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Bruce Amlicke

Les banques centrales tentent de contenir l’inflation sans trop ralentir l’économie. Les marchés commencent à anticiper une récession relativement indolore qui contribuera à faire baisser l’inflation, inversant éventuellement la tendance actuelle des politiques monétaires.

Réflexions macroéconomiques et thématiques de portefeuille

La situation macroéconomique est largement centrée sur les banques centrales qui tentent de freiner l’inflation sans trop ralentir l’économie.

Cependant, le risque de récession mondiale augmente et les marchés commencent à anticiper une récession relativement indolore qui permettrait de ramener l’inflation à des niveaux acceptables, inversant en fin de compte la tendance actuelle des politiques monétaires. Cela explique pourquoi la courbe des taux d’intérêt est actuellement si inversée.

En réalité, nous observons des signes laissant penser que l’inflation pourrait ralentir à court terme. Les prix des matières premières, en particulier des métaux industriels, chutent fortement face aux craintes d’une récession mondiale, aux difficultés que connaît le secteur immobilier en Chine et aux confinements liés au Covid-19 qui contribuent également à cette tendance.

Nous anticipons également un ralentissement du marché du logement, en particulier aux Etats-Unis où les taux hypothécaires ont doublé en peu de temps. D’un autre côté, les prix des denrées alimentaires et du gaz naturel sont encore principalement tributaires de l’offre et liés à la guerre en Ukraine, ce qui rend le travail des banques centrales particulièrement difficile, notamment en Europe.

Nous continuons de penser que plusieurs forces inflationnistes structurelles y contribuent, avec un impact à moyen et long termes, telles que la relocalisation des chaînes d’approvisionnement, les pénuries de main-d’œuvre et la transition énergétique. Et ce avant même que les épargnants modifient leurs comportements d’investissement en recherchant des actifs tangibles dans un contexte de rendements réels extrêmement bas.

Les actifs risqués sont susceptibles de rester confinés dans une fourchette étroite. En ce qui concerne les investisseurs en actions, certains pourraient être déçus, en particulier ceux qui espèrent que le scénario «Goldilocks» des 10 à 15 dernières années reprendra à un moment donné. Sans le soutien implicite de la Réserve fédérale américaine (le fameux «Put» de la Fed), le cycle de crédit actuel pourrait potentiellement se prolonger tandis que la volatilité des primes de risque devrait rester élevée.

Positionnement du portefeuille

Avec une volatilité et une dispersion plus élevées, nous nous écartons peu de notre positionnement défensif et continuerons à privilégier la neutralité par rapport au marché et à maintenir un bêta faible dans le cadre de nos portefeuilles.

Nous continuons à nous concentrer sur les stratégies de base qui, selon nous, ont de meilleures chances de réussite dans l’environnement actuel:

  • En ce qui concerne les matières premières, nous continuons de tabler sur une contribution marginale mais positive du bêta au fil du temps et le thème de la transition énergétique verte corrobore également notre vision haussière.
  • Les stratégies Discretionary Global Macro se sont bien comportées dans un climat de récession ou d’aversion au risque par le passé. L’environnement de taux d’intérêt plus élevés et de volatilité de l’ensemble des actifs devrait procurer de nombreuses opportunités de trading aux gérants dotés d’un esprit tactique aiguisé.
  • En ce qui concerne la gestion Relative Value, nous conservons une conviction forte vis-à-vis des stratégies d’arbitrage obligataire compte tenu de l’amélioration structurelle des opportunités.
  • Nous continuons à nous focaliser sur les stratégies Long/Short axées sur le trading, étant donné que les marchés du crédit aux entreprises devraient continuer à afficher une volatilité et une dispersion accrues au troisième trimestre.

L’exposition globale aux fonds Equity Hedged sera probablement réduite, en particulier dans le cadre des stratégies fondamentales et Event-Driven, au profit de stratégies en actions Market Neutral et quantitatives, en particulier celles axées sur l’arbitrage statistique qui devraient profiter d’une volatilité et d’une dispersion plus élevées.

Perspectives du portefeuille et de la sous-stratégie modèle du CIO

Equity Hedged

Sous-stratégie

Sous-stratégie

3T 2022
Pondération cible prospective (%)

3T 2022
Pondération cible prospective (%)

Sous-stratégie

Fondamentale

3T 2022
Pondération cible prospective (%)

14 -

Sous-stratégie

Equity Event

3T 2022
Pondération cible prospective (%)

6 -

Sous-stratégie

Trading opportuniste

3T 2022
Pondération cible prospective (%)

12

Sous-stratégie

Total Equity Hedged

3T 2022
Pondération cible prospective (%)

32 -

Crédit/Revenu

Sous-stratégie

Sous-stratégie

3T 2022
Pondération cible prospective (%)

3T 2022
Pondération cible prospective (%)

Sous-stratégie

Distressed

3T 2022
Pondération cible prospective (%)

1

Sous-stratégie

Corporate Long/Short

3T 2022
Pondération cible prospective (%)

9 +

Sous-stratégie

Réassurance/ ILS

3T 2022
Pondération cible prospective (%)

