Brexit: a che punto siamo?

Mentre la vicenda Brexit prosegue, i rischi sono diventati più quantificabili e grazie alla migliore investibilità degli asset rischiosi britannici possiamo valutare le opportunità disponibili.

08 nov 2019

La complessità dei possibili esiti della Brexit ha ostacolato l’impiego efficiente del capitale di rischio degli investitori negli asset britannici. Tuttavia, dopo la scadenza del 31 ottobre, i rischi sono diventati più quantificabili e grazie alla migliore investibilità degli asset rischiosi britannici possiamo valutare le opportunità disponibili. Nel caso che il Regno Unito lasci l’Unione europea senza un accordo, ci aspettiamo un’espansione fiscale aggressiva indipendentemente dall’esito di eventuali elezioni generali. Crediamo comunque che anche l’approvazione dell’accordo sarà un fattore relativamente positivo per il Regno Unito e per le azioni europee, esclusi i titoli britannici, in un contesto globale, dato che l’incertezza sulla Brexit alimenta la riluttanza degli investitori internazionali a investire nella regione nonostante le valutazioni decisamente allettanti.

Temi in focus 

  • Il parlamento britannico avrebbe dovuto votare e approvare l’accordo raggiunto dal primo ministro Boris Johnson con l’Unione europea (UE) sul ritiro del Regno Unito dall’UE. Ma i membri del parlamento britannico hanno votato per il rinvio della decisione.
  • A fronte del rinvio, l'Unione Europea ha concesso una proroga per la Brexit fino al 31 gennaio.
  • I numeri per l’approvazione parlamentare dell’accordo sembrano molto difficili da raggiungere, ma le elezioni fissate per il 12 dicembre potrebbero risolvere questa situazione di stallo.
  • La complessità dei possibili esiti della Brexit e un’atmosfera politica febbrile nel Regno Unito hanno ostacolato l’impiego efficiente del capitale di rischio degli investitori negli asset britannici.

L’artista di graffiti che alla fine degli anni 70 scrisse su un muro di Belfast la memorabile frase “se non sei confuso, non capisci la situazione” non poteva certo immaginare che la sua sardonica accusa alla politica britannica e irlandese sarebbe rimasta tanto di attualità quarant’anni dopo, sebbene in un contesto politico diverso. La Brexit continua a riservare nuovi colpi di scena. In una storica seduta, il parlamento britannico avrebbe dovuto votare e approvare l’accordo raggiunto dal primo ministro Boris Johnson con l’Unione europea (UE) sul ritiro del Regno Unito dall’UE , ma i membri del parlamento britannico hanno votato per il rinvio della decisione.

Secondo i termini del controverso Benn Act, questo rinvio ha costretto Johnson a scrivere al Consiglio europeo per chiedere una proroga dell’attuale scadenza passata del 31 ottobre fino al 31 gennaio. Johnson l’ha fatto, ma non ha firmato la richiesta. Ha inviato invece due lettere di accompagnamento, indicando la sua ferma opposizione a qualsiasi ulteriore rinvio della Brexit. Nei prossimi giorni l’atteggiamento agguerrito del primo ministro sarà probabilmente oggetto di ricorso presso i tribunali scozzesi. E nonostante la sua opposizione, i leader dell’UE hanno approvato la richiesta del Regno Unito per evitare uno scenario di no-deal. Ma potrebbero anche dare un aiuto al premier britannico Johnson, tergiversando sulla concessione della proroga per mettere sotto pressione il parlamento.

È importante notare che il voto del Parlamento non significa la bocciatura totale dell’accordo negoziato da Johnson e il rinvio potrà non essere necessario se il parlamento darà la sua approvazione in seguito. Il governo di Johnson potrebbe quindi sottoporre nuovamente il suo “Withdrawal Agreement” al parlamento nei prossimi giorni. Se il voto sarà favorevole oppure no dipende da una serie di fattori, per esempio se i membri del parlamento contrari alla Brexit proporranno ufficialmente di apportare modifiche sostanziali all’accordo di Johnson, chiedendo di rimanere nell’Unione doganale dell’UE o di indire un secondo referendum sull’appartenenza all’Unione europea. In tal caso, è probabile che il primo ministro abbandoni l’idea del voto immediato e decida di negoziare un rinvio, anziché rischiare che le proposte siano adottate.

