Macro Monthly Titoli di Stato americani: sopravvalutati ma ancora validi

In questo Macro Monthly analizziamo i segnali che arrivano dagli attuali tassi bassi, i prossimi sviluppi e il valore dei Treasury in un portafoglio multi-asset, nonostante le valutazioni elevate rispetto ai dati storici.

08 ott 2019
  • I Treasury USA sono sopravvalutati rispetto all’andamento storico a causa dei ridotti livelli di crescita, inflazione e aspettative sui tassi, ma un fattore determinante per la diminuzione dei rendimenti è la compressione del premio a termine, risultato delle politiche estremamente accomodanti adottate dagli altri Paesi.
  • Dopo la riunione di settembre della Banca centrale europea (BCE), è ormai chiaro che il debito a rendimento negativo continuerà a caratterizzare il mercato nell'immediato futuro. E la scarsità di asset difensivi con rendimenti positivi è una scomoda realtà con la quale gli investitori devono fare i conti.
  • Un contesto ciclico più brillante, evidenziato da un’effettiva ripresa delle prospettive di crescita e/o da una svolta sul fronte commerciale, potrebbe contribuire a normalizzare le valutazioni obbligazionarie. Ma perché il trend quasi quarantennale di ribasso dei rendimenti obbligazionari possa davvero interrompersi sarà probabilmente necessario un significativo aumento dell’espansione fiscale.
  • Nonostante le valutazioni storicamente elevate, riteniamo interessanti i Treasury USA nel contesto di un portafoglio multi-asset. I rischi geopolitici, diventati uno dei principali driver dell’economia e dei mercati, sono intrinsecamente imprevedibili e indicano la necessità di proteggersi dai ribassi.

In un anno può cambiare molto. Nell’autunno del 2018 il rendimento dei Treasury decennali USA sfiorava il 3,25%, mentre il 26 agosto 2019 era sceso a 1,45%. Per quanto ancora lontani dai loro picchi negativi, i rendimenti obbligazionari rimangono indubbiamente bassi su base storica (Fig. 1). Che cosa è successo? A nostro parere, i principali elementi catalizzatori sono tre: un significativo rallentamento della crescita globale, il passaggio delle banche centrali dall’inasprimento all’allentamento monetario e una fuga verso la sicurezza mentre i mercati cercavano affannosamente di scontare i rischi al ribasso del conflitto commerciale. In questo Macro Monthly analizziamo i segnali che arrivano dagli attuali tassi bassi, i prossimi sviluppi e il valore dei Treasury in un portafoglio multi-asset, nonostante le valutazioni elevate rispetto ai dati storici.

Figura 1: Rendimenti dei Treasury USA vicini ai minimi storici

I rendimenti dei titoli americani hanno raggiunto i minimi storici nel 2014, dopo un picco tra il '79 e l'84.

Interpretare il premio a termine

Gli interessi a lungo termine possono essere distinti in due componenti: le aspettative sui tassi e il premio a termine, ovvero la remunerazione richiesta dagli investitori per il rischio di tasso di interesse assunto spostandosi lungo la curva. Le aspettative sui tassi sono indubbiamente diminuite dopo l’allentamento della Fed e la rivalutazione del suo orientamento a lungo termine da parte dei mercati, ma buona parte di questa diminuzione, e della recente volatilità dei tassi di interesse, è attribuibile al premio a termine.

A nostro parere, l’andamento del premio a termine è stato influenzato maggiormente dagli sviluppi economici e politici internazionali, anziché dalle vicende interne statunitensi. La decelerazione della crescita globale è stata più evidente in Europa e in Giappone che non negli Stati Uniti, inoltre le banche centrali come la BCE hanno spinto i tassi in territorio ulteriormente negativo ed esteso i programmi di allentamento quantitativo. La forward guidance della BCE ha collegato i tassi negativi e il QE alle prospettive di inflazione – con scarse evidenze di un aumento dell’inflazione inerziale, il debito a rendimento negativo continuerà probabilmente a caratterizzare i mercati finanziari globali nell’immediato futuro.

Figura 2: I timori per la crescita sono più evidenti al di fuori degli Stati Uniti che non all’interno del Paese

I timori per la crescita sono più evidenti al di fuori degli Stati Uniti che non all’interno del Paese, seguiti da Giappoe, UK e Germania.

Con l’integrazione dei mercati finanziari globali, gli investitori alle prese con rendimenti negativi sono incentivati a cercare alternative più remunerative. A livello mondiale c’è carenza di asset difensivi con rendimento positivo, pertanto i capitali globali si accumulano sui restanti strumenti. La figura 3 mostra come il premio a termine sui Treasury USA ha seguito il netto aumento del debito a rendimento negativo globale.

