Protezionismo

UBS Outlook Svizzera

01 Mar 2018

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Nuova fonte di preoccupazione: la forza del franco cede il posto al protezionismo

Il deciso indebolimento del franco degli ultimi trimestri e l’ulteriore svalutazione da noi attesa potrebbero spingere il franco verso il suo valore equo. Questo è un assunto fondamentale alla base del nostro ottimismo sulla congiuntura dell’economia elvetica quest’anno. Ma sul commercio estero si addensano nubi minacciose a causa della politica di protezionismo adottata da Trump.

Per otto anni il franco svizzero è rimasto sopravvalutato sull’euro. Questo ha frenato le esportazioni svizzere ed esercitato pressione sui prezzi, costringendo la Banca nazionale svizzera (BNS) a una politica monetaria molto espansiva. La stima della valutazione del franco rispetto all’euro dipende dal concetto della parità del potere d’acquisto (PPA). Al momento, riteniamo che la valutazione equa per EURCHF si trovi a 1.21 (figura 1).

Figura 1

EURCHF oscilla attorno al suo valore equo

Tasso di cambio EURCHF e parità del potere d'acquisto

Probabile ritiro della politica monetaria espansiva

La BNS potrebbe normalizzare la propria politica monetaria nei prossimi trimestri. Questo per due ragioni. Da un lato, negli ultimi dodici mesi il franco ha perso terreno rispetto all’euro, passando da 1.09 a 1.15 (arrivando anche a toccare quota 1.20). Ha così notevolmente ridotto il suo margine di sopravvalutazione. Dall’altro lato, nei prossimi anni prevediamo una riduzione del valore equo. Presto, un cambio EURCHF inferiore a 1.20 potrebbe non essere più considerato sopravvalutato.

Poiché negli ultimi decenni l’inflazione in Svizzera è stata solitamente inferiore a quella dell’Eurozona, il valore equo del franco sull’euro è arretrato. Nell’Eurozona continuiamo a prevedere un’inflazione maggiore rispetto alla Svizzera, e quindi la tendenza ribassista dovrebbe proseguire. Così, nei prossimi anni è prevedibile un valore equo tra 1.10 e 1.20.

Parità del potere d’acquisto

Si definisce Parità del Potere d’Acquisto (PPA) il tasso di cambio esatto che compensa le differenze di inflazione tra le aree monetarie interessate. L’inflazione incide sul tasso di cambio a lungo termine mentre l’avversione al rischio, ad esempio, si ripercuote sui mercati finanziari solo nel breve periodo. Ecco perché la PPA è una buona misura per determinare in quale direzione si muoverà una coppia valutaria sul lungo termine. Se a breve termine il tasso di cambio può discostarsi anche di molto dalla PPA, in un orizzonte più lungo torna di regola al suo valore equo. Il nostro calcolo della PPA si basa sui prezzi alla produzione, che riflettono i prezzi dei beni commerciabili.

Il franco resta sopravvalutato per l’economia interna

La parità del potere d’acquisto (PPA) è molto diversa nei vari settori economici. La figura 2 mostra la PPA per diversi settori. La PPA dell’economia interna, in particolare nel terziario, si colloca talvolta ben al di sopra del valore equo da noi indicato. Per questi settori il franco resta quindi sopravvalutato e quando si trovano a concorrere con l’estero, come avviene ad esempio per il commercio al dettaglio nelle zone di confine, le prospettive si confermano difficili.

Figura 2

Grandi differenze nella parità del potere d’acquisto

Parità del potere d’acquisto per singoli settori economici nel 2016

La Svizzera vanta un’economia delle esportazioni piuttosto competitiva, che definisce il tasso di cambio a lungo termine. Nell’economia interna ad alta intensità di personale, invece, è quasi impossibile realizzare incrementi comparabili in termini di produttività. Ciò dipende anche dal rigoroso quadro normativo che regola molti settori (ad esempio il settore salute e l’agricoltura), che penalizza la competitività di prezzo all’interno della Svizzera. Esportatori e società legate all’economia interna reclutano però il proprio personale sullo stesso mercato del lavoro e devono quindi offrire salari comparabili. Ciò comporta un livello di prezzo elevato nel mercato interno rispetto all’estero.

