我们认为，倘若新冠疫苗在第二季度前获批上市，财政刺激措施进一步推出，以及美国出现国会两党分治的局面，大多数地区的企业盈利将可在2021年底前恢复至疫情前的水平。我们预计，对经济更为敏感的市场和行业（其中许多在2020年表现不佳）有望在2021年跑赢大市。我们青睐的领域包括中小型股、部分金融和能源类股，以及工业和非必需消费品板块。

由于政策制定者意在减轻防疫措施对经济的影响，我们认为低利率和高政府支出的情况将持续下去。鉴于通胀风险较低，我们认为短期内投资者可在新兴市场美元主权债、亚洲高收益债券以及部分BBB和BB级“边缘债券”中获得正实际回报。长期而言，在政府支出过多或不足的双重风险下，投资者可能需要为各地区通胀和通缩风险加剧做好准备。

2021年，美国将迎来新的政治领袖，我们认为新的市场领军者也将应运而生。我们预计，财政刺激和更可预测的外交关系将对周期股构成支持，包括工业股和中型股。同时，我们认为赤字上升将削弱美元。

新冠疫情并未导致大多数长期趋势停滞不前，而是加速发展。投资者面临负债水平上升、资源不均、更注重本土化的世界，这将使得传统资产类别的长期回报低于平均水平。不过，通过布局于数字化趋势（比如5G、金融科技和健康科技）以及可持续发展（比如绿色科技），我们认为投资者有机会获得更高的回报。

我们预计，到2021年底，发达经济体的债务与GDP比率将较2019年底高出逾20个百分点。另一方面，在人口老龄化、社会对财政紧缩的接受度极低而偿债成本也很低的背景下，我们预期政府支出将维持历史高位。超额储蓄应能确保债务融资短期无虞。但在中期内，则需要通过加税、以监管手段鼓励机构加大对政府债券的投资，或者允许通胀率适度上升（参见第16页）等政策组合为债务进行融资，这使得持有股票等“实物”资产愈发重要。

新冠疫情后的债务水平预计会上升

2000至2050年公众所持有的美国联邦债务总额占GDP比例（%）

疫情对低技能劳动者的就业带来负面影响，而知识型工作（很大程度上可以居家办公）和金融市场的良好表现更有利于高收入和富裕人士。未来，颠覆性创新技术可能进一步扩大贫富差距。财富不平等是否会在今后几年达到政治上的极限还未可知，不过，我们应该会看到越来越多的政治领袖在竞选纲领中纳入财富再分配的内容。由此导致各地区经济政策出现差异，这使得在全球范围内进行多元化投资尤为重要。

收入更高的雇员较有可能居家办公

美国受访者中居家办公、停工待在家中及无法工作所占比例，%

日益多极化世界中的政治考量，疫情下的安全疑虑，消费者偏好转向可持续发展，以及为本地化生产赋能的新技术，都使得本地化日益受到重视。其对经济增长和通胀率的总体影响尚不明朗，但很可能利好自动化和机器人主题、将可持续性纳入其供应链的公司，以及有望从中国以外的多元化供应链中受益的东盟和印度公司。

新冠疫情引发更多企业讨论本地化议题

手稿中提及供应链多元化为关键词的次数

疫情迫使人们加快采用数字化技术，许多既定规范也被打破。这可能带动多个行业的转型（参见第41页），再加上第四次工业革命的影响逐渐显现，中期内有望提振生产力。疫情危机可能还具有压制实际利率的效应，因为存量资本得到更有效的利用以及从有形资产向无形资产转变，都降低了对投资资本的需求。然而有赢即有输，一个更加数字化的世界也产生了一些输家。我们认为，实体零售和传统能源在未来十年尤其面临风险。

虽然碳需求仍在上升，但欧盟和日本都在2020年承诺到2050年实现碳中和，中国也承诺到2060年实现碳中和。环境监管收紧可能导致一些公司的成本升高，但那些为这种转型做好充分准备的公司，必将受益于一个更具可持续性的世界，比如提供绿色科技解决方案的公司。

欧盟的目标是到2050年实现碳中和

我们认为，政府债务水平高企、社会要求政府增加支出、数字化世界对资本的需求减少，意味着在可预见的未来，实际利率可能会维持在非常低的水平。不过，美联储转向平均通胀目标表明，主要央行将容忍通胀率适度上升。因此，我们认为，现金和优质债券的长期实际回报将为负值。平均而言，我们预计未来15年美元高评级债券的名义年回报率为2.2%，而欧元和瑞郎债券的总回报率仅会略高于零。如此低的潜在回报，再加上高评级债券在股市下跌期间更难以提供实质性正值回报，因此投资者也应该关注信用债和另类资产。

信用债的总回报率可能会低于过去十年。但是，考虑到多家央行已经将信用债加入其购买清单，加之政府债券的收益率极低，我们认为信用债将继续在投资组合中发挥重要作用。我们预期，由于全球收益率低企，违约率和信用利差均会降至以往的平均水平以下。我们还预期，美元高收益信用债和以美元计价的新兴市场主权债券的年回报率都将达到4.9%，美国投资级信用债的年回报率在2.7%。

