Macro Quarterly Il rumore sta diventando un segnale?

In questo Macro Quarterly verifichiamo le nostre view principali sulla stabilizzazione della crescita economica, messe alla prova dall’ulteriore escalation della guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina.

23 set 2019

Gli interventi delle banche centrali possono attutire, ma non compensare le fratture geopolitiche.

Temi in focus

  • La guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina si è ormai intensificata al punto da mettere a dura prova le nostre view principali sulla stabilizzazione della crescita economica.
  • Rimaniamo del parere che gli Stati Uniti e le economie mondiali possano evitare la recessione, ma i rischi per questa view sono aumentati negli ultimi mesi. La capacità dell’economia di contrastare ulteriori shock è limitata.
  • Gli indicatori per noi più rilevanti sono le nuove richieste di sussidi di disoccupazione e la fiducia dei consumatori statunitensi.
  • Confermiamo la nostra cautela sull’azionario globale e siamo neutrali sul reddito fisso. Il dollaro dovrebbe indebolirsi a fronte di un’economia USA che sta rallentando ai livelli del resto del mondo e con la Fed pronta a un ulteriore allentamento della politica monetaria.

In Investment Solutions gestiamo i portafogli multi-asset con un approccio basato sui temi di investimento. Definiamo le nostre view, o ipotesi, principali sull’economia mondiale e le esprimiamo attraverso vari set di trade trasversali alle diverse classi di attivo. I nostri temi di investimento sono ideati per essere ortogonali: l’obiettivo è cogliere diversi elementi del contesto globale, a livello macro e di mercato. Siamo arrivati a una congiuntura interessante, in cui uno dei nostri temi di investimento, ovvero il crescente ruolo dei fattori geopolitici e del protezionismo sui mercati, si è rafforzato al punto da sfidare la nostra fiducia in un secondo tema, quello relativo alla stabilizzazione della crescita globale attorno al proprio tasso tendenziale. In poche parole, la guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina è diventata ormai una minaccia piuttosto fondata per l’espansione economica mondiale e statunitense.

Le questioni geopolitiche sono ormai il principale volano dei mercati

Gli sviluppi geopolitici hanno sempre svolto un ruolo nelle economie e nei mercati, ma a partire dalla crisi finanziaria del 2008 la loro portata e le relative conseguenze sono costantemente aumentate. Lo dimostra, ad esempio, il Global Economic Policy Uncertainty Index, l’indice di incertezza della politica economica mondiale che ha raggiunto livelli record e continua a salire (v. Figura 1 pag. seguente).

Gli investitori a medio e lungo termine sono sempre stati in grado di compartimentalizzare il “rumore” della geopolitica, concentrandosi invece sul “segnale” dei fondamentali economici sottostanti, ma adesso sembra che il rumore dell’escalation commerciale sia diventato il segnale. La politica tariffaria ha provocato la contrazione del settore manifatturiero globale, mentre gli investimenti delle imprese sono nettamente diminuiti. L’economia mondiale continua a decelerare ed è ormai piuttosto vulnerabile a un altro shock o a eventuali errori di valutazione.

Exhibit 1: Global economic policy uncertainty trending higher

Fondamentale la resilienza del settore servizi

Se c’è una buona notizia, è che rispetto al passato le economie dei mercati sviluppati sono molto più orientate ai servizi che non al settore manifatturiero. Attualmente, negli Stati Uniti, il manifatturiero rappresenta solo l’11% circa del PIL e l’8,5% dell’occupazione, mentre il settore servizi ha dimostrato finora una certa resilienza, nonostante il deteriorarsi delle condizioni nel settore produttivo (Figura 2). Iniziano tuttavia a comparire alcune crepe nel settore non manifatturiero, misurato dall’indice PMI relativo ai servizi globali. Se questi PMI riusciranno a stabilizzarsi nei prossimi mesi, e in particolare se il PMI Servizi si manterrà sopra il livello di 50 come ha fatto nelle precedenti fasi di rallentamento di metà ciclo, allora la nostra tesi sulla crescita economica rimane intatta. Ma i rischi sono in aumento.

Exhibit 2: Manufacturing dips into contraction territory, while services stay near-trend

Attenzione al consumatore USA

La chiave di volta per capire se l’economia globale sia in grado di resistere a questa tempesta geopolitica è la resilienza del consumatore USA, il cui peso, in termini di PIL nominale, è paragonabile a quello dell’intera economia cinese (Fig. 3).

