostanti incl. Prestiti auto, prestiti per studenti, crediti delle carte di credito e alcuni prestiti per piccole imprese
  • Supporta il flusso di credito a consumatori e imprese, migliorando le condizioni di mercato ABS

Utilizzata nel 2008

X

Azione della Fed

Primary Market Corporate
Credit Facility

(PMCCF)

Descrizione

  • Crea un SPV per comprare obbligazioni con rating di almeno BBB1/Baa3 e con una duration inferiore a 4 anni, e fornisce prestiti a emittenti idonei, società statunitensi con sede centrale e operazioni rilevanti negli Stati Uniti
  • Aiuta a fornire liquidità per le nuove emissioni di obbligazioni e di prestiti

Utilizzata nel 2008

-

Azione della Fed

Secondary Market Corporate
Credit Facility

(SMCCF)

Descrizione

  • Crea un SPV per comprare singole obbligazioni societarie ammissibili, con rating di almeno BBB1/ Baa3 e con una duration inferiore ai 5 anni, nonché portafogli di obbligazioni societarie sotto forma di ETF quotati negli Stati Uniti, con l'obiettivo di investimento di fornire un'ampia esposizione alle obbligazioni societarie IG statunitensi
  • Aiuta a fornire liquidità per le obbligazioni outstanding

Utilizzata nel 2008

-

Azione della Fed

Main Street Business
Lending Program

Descrizione

  • Crea un programma per supportare prestiti alle imprese di piccole e medie dimensioni, integrando gli sforzi dell'SBA. I dettagli verranno presto annunciati

Utilizzata nel 2008

-

Intanto anche il Congresso degli Stati Uniti ha agito rapidamente rispetto al solito, al fine di far passare il CARES Act, una misura di stimolo di 2.2 trilioni di dollari (~10% del PIL). Un'ampia quota è stata allocata a sostegno dell'industria, tra cui 450 miliardi di dollari di capitale per il Tesoro per ripristinare i suddetti programmi, che possono essere sfruttati dalla Fed con una leva pari a 10 volte l'ammontare messo a disposizione dal Tesoro. Più generalmente, lo scopo del programma è quello di ripristinare, per lo meno in parte, le entrate perdute per gli individui, mantenere i lavoratori nelle aziende e prevenire un gran numero di fallimenti. I report suggeriscono che per i leader del Congresso questo è solo uno dei diversi pacchetti di stimoli che devono ancora arrivare.

Figura 2: Il CARES Act in breve

Obiettivi di aiuto

Obiettivi di aiuto

Importo ($ miliardi)

Importo ($ miliardi)

Finalità e ripartizione

Finalità e ripartizione

Obiettivi di aiuto

Supporto all’industria

Importo ($ miliardi)

529

Finalità e ripartizione

  • 454 miliardi $ lo strumento di capitale di rischio della Fed. Può essere valorizzato fino a 4500 miliardi $
  • 50 miliardi $ in prestiti e sussidi per compagnie aeree, 8 miliardi $ per compagnie aeree cargo, 17 miliardi $ per il settore della sicurezza nazionale

Obiettivi di aiuto

Assistenza alle piccolo imprese

Importo ($ miliardi)

377

Finalità e ripartizione

Prestiti che diventano sussidi se i datori di lavoro pagano dipendenti, servizi, affitti

Obiettivi di aiuto

Supporto ai salari

Importo ($ miliardi)

300

Finalità e ripartizione

I datori di lavoro possono differire le imposte sui salari del 2020 per max 2 anni

Obiettivi di aiuto

Assegni individuali

Importo ($ miliardi)

300

Finalità e ripartizione

1.200 $ a persona, 2.400 $ a coppia e 500 $ a bambino per redditi individuali inferiori a 75.000. Dopodiché eliminazione graduale

Obiettivi di aiuto

Indennità di disoccupazione

Importo ($ miliardi)

250+

Finalità e ripartizione

Aumento dell’indennità di 600 $ a settimana, disponibilità estesa

Obiettivi di aiuto

Finanziamenti aggiuntivi per Stati, amministrazioni locali e ospedali

Importo ($ miliardi)

~250

Finalità e ripartizione

Include 150 miliardi $ per Stati / amministrazioni locali. 100 miliardi $ per gli ospedali

I responsabili politici di tutto il mondo stanno offrendo politiche solide per difendersi dallo shock COVID-19. La Cina ha intensificato gli investimenti in infrastrutture e introdotto tagli fiscali. In Europa, la Banca Centrale Europea (BCE) ha notevolmente ampliato il quantitative easing per arginare l'ampliamento dello spread del debito italiano rispetto al Bund. Sebbene l'emissione di obbligazioni congiunte non sia ancora approvata, le regole di bilancio sono state allentate a livello nazionale e la Germania, da tempo riluttante a impegnarsi in stimoli fiscali, si è separata dalle norme costituzionali che impedivano la spesa in deficit. Paesi come Germania, Francia e Regno Unito sono intervenuti per garantire la sopravvivenza delle imprese e i salari dei dipendenti. Nel complesso, lo stimolo fiscale globale netto in percentuale del PIL supera già quello del 2008-2009.