尽管市场预期疫情过后增长将反弹，但我们认为，由于人口老龄化和债务水平高企，发达市场的长期经济增长乏力。企业净利润率还面临税率和最低工资可能上调、政治和安全疑虑以及环境监管收紧等方面的压力。尽管如此，我们认为在低利率环境下，市盈率估值应会得到良好支撑，而且目前的风险溢价高于历史常态水平。此外，疫情导致许多技术得到更广泛应用，原有的工作模式也发生改变，这可能推动工人的生产力提高。

总体而言，我们预计发达市场的年平均名义回报率在5%-8%（以美元计），而过去15年为9%。从区域来看，我们认为新兴市场股票的长期前景最为乐观，年均回报率将达到9.4%（过去15年为4%），主要由于初始估值较低、整体人口结构较有利以及生产力提升潜力较大。寻求更高回报的投资者还可以考虑我们认为具有更高增长潜力的特定主题和板块。

鉴于发达市场股票回报下降、以债券来稳定投资组合表现的机会成本上升，投资者需要寻找其他回报来源和多元化投资，如私募市场和对冲基金。私募市场需要长期的资本承诺，但我们预计私募股权的年回报率将超过10%，比公开上市股票高出约3个百分点；私募债务的年回报率也有望达到8%。有关私募市场的更多信息，请参见第53页。与此同时，我们认为组合型对冲基金整体而言有望实现约3.6%的年回报率（以美元计）。此外，疫情引发的结构性变化使得某些基金经理能通过精选主题和股票来获得更高回报。

大宗商品价格目前处于周期性低迷阶段，一旦经济从疫情中复苏，能源价格反弹将尤其明显。总体而言，我们认为，在强劲的能源预期回报率推动下，未来15年宽基大宗商品指数的年化回报率约为5%。我们预期黄金的年回报率在2%-3%。

我们预计未来几年美元将走软，因此评估美元敞口并在必要时实施对冲十分重要（参见第29页）。另一方面，我们认为，长期而言新兴市场货币以及日元和英镑的上行潜力最大。在这些市场中持有资产的国际投资者应该保持相应货币的敞口，以期获益于汇率升值。

我们认为，在低利率环境下，房地产仍然是一种能创造收入且颇具吸引力的投资，特别是与现金或政府债券相比。在全球负债水平持续上升的背景下，房地产抵御通胀的特性有望令投资者受益。我们认为城市生活或办公楼市场不会因疫情而受到永久性损害，主动型私募房地产策略应该会比低收益的买入并持有策略实现更佳回报。我们预期私募房地产的年均名义回报率在6%-7%（以美元计），仅略低于过去20年8.5%的平均水平。

全球经济将出现2009年以来首次衰退，GDP预计萎缩3.8%。为了遏制新冠疫情的传播，政策制定者颁布了史无前例的人员出行限制，但也批准了超过12万亿美元的财政刺激措施，以减轻疫情对个人和企业的冲击。

货币政策也发挥了支撑作用，全球30多家主要央行下调了利率，部分央行重新推出量化宽松措施。

宽松的货币政策导致收益率创下新低纪录。10年期美国国债收益率在3月触及历史低位，目前全球负收益率债券规模达17万亿美元。由于流动性和违约担忧，美国高收益债和美国投资级债信用利差一度扩大到1087和373个基点，之后在经济迅速复苏的推动下，分别收窄至500个基点以下和130个基点。

我们目睹了历史性的市场动荡和有记录以来发生最快的熊市。其后货币和财政刺激协同发力，缓解了疫情一开始的冲击，并引发创纪录的市场反弹。在撰写本报告时，全球股市今年迄今上涨6.3%，标普500指数上涨9.7%，欧洲斯托克50指数下跌6.8%，瑞士市场指数下跌2.4%。成长股跑赢价值股29个百分点，大盘股跑赢中盘股5个百分点，美国防御股跑赢周期股近30个百分点。

3月中旬，避险资金流动支撑了美元，促使美元/欧元触及多年高点。尽管世界各国央行在危机后放松政策，但美联储的宽松计划比其他国家都更全面。美元指数目前较3月的最高点低10%。

由于投资者希望避免实物交割，西得克萨斯中质原油（WTI）合约曾在今年4月短暂跌至负值，触及-40美元/桶的低位，随后反弹。同时，黄金是今年表现最佳的资产之一，由于实际利率下降和美元下跌，金价曾短暂攀升至逾2000美元/盎司的峰值。

调查数据显示，对冲基金在2020年的表现达到了投资者的预期，引发了投资者重新对该资产类别产生兴趣。3月/4月时，管理人成功降低了下行风险，随后利用暂时的市场错位来产生回报。不过，不同策略的表现各异。表现最佳的策略包括科技、医疗保健、股票多空策略、全权委托宏观策略和多重策略基金。与此同时，商品交易顾问（CTA）、结构性信贷和其他事件驱动型基金的表现落后于其他策略。