Figura 3: Obbligazioni a rendimento negativo e premio a termine si muovono in tandem

Le obbligazioni a rendimento negativo e il premio a termine si muovono in tandem e sono ora in ripresa

Quali driver possono fare aumentare i rendimenti?

Alla luce di questo scenario, affinché i rendimenti obbligazionari possano rimbalzare oltre i livelli osservati nella prima parte del mese di settembre dovremo assistere a un miglioramento convincente delle prospettiva di crescita dell’economia globale. Gli indicatori anticipatori da noi seguiti mostrano un quadro eterogeneo e in questo momento evidenziano solo qualche timido segnale di una stabilizzazione dell’economia mondiale. Un cessate il fuoco effettivo e duraturo nella guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina sarebbe chiaramente d’aiuto e probabilmente basterebbe per riportare i rendimenti dei Treasury decennali oltre il 2%.

Ma le forze che si celano dietro il trend ribassista di lungo periodo dei rendimenti obbligazionari non svaniranno all’improvviso. Il rallentamento dello sviluppo demografico, la maggiore propensione a risparmiare anziché investire, il basso livello dell’inflazione e delle aspettative di inflazione rappresentano condizioni strutturali avverse che possono essere smantellate solo da un potente cambiamento a livello macroeconomico. Una possibilità consiste nell’aumento della produttività, che però difficilmente potrà verificarsi nel breve periodo dato il rallentamento degli investimenti collegato alla guerra commerciale. Ma la produttività è notoriamente difficile da prevedere e non si può escludere una svolta dettata dalla tecnologia.

Uno sviluppo più probabile è invece il maggiore utilizzo, a livello globale, della politica fiscale a sostegno dell’economia, ad esempio con un netto aumento della spesa infrastrutturale. Una simile politica farebbe salire i rendimenti obbligazionari attraverso il canale della crescita e delle maggiori emissioni obbligazionarie. In ultima analisi, questo è ciò che ci aspettiamo dai responsabili politici per risollevare le economie dalla prossima recessione, in particolare se si considera il ridotto spazio di manovra, rispetto ai cicli precedenti, per allentare la politica monetaria. Ma i responsabili politici sembrano restii a fornire stimoli proattivi anziché reattivi, come dimostrano le modesti variazioni nella politica della Germania e l’esitazione della Cina a lanciare stimoli a tutto campo. Monitoriamo da vicino eventuali cambiamenti nelle dinamiche politiche, come ad esempio un ampio movimento verso i progressisti negli Stati Uniti, ma per il momento la sequenza più probabile sembra essere prima la recessione, poi lo stimolo fiscale aggressivo.

L’aspetto positivo

Ma c’è una buona notizia: quantomeno negli Stati Uniti, i bassi rendimenti obbligazionari di cui abbiamo parlato sembrano sufficienti a proteggere l’economia da un’importante flessione. A fronte della forte diminuzione dei tassi sui mutui, il mercato dell’edilizia abitativa statunitense evidenzia un salutare rimbalzo. Difficilmente l’economia USA, trainata dalle famiglie, potrà entrare in recessione mentre il mercato dell’edilizia abitativa attraversa un ciclo al rialzo.

Figura 4: I tassi più bassi contribuiscono a rilanciare il mercato dell’edilizia abitativa

L'edilizia abitativa sembra essere rilanciata dai tassi più bassi.

Qual è la situazione attuale? Confermiamo nuovamente il nostro scenario di base, secondo il quale l’economia globale riuscirà a stabilizzarsi attorno al suo tasso tendenziale grazie alla progressiva trasmissione degli stimoli monetari all’economia. Questo scenario suggerisce un modesto rialzo dei rendimenti. Permangono tuttavia i rischi di ribasso associati ai conflitti commerciali; data la scarsità di asset sicuri con rendimento positivo, i Treasury USA rappresentano un importante elemento di diversificazione in un contesto multi-asset, pur offrendo rendimenti meno allettanti rispetto ai valori storici.

Conclusioni: l’asset allocation

Nel reddito fisso troviamo interessanti i Treasury USA, soprattutto rispetto al debito a rendimento negativo degli altri Paesi. In un mondo di tassi bassi e crescita bassa (ma non recessiva), favoriamo anche il debito dei mercato emergenti, incluse le obbligazioni cinesi che offrono un rendimento relativamente elevato. Le condizioni ancora provvisorie dell’economia globale e i conflitti commerciali in corso ci inducono a rimanere ampiamente neutrali sull’azionario, sebbene continuiamo a vedere valore nelle azioni giapponesi che finalmente si stanno affermando grazie alla migliore corporate governance e alle riforme in atto. Per quanto sopravvalutato, il dollaro si conferma forte: solo una chiara stabilizzazione dell’economia al di fuori degli Stati Uniti potrebbe farlo scendere in maniera convincente.

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