Bond bites: alta pressione sui rendimenti obbligazionari, maneggiare con cura

Jonathan Gregory illustra i motivi di questo trend e suggerisce agli investitori come affrontare i rischi che ne derivano.

12 dic 2019

Per molti milioni di anni le balene si sono evolute per riuscire a sopravvivere nelle profondità degli oceani senza essere annientate dall’enorme pressione, sviluppando polmoni completamente comprimibili in grado di convogliare tutti i gas nel flusso sanguigno per essere dissolti sotto la pressione.

Questo processo consente ai cetacei di evitare la dolorosa, e talvolta fatale, malattia da decompressione sperimentata dai subacquei che affrontano le immersioni senza un’adeguata preparazione. Gli investitori hanno avuto molto meno tempo per adattarsi alla devastante pressione esercitata dalle banche centrali sui futuri rendimenti obbligazionari, ma potrebbero trovarsi ad affrontare un doloroso processo di riaggiustamento senza essere adeguatamente preparati.

Consideriamo per esempio le obbligazioni societarie investment grade, l’habitat preferito da molti investitori interessati ad aumentare il reddito di un portafoglio. Per quanto i rendimenti (e quindi le prospettive di futuri ritorni) non siano stati azzerati, sono emerse sfide senza precedenti. Nell’Eurozona l’universo delle obbligazioni corporate investment grade rende solo lo 0,43%, un livello prossimo ai minimi storici che, pur superando ancora i rendimenti spesso negativi di molti titoli di Stato, offre comunque una remunerazione veramente scarsa agli investitori. Questo significa che i rendimenti possono salire complessivamente solo dello 0,08% prima che la perdita di prezzo annulli il reddito annuale atteso, portando a un rendimento totale annuo pari a zero (il prezzo delle obbligazioni si muove infatti inversamente rispetto al rendimento)*. Questo movimento dei rendimenti è noto come il “breakeven” annuale.

Evoluzione della distribuzione di rating e breakevens (scala di destra)

Si tratta di un margine di sicurezza davvero assai risicato per gli investitori a caccia di rendimenti. La BCE può ancora fornire un po’ di sollievo, facendo diminuire la volatilità dei rendimenti grazie al suo piano di acquisto di attivi riavviato di recente, ma vi sono altri rischi. Negli ultimi vent’anni la qualità creditizia media del mercato è peggiorata al punto che attualmente il 50% dei titoli ha un rating BBB, il più basso della categoria investment grade. E il “breakeven” è diminuito. Un improvviso aumento dei default o dei declassamenti, maggiori probabilità di una recessione o anche solo un outlook di crescita più debole sono tutti fattori che potrebbero comportare un aumento dei rendimenti a fronte della richiesta di una maggiore remunerazione del rischio da parte degli investitori. La situazione si presenta simile, anche se non altrettanto estrema, negli Stati Uniti. Il rendimento complessivo dei titoli corporate investment grade è più elevato, al 2,86%, e il breakeven annuale è pari a 0,37%, ma il grafico dimostra che i trend a lungo termine, in USD e in EUR, indicano una minore qualità creditizia complessiva e una maggiore sensibilità verso un aumento dei rendimenti.

Per gestire questi rischi è necessario un delicato esercizio di equilibrio. Un’esposizione verso le obbligazioni corporate è ancora giustificabile, non solo per i continui stimoli forniti dalle banche centrali ma anche per via di un outlook orientato verso una crescita inferiore al trend ma che comunque evita la recessione. In questo scenario ci aspettiamo che i rendimenti del credito superino quelli dei titoli governativi, anche se di poco. Ma i tassi bassi e gli acquisti di attivi non sono una panacea per l’aumento dell’indebitamento delle imprese, la bassa crescita della produttività e la crescita degli utili limitata.

Per equilibrare il nostro outlook positivo rispetto a valutazioni più impegnative, nei nostri fondi globali adottiamo un approccio attivo alla gestione delle obbligazioni societarie. Non ci aspettiamo quindi un serio sconvolgimento del mercato a breve termine, ma alla luce di quei breakeven inferiori abbiamo ridotto i nostri rischi relativi alle obbligazioni corporate negli ultimi mesi, in particolare in Europa. Preferiamo inoltre settori più difensivi come utility, healthcare e comunicazioni.

Il nostro approccio attivo si è rivelato vincente nel tempo: la strategia Global Flexible Bond, per esempio, dalla data di lancio ha sovraperformato il Global Aggregate Index del 2,1% su base annualizzata. (Dati a fine ottobre al lordo delle commissioni)


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