Jonathan Gregory 英國固定收益主管

在倫敦生活和工作,需要掌握各種生存竅門,以應對城市居民不可避免的挑戰。對於英國人來說,最基本的日常之一就是乘坐公共交通工具從A點到B點,同時保持嚴體面、端莊儀態和一點點的個人空間。而且,問題並不僅僅存在於通勤高峰時段;在足球比賽結束後,要離開擁有六萬個座位的現代化足球場,乘坐維多利亞時代的交通設施,對於恐懼症患者或對時間緊迫者而言絕非易事。  

不過,直到最近,這個問題還相對容易應對。英超足球比賽的時長很少超過90分鐘,但加時2至3分鐘可能是常態。因此,一個聰明的生存技巧(至少對業餘粉絲而言)是在正式完場之前提早離場,利用剩下的幾分鐘時間讓自己脫身而出,「擊敗對手」離場。無論如何,比賽的最後幾分鐘不太可能改變大局;因此,大家不妨在比賽結束前離開,不必擔心錯過任何重要的事情,因為勝負已經明朗。(當然,就我所支持的球隊而言,比賽結束前幾分鐘的得分往往是「1比0」;這種得分成為了一項特色,甚至還有一首歌曲以此為主題。)

然而,足球比賽主辦機構認為有必要介入,並賦予裁判權力,在比賽結束後進行「補時」,以彌補球員試圖透過拖延策略而「險勝」的時間。突然地,增加10分鐘或以上時間的情況並不罕見,而「補時」幾乎已經成為一場比賽中的一部分,需要運用獨特的戰術,而在這段時間內球員已經感到疲倦且不太可能恢復到最佳狀態。

在球迷們適應這一新制度之前,90分鐘時在得分「1比0」的情況下離開球場的球迷們輕鬆愉快乘地鐵回家,卻在一個小時後感受到情感上的痛苦,發現自己支持的球隊實際上以「3比1」的比分落敗,錯過了自己買了票的比賽的最後10%(好吧,如果一支球隊在90分鐘時領先「1比0」,卻最終以「3比1」落敗,我想這實際上是一種祝福,但我認為足球規則制定者從來沒有想過仁慈)。

啊,足球迷的過早慶祝被粉碎了!有什麼東西能像這樣剝奪生活中的樂趣呢?嗯,現在債券市場正在進行自我實際檢查,因為貨幣當局已經加入了延長時間的行動,這可能會改變您原本認為已經定案的結果。為了抵禦通貨膨脹,戰鬥在2023年年底深入債券市場,並在最後幾週取得了強勁的回報,但隨著2024年初的到來,對抗通貨膨脹的激情似乎已經消退了。環球債券收益率(以彭博環球綜合指數表示)今天比去年12月底上升了約30個基點。其中一個主要的推動因素是中央銀行本身促使了這一概念,即在幾週前,投資者對於即將迅速降息的希望增加了「額外時間」,並將政策利率維持在目前水平。

在1月份我們曾指出,市場正在根據美國聯儲局和歐洲央行預定於2024年夏季的降息程度進行定價。最近債券市場的疲弱反映了這些預期的穩健回調。在撰寫本文時,市場的預期現在似乎更合理,這意味美國聯儲局(Fed)和歐洲央行(ECB)將在7月底分別減息兩次(每次減息0.25%),而幾週前的市場定價則預期在同一時間內減息四次。如今的價格對我們來說似乎更為合理。

但是目前的定價異常似乎表明市場預期美國聯儲局和歐洲央行將在同一時期內採取相似的政策行動。儘管這可能反映了一種出人意料的相似央行敍述,即確保通脹回歸目標所需時間的額外時間,但數據在各地區的對比下呈現出不同的情況。

從表面看,美國聯儲局似乎是最迫切需要增加時間的;最近公佈的第四季度國內生產總值(按年利率計算)增長3.3%的數據顯示,美國經濟仍然強勁,而最近的就業數據表明,就業增長幅度是預期的兩倍左右。美國聯儲局主席鮑威爾承認,迄今為止提供的加息並未引發經濟增長和就業率的急劇放緩,這「在歷史上並不尋常」。1