1

Sous-stratégie

ABS

3T 2022
Pondération cible prospective (%)

3 -

Sous-stratégie

Autres revenus

3T 2022
Pondération cible prospective (%)

1

Sous-stratégie

Total Crédit/revenu

3T 2022
Pondération cible prospective (%)

15

Relative Value

Sous-stratégie

Sous-stratégie

3T 2022
Pondération cible prospective (%)

3T 2022
Pondération cible prospective (%)

Sous-stratégie

Actions quantitatives

3T 2022
Pondération cible prospective (%)

7 +

Sous-stratégie

Arbitrage de fusion

3T 2022
Pondération cible prospective (%)

1

Sous-stratégie

Arbitrage structure du capital/volatilité

3T 2022
Pondération cible prospective (%)

4

Sous-stratégie

Arbitrage obligataire

3T 2022
Pondération cible prospective (%)

11 +

Sous-stratégie

MBS d’agences

3T 2022
Pondération cible prospective (%)

3

Sous-stratégie

Total Relative Value

3T 2022
Pondération cible prospective (%)

26

Trading

Sous-stratégie

Sous-stratégie

3T 2022
Pondération cible prospective (%)

3T 2022
Pondération cible prospective (%)

Sous-stratégie

Systematic

3T 2022
Pondération cible prospective (%)

3

Sous-stratégie

Discretionary

3T 2022
Pondération cible prospective (%)

13

Sous-stratégie

Matières premières

3T 2022
Pondération cible prospective (%)

10

Sous-stratégie

Total Trading

3T 2022
Pondération cible prospective (%)

25 +

Equity Hedged -

Après une période de repositionnement vers des stratégies Equity Hedged plus équilibrées et neutres d’un point de vue factoriel, nous prévoyons de réduire légèrement l’exposition globale aux stratégies fondamentales et Equity Event. Nous restons prudents et mettons en place des portefeuilles équilibrés autour de gérants dont l’exposition nette est moindre, capables de s’adapter rapidement aux mouvements soudains du marché et de réduire les surpondérations sectorielles, factorielles et géographiques résiduelles.

ABS - 

Conformément à notre vision du cycle de crédit, nous continuons à prendre des bénéfices sur les stratégies de crédit structurés et garanti par des actifs que nous avions renforcées de manière opportuniste au deuxième trimestre 2020.

Quantitative Equity +

Ce trimestre, nos perspectives sur les stratégies actions quantitatives se sont améliorées sachant que nous restons très sélectifs, la qualité des gérants étant généralement plus pertinente que la toile de fond d’un point de vue stratégique. Nous visons principalement les stratégies d’arbitrage statistique, qui ont tendance à tirer parti d’une volatilité et d’une dispersion transversales plus élevées, et qui sont moins corrélées avec les stratégies discrétionnaires Equity Hedged. En outre, les caractéristiques d’apport de liquidités de ces stratégies pourraient nous donner une impulsion.

Trading +

Notre forte conviction vis-à-vis des matières premières et des sous-stratégies discrétionnaires demeure intacte. Nos perspectives pour les sous-stratégies systématiques se sont légèrement améliorées ce trimestre. Nous estimons que les conditions globales des marchés de suivi de tendance se sont améliorées, tandis que le portage des obligations et des matières premières vient renforcer les performances de la stratégie.

Stratégies

Trading

Notre forte conviction vis-à-vis des matières premières et des stratégies Discretionary Global Macro demeure intacte.

Les prix des matières premières ont baissé par rapport au pic atteint au deuxième trimestre; cependant, l’offre demeure extrêmement tendue, en particulier dans le segment du pétrole et des produits raffinés. Nous continuons par conséquent de tabler sur une contribution marginale mais positive du bêta au fil du temps. Le thème de la transition énergétique verte contribue également à notre vision haussière, étant donné que des opportunités long et short devraient se présenter au fil du temps sur de nombreux marchés tels que l’énergie, les métaux et le carbone. Nous privilégions les gérants de matières premières en mesure de prendre à la fois des positions directionnelles et de valeur relative, en recherchant l’alpha et le bêta tactique, dans un cadre de risque rigoureux.

Les stratégies Discretionary Global Macro se sont bien comportées dans un climat de récession ou d’aversion au risque par le passé. L’environnement de taux d’intérêt plus élevés et de volatilité de l’ensemble des actifs devrait procurer de nombreuses opportunités de trading aux gérants dotés d’un esprit tactique aiguisé. En dehors des taux, la volatilité des changes est enfin de retour, offrant potentiellement des opportunités d’alpha, en particulier sur les marchés émergents, alors que les écarts de taux d’intérêt se creusent compte tenu des différents rythmes de relèvement des taux d’intérêt et des perspectives de croissance. Nous continuons de privilégier les gérants discrétionnaires en mesure de négocier de manière tactique et agile un large éventail de marchés et de classes d’actifs, tout en développant des portefeuilles convexes et en maintenant une grande rigueur en matière de gestion des risques.