Exhibit 3: Nominal GDP of major economies

I consumi sono una funzione dei redditi prodotti dal mercato del lavoro, che nonostante una decelerazione sono comunque a livelli accettabili se si considera la crescita demografica e la lunghezza del ciclo. Lo scenario di rischio prevede che le imprese, esposte ai dazi e ad altre pressioni sui costi, inizino a tagliare sul lavoro. Un aumento della disoccupazione indebolirebbe la fiducia dei consumatori e la spesa, portando in ultima analisi a una recessione.

Questo significa forse che la nostra view sulla stabilizzazione della crescita globale adesso non è più valida, dato il contesto geopolitico incerto? La risposta, per il momento, è no. Non vi sono prove sufficienti di un imminente cedimento del mercato del lavoro o dei consumatori USA. Pur prendendo in considerazione diverse metriche, riteniamo che le nuove richieste di sussidi di disoccupazione siano un indicatore anticipatore chiave del mercato del lavoro e dell’economia in generale. Il numero delle richieste è prossimo ai minimi storici e dovremmo osservare un trend in aumento prima di esprimere un giudizio più negativo sull’economia. Anche la fiducia dei consumatori tende in genere a diminuire di oltre il 10% in vista di una recessione, mentre attualmente si attesta sui massimi del ciclo – anche in questo caso siamo attenti a un eventuale deterioramento. La stabilizzazione della crescita globale si conferma quale view modale, o scenario di base, anche se i rischi per questa view sono chiaramente aumentati.

Exhibit 4: Key signpost 1—initial jobless claims near historical lows

Exhibit 5: Key signpost 2—Consumer Confidence remaining steady

Gli interventi delle banche centrali possono attutire, ma non compensare le fratture geopolitiche.

Un’altra questione cruciale è se le banche centrali mondiali, quasi tutte impegnate ad allentare la politica monetaria, stiano facendo abbastanza per prevenire una recessione. Di sicuro il brusco cambio di marcia delle banche centrali delle economie sviluppate ha allentato le condizioni finanziarie, creando un efficace “cuscinetto” per i consumatori e le imprese.

Anche il recente annuncio di nuove misure di stimolo da parte della Cina, intese ad aumentare la liquidità e spingere gli investimenti infrastrutturali, potrà avere effetti positivi. Riteniamo che questo allentamento monetario globale sarà sufficiente per prevenire una recessione, ma il fattore decisivo sarà l’eventuale manifestarsi di ulteriori, pesanti shock negativi legati alla politica commerciale o di un altro catalizzatore. Le banche centrali non hanno gli strumenti per compensare pienamente una maggiore pressione sul commercio mondiale e i suoi effetti indiretti sulla fiducia delle imprese e dei consumatori.

Conclusioni: l’asset allocation

Considerati i rischi in aumento per il nostro scenario di base sulla crescita, abbiamo un outlook neutrale sull’azionario globale per i prossimi 12 mesi, con alcuni portafogli tatticamente sottopesati. Siamo contrarian nella nostra preferenza per le azioni europee e giapponesi rispetto a quelle statunitensi, in quanto crediamo che le prime scontino già un numero molto più elevato di cattive notizie. Anche nel reddito fisso abbiamo un posizionamento neutrale, con una preferenza per il debito sovrano USA rispetto a quello europeo e giapponese, dato che la Fed dispone di uno spazio di manovra più ampio per allentare la politica monetaria in caso di peggioramento del contesto di crescita. In linea con questo orientamento prevediamo che il dollaro si muoverà al ribasso, poiché attualmente è sovpravvalutato e l’economia statunitense sta rallentando ai livelli del resto del mondo. Confermiamo la posizione lunga sullo yen, sottovalutato e considerato un porto sicuro, e il sottopeso sul dollaro australiano ad alto beta come copertura contro un’ulteriore escalation della guerra commerciale.

Appetibilità delle asset class

Il grafico seguente illustra le view del nostro team di asset allocation sull’appetibilità complessiva delle classi di attivi, oltre che sull’appetibilità relativa nell’ambito dei segmenti azionario, obbligazionario e valutario, al 30 agosto 2019.

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