Figura 3: Contributi al cambiamento dell'impulso fiscale globale

L'impulso fiscale netto globale prima del COVID_19 era di gran lunga minore di quello attuale, incrementato di molto per via dell'emergenza.

A nostro avviso, la risposta monetaria e fiscale globale sarà sufficiente per impedire che una crisi sanitaria ed economica si trasformi in una crisi finanziaria. In effetti, mentre stiamo subendo una contrazione senza precedenti, questa potrebbe essere la più breve recessione nella storia, supponendo che l’economia possa tornare a regime nei prossimi mesi. Tuttavia, per quanto impressionante sia stata la risposta monetaria e fiscale a questa crisi, l'unico vero "bazooka" sarebbe una svolta sanitaria. I progressi verso terapie già disponibili e successivamente un vaccino sembrano le "soluzioni" più affidabili per normalizzare il comportamento dei consumatori e delle imprese e stabilire una base più solida per le attività a rischio. Prevediamo di vedere progressi sui potenziali farmaci antivirali entro la fine di aprile, mentre per un vaccino disponibile in larga scala sembra occorra ancora un anno.

Pertanto, continuiamo a prevedere mercati volatili finché gli investitori seguiranno gli sviluppi del virus, la durata delle politiche di distanziamento sociale e la velocità con cui le macro politiche annunciate acquisiranno fiducia. L’evoluzione di tali fattori determinerà se la ripresa finale nell'economia e nei mercati sarà a V, U o L. A questo punto, dato il forte aumento della disoccupazione previsto negli Stati Uniti, una ripresa a V sembra improbabile e crediamo che il punto più negativo degli asset rischiosi non coinciderà con un evento distinto ma piuttosto verrà riscontrato tramite un processo evolutivo.

Data l'ampia gamma di scenari possibili, manteniamo l'esposizione complessiva degli asset rischiosi vicino al benchmark. Il nostro focus rimane sul valore relativo, sovrappesando i mercati azionari in Asia, che sembrano aver superato la pandemia rispetto ai mercati sviluppati, tra cui gli Stati Uniti, dove la battaglia è ancora agli inizi. Nell’obbligazionario, siamo long sui rendimenti effettivi come protezione contro un ulteriore deterioramento della propensione al rischio e poiché le banche centrali fanno di tutto per migliorare le condizioni finanziarie. In valuta estera stiamo sottopesando lo USD rispetto alle valute di riserva EUR e JPY, i finanziamenti in dollari sottolineano il concetto e si palesano le vulnerabilità sottostanti nell'economia degli Stati Uniti. Inoltre, un mercato del lavoro relativamente meno flessibile in Europa e in altre regioni può essere una benedizione sotto mentite spoglie durante una crisi, garantendo che i lavoratori e le imprese rimangano compatti e orientati al rimbalzo una volta che il virus venga contenuto.

Rimaniamo concentrati anche sul profilo di rischio di lungo termine delle asset class oltre l'attuale periodo di elevata volatilità. Con il recente selloff, le valutazioni delle asset rischiosi sono notevolmente migliorate e possono offrire opportunità agli investitori a lungo termine. Allo stesso tempo, i rendimenti potenziali per le obbligazioni governative sono peggiorati. Come discusso in "The Next Decade in Asset Allocation", gli investitori devono riconoscere che, con i tassi di interesse vicini al loro limite inferiore effettivo e la politica fiscale che diventa un fattore più importante, la correlazione tra obbligazioni azionarie può diventare meno negativa. Mentre i primi effetti dello shock COVID-19 e il forte calo del prezzo del petrolio sono disinflazionistici, gli investitori dovrebbero essere pronti a per un’inflazione improvvisa lungo la strada, poiché la politica monetaria-fiscale aggressiva incontrerà potenziali vincoli dal lato dell'offerta. Ribadiamo l'importanza di diversificare ampiamente i portafogli rispetto a una varietà di risultati macroeconomici, tra cui l'esposizione alle attività reali e il rendimento assoluto.

Asset class attractiveness

il grafico seguente mostra le opinioni del nostro team di Macro Asset Allocation Strategy sull'attrattività complessiva delle asset class, nonché l'interesse relativo all'azionario, obbligazionario e alle valute, al 30 marzo 2020.


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