In un modo o nell’altro, i numeri per l’approvazione parlamentare dell’accordo sembrano molto difficili da ottenere. I conservatori di Johnson non hanno la maggioranza in parlamento. E accettando una soluzione di compromesso gradita all’UE sulla complessa questione del confine irlandese, Johnson si è alienato il consenso del Partito unionista democratico (DUP), i cui dieci deputati avevano in precedenza votato con il governo. Johnson punta chiaramente a persuadere un numero sufficiente di laburisti e indipendenti a sostenere il suo accordo per compensare i voti persi del DUP. Ma qualsiasi voto sarà quasi certamente di misura e dipenderà da una manciata di parlamentari.

L'alternativa per cambiare la situazione sembra quindi quella delle elezioni anticipate, che, invocate a gran voce dal governo Tory e sostenute anche dalle opposizioni, sono state fissate per il 12 dicembre. Per Johnson l'impresa sarà riuscire ad ottenere la maggioranza assoluta dei seggi.

Conclusioni

Sicuramente non siamo gli unici ad avere evitato importanti posizioni attive in asset rischiosi britannici nei portafogli multi asset globali per buona parte del periodo successivo al referendum di giugno 2016. La complessità dei possibili esiti della Brexit e un’atmosfera politica febbrile nel Regno Unito hanno ostacolato l’impiego efficiente del capitale di rischio degli investitori negli asset britannici.

Tuttavia, dopo la scadenza del 31 ottobre, , i rischi sono diventati più quantificabili e grazie alla migliore investibilità degli asset rischiosi britannici possiamo valutare le opportunità disponibili. A giugno la nostra opinione era che gli asset britannici e il cambio della sterlina stessero scontando in maniera eccessiva la probabilità di una Brexit senza accordo, quindi abbiamo introdotto una posizione long su GBP contro EUR. Ritenevamo inoltre che i titoli britannici orientati al mercato interno (società di costruzione mid-cap, finanziari e retailer) offrissero un potenziale di rialzo nettamente superiore a quello delle loro controparti internazionali, rispetto al potenziale di ribasso in caso di no-deal. Abbiamo pertanto introdotto, all’incirca nello stesso periodo, una posizione tattica long sull’indice mid-cap FTSE250, più orientato verso i titoli domestici, contro il FTSE100, la sua controparte large-cap con un’esposizione più internazionale.

Riteniamo infine che nella maggior parte degli scenari i rendimenti dei Gilt britannici decennali potranno subire pressioni al rialzo. Si prevede un forte rimbalzo delle aspettative di crescita e inflazione se e quando l’accordo di Johnson sulla Brexit passerà in parlamento. Nell’improbabile caso che il Regno Unito lasci l’Unione europea senza un accordo, ci aspettiamo un’espansione fiscale aggressiva indipendentemente dall’esito di eventuali elezioni generali. Abbiamo quindi una posizione short sulla duration UK nei portafogli multi asset dove i Gilt rappresentano un’ampia fetta del benchmark.

Come sempre con la Brexit, le probabilità dei diversi scenari possono variare velocemente e in maniera significativa. Ma il nostro messaggio chiave riguardo agli ultimi eventi è che la probabilità di un no-deal è nettamente diminuita rispetto ai mesi scorsi. Dal 10 ottobre, la spirale al rialzo delle azioni britanniche, della sterlina e dei rendimenti dei Gilt rispecchia probabilmente il repricing del rischio di no-deal da parte degli altri investitori. Questo sviluppo è stato chiaramente positivo per tutti e tre i trade, ma l’ampiezza dei movimenti riduce altresì la possibilità di generare ulteriori dosi significative di alpha e porta a chiedersi cosa sia attualmente scontato rispetto ai rischi. Continueremo a monitorare attentamente il tradeoff rischio/rendimento nel contesto delle notizie sulla Brexit e del mandato specifico di ciascun cliente.

Crediamo comunque che anche l’approvazione dell’accordo sarà un fattore relativamente positivo per il Regno Unito e per le azioni europee, esclusi i titoli britannici, in un contesto globale, dato che l’incertezza sulla Brexit alimenta la riluttanza degli investitori internazionali a investire nella regione nonostante le valutazioni decisamente allettanti.

L’incertezza, tuttavia, sta diminuendo ma non scomparendo. L’approvazione del “Withdrawal Agreement” porterebbe a conclusione solo la prima parte del processo di Brexit. Successivamente si discuteranno i singoli dettagli dell’accordo commerciale che regolerà i futuri rapporti tra Regno Unito e Unione europea. I negoziati saranno probabilmente lunghi e complessi.

Il primo, lungo capitolo sembra ormai prossimo a una conclusione, ma la storia della Brexit non è certo finita.


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