Indice Bloomberg Commodities

Image explicative Indice Bloomberg Commodities
Source: Bloomberg; données quotidiennes; 3 janvier 2017-14 juillet 2022. Veuillez vous référer aux notes de fin pour consulter la description de l’indice

BIndice Bloomberg Commodities. Un graphique linéaire qui présente le prix de clôture quotidien de l’indice Bloomberg Commodities du 3 janvier 2017 au 14 juillet 2022

Relative Value (RV)

Nous conservons une forte conviction à l’égard des stratégies d’arbitrage obligataire et notre sentiment vis-à-vis des stratégies actions quantitatives s’est amélioré ce trimestre.

Les stratégies RV obligataires profitent de l’amélioration structurelle des opportunités résultant de la volatilité accrue des taux, de la hausse des rendements, de la hausse de l’inflation et de la normalisation des politiques monétaires à l’échelle mondiale, ainsi que de l’étendue des sous-stratégies disponibles.

En ce qui concerne les stratégies actions quantitatives, nous demeurons très sélectifs étant donné que la qualité des gérants est généralement plus pertinente que la toile de fond d’un point de vue stratégique.

Indice MOVE

Image explicative Indice MOVE
Source: Bloomberg; données quotidiennes; 2 janvier 2017-14 juillet 2022. Les indices sont communiqués à titre indicatif seulement. Veuillez vous référer aux notes de fin pour consulter la description de l’indice.

Indice MOVE. Un graphique linéaire qui présente l’évolution de l’indice Merrill Lynch Option Volatility Estimate (MOVE) de janvier 2017 au 14 juillet 2022

Equity Hedged (EH)

Compte tenu de la volatilité élevée du marché et des facteurs qui dominent les enjeux micro-économiques, notre allocation globale sera légèrement réduite, en particulier dans le cadre des stratégies fondamentales et Event-driven.

Nous continuons de construire des portefeuilles équilibrés autour de gérants dont l’exposition nette est moindre, capables de s’adapter rapidement aux mouvements soudains du marché et de réduire les surpondérations sectorielles, factorielles et géographiques résiduelles. Nous continuons d’identifier des thèmes alpha prometteurs dans des segments généralement moins prisés et globalement neutres en bêta, tels que les positions Long/Short dans le secteur de l’énergie.

Les marchés de l’énergie sont au croisement d’une transition séculaire, tant du côté de l’offre que de la demande, créant des inefficacités tarifaires que nos gérants Equity Hedged spécialisés sont bien placés pour exploiter. Compte tenu de la dynamique séculaire de la transition énergétique associée aux besoins de sécurité énergétique, nous entrevoyons des opportunités d’alpha exceptionnelles; nous cherchons à allouer aux gérants qui investissent dans l’univers complet des marchés de l’énergie tout en maintenant une faible exposition nette.

En Asie, nous faisons preuve d’une plus grande prudence et révisons actuellement à la baisse nos perspectives sur les positions Long/Short axées sur la Chine compte tenu des difficultés que posent la politique dite de «Prospérité commune» et la politique «zéro-Covid», associées désormais aux tensions géopolitiques accrues liées à un ordre mondial en transition.

Exposition nette aux actions

Image explicative Exposition nette aux actions
Source: HFS; données mensuelles; 30 novembre 2013-30 juin 2022. Les données illustrent l’exposition nette aux actions au fil du temps au niveau de la plateforme discrétionnaire HFS.

Exposition nette aux actions. Un graphique linéaire utilisant les données mensuelles de HFS du 30 novembre 2013 au 30 juin 2022 concernant l’exposition nette aux actions de HFS au fil du temps au niveau de sa plateforme discrétionnaire.

Crédit / Revenu

Nous restons focalisés sur les stratégies Corporate Long/Short axées sur le trading. Cependant, nos perspectives concernant les créances d’un secteur immobilier chinois en grande difficulté se sont détériorées.

Les marchés du crédit aux entreprises devraient continuer d’afficher une volatilité et une dispersion accrues au troisième trimestre, sachant que les fondamentaux des entreprises semblent montrer des signes précoces de détérioration et que les marchés anticipent une éventuelle contraction économique.

Nos perspectives sur les créances d’un secteur immobilier chinois en grande difficulté se sont détériorées compte tenu de la baisse significative des ventes de logements neufs et des problèmes de liquidité entourant ce segment de marché. En conséquence, nous réduirons probablement notre exposition.

Nous suivons de très près la dynamique du marché, en particulier en Europe, et prévoyons d’investir des capitaux si des opportunités viennent à se présenter.

Spreads des obligations «cash» Investment Grade et à haut rendement

Image explicative Spreads des obligations «cash» Investment Grade et à haut rendement
Source: Bank of America Merrill Lynch, Bloomberg; données quotidiennes 30 juin, 30 juin 2015 - 30 juin 2022. Les indices sont communiqués à titre indicatif seulement. Veuillez vous référer aux notes de fin pour consulter la description de l’indice.

Spreads des obligations «cash» Investment Grade et à haut rendement. Un graphique linéaire qui présente l’évolution des spreads des obligations au comptant Investment Grade et à haut rendement de juin 2015 à juin 2022.

Notes de fin

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