相比之下,歐元區的情況截然不同;第四季國內生產總值為零(而第三季為負),2024年的共識預期約為0.5%,遠低於趨勢。對於經濟健康的前瞻性指標(例如採購經理人指數PMI),歐元區也遠遠落後於美國。2但是歐洲央行管理委員會成員最近在瑞士達沃斯的談話卻暗示了未來幾個月減息的可能性更高。3  可以說,這兩個地區目前唯一共同點是勞動市場強勁。11月歐元區失業率創下6.4%的歷史低點(不過,請注意,數字仍是美國水平的兩倍)。

因此,如果僅僅根據中央銀行的言論和數據來判斷,可能會得出兩個市場都有可能減息(但歐元區更有可能且更快地實施減息)的結論。畢竟,美國聯儲局和歐洲央行對於今年/明年通脹回歸目標的預期軌跡非常相似。4這是否意味著市場定價出現了類似政策路徑的錯誤?

從數據來看,這似乎是一個合理的結論,但最近歐洲央行的一些評論提出了相反的觀點。Isobel Schnabel是歐洲央行執行委員會成員,曾擔任金融經濟學教授,並曾在德國政府經濟專家委員會擔任過成員。「我不是這些人,因此你會因此影響我們的意見。」

她在最近的《金融時報》採訪中的評論對於看好歐元區收益率的人來說值得關注。5在訪問之中,她低估了未來加息可能帶來的潛在影響,並指出歐洲通貨膨脹上升的原因在於供給衝擊。她還強調了銀行貸款利率正在下降,這可能支撐消費者需求。她關注高工資增長和低生產力,並花大量時間研究結構因素,如綠色轉型和國防開支上升,這些因素可能導致未來實際政策利率相對較高(我們之前提到的情況)。

儘管在長期看來,結構性通貨膨脹上升的風險存在,但我並不贊同她的所有論點。我懷疑歐洲央行的所有員工都會這樣做,特別是考慮到在能源危機期間,大多數家庭都受到了實際收入的嚴重負面影響。當今的工資需求上升只是希望將消費恢復到普遍水平,而不是冒險陷入工資/價格循環風險。這似乎與美國的財政增長對家庭產生了顯著正面影響形成對比,這些家庭對當今需求增長的重要正面影響。

然而,這些評論可能強調了歐洲央行在整個區域的政治現實下,達成對適當政策利率的共識比幾乎任何其他央行更加困難(並且需要更長的時間)。

因此,從這個意義上講,我們可能會得出結論,美國和歐元區的市場定價實際上是正確的——美國市場反映了仍然強勁的經濟基本原因,而美國聯儲局希望盡可能長時間等待首次減息,而歐元區的定價則只反映了政策制定的「實際政治」。

情況可能更為簡單。如果從過去幾年中有一個教訓,那就是在疫情後的能源衝擊對世界一直是一個艱難的挑戰;過去的政策制定思維和模式在新世界中並未成為可靠的指引。特別是,將就業與通貨膨脹聯繫起來或將金融狀況與最終需求聯繫起來的模式似乎最近錯誤了。也許央行現在要求增加時間只是反映了其重新校準政策框架的願望,或者至少對以前版本的重新運作感到更有信心。Isobel Schnabe的評論傾向於這個方向。當然,對於前瞻性通貨膨脹的估計,今天的利率設定似乎比過去的作用不太大。

因此,市場定價和投資者情緒現在似乎比一月初更合理平衡,這是一件好事。如果債券收益率從這裡繼續上升,我們預計我們的環球策略將增加存續期(增加政府債券市場部位),而歐元區經濟的弱勢開始使該市場看起來更具吸引力。如果美國經濟保持強勁,但通貨膨脹較低確實允許美國聯儲局放緩,那麼「曲線突擊者」(擁有相對較少的長期債券)將變得更有意義。

通貨膨脹故事的最後一聲響尚未響起,事實上,通貨膨脹可能正要進入最有趣的階段。暫時不要離開座位……

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