Ma anche qui si profilano dei cambiamenti. A fronte del commercio online e del turismo degli acquisti, negli ultimi anni anche un classico settore interno come il commercio al dettaglio è ormai esposto alla concorrenza internazionale – a un tasso di cambio orientato alla competitività delle esportazioni. Per fronteggiare questo sviluppo, bisognerebbe aumentare concretamente automatizzazione e digitalizzazione nel settore dei servizi; le casse self-service nei supermercati sono solo un primo passo in questa direzione.

Investimenti esteri contro la forza del franco

Una valutazione equa del franco svizzero implica un commercio estero bilanciato. Ma l’avanzo della bilancia delle partite correnti dell’economia svizzera ammonta annualmente a più dell’8% del prodotto interno lordo, cosa che in realtà suggerirebbe una sottovalutazione del franco. Importanti settori delle esportazioni (soprattutto il settore farmaceutico) riescono comunque in parte a sottrarsi alla concorrenza sul prezzo. La moneta non si apprezza solo se all’avanzo della bilancia delle partite correnti corrisponde un’esportazione di capitali altrettanto consistente.

Fino al 2008, il settore privato investiva in massa all’estero, esportando capitali. Dopo la crisi finanziaria è stata però soprattutto la BNS a «esportare» capitale all’estero con i suoi interventi sul mercato delle divise. A lungo andare, l’industria svizzera deve tornare a investire di più all’estero. Altrimenti il franco si apprezzerebbe decisamente nel lungo periodo o la BNS dovrebbe continuare a intervenire sul mercato delle divise in eterno.

Nuova sfida per l’economia svizzera

A lungo, il franco sopravvalutato è stata una delle prime preoccupazioni delle imprese elvetiche. Ma con l’indebolimento della moneta nazionale, è un altro il tema all’ordine del giorno. Il crescente protezionismo soprattutto negli Stati Uniti, ma anche in altri paesi, è stato ignorato per troppo tempo. Sul libero commercio soffia un vento minaccioso, non solo dopo l’elezione di Donald Trump a presidente degli Stati Uniti. Da tempo si guarda con perplessità a un’ulteriore integrazione dei mercati o si rimuovono addirittura conquiste già raggiunte dal libero commercio.

Oltre al protezionismo, a complicare il contesto economico per le società svizzere interviene anche la riforma fiscale negli Stati Uniti. Il pacchetto fiscale statunitense dovrebbe fare in modo che società sia statunitensi che estere trasferiscano la produzione negli Stati Uniti creando così posti di lavoro nel paese. Gli effetti di queste misure (se ci fossero) potrebbero però agire solo a lungo termine perché ad esempio nel settore farmaceutico serve molto tempo per trasferire la produzione, per via delle necessarie autorizzazioni e delle normative.

Per ora solo effetti marginali sull’economia generale

Gli Stati Uniti sono il secondo partner commerciale per la Svizzera dopo l’UE. Nel 2017, la Svizzera ha esportato beni per un valore di quasi 34 miliardi di franchi negli Stati Uniti, con l’industria farmaceutica in testa con una quota del 53%, seguita da elettrotecnica ed elettronica con il 14%. Finora, nel quadro dell’attuale conflitto commerciale con gli Stati Uniti sono stati imposti dazi solo su acciaio e alluminio. Lo scorso anno, le esportazioni di questi prodotti si assommavano all’1% delle esportazioni totali della Svizzera. Gli Stati Uniti, con una percentuale dell’1% delle esportazioni di questi due beni, hanno perciò avuto un ruolo trascurabile. Per le singole società specializzate, le limitazioni commerciali sono effettivamente penalizzanti, ma per l’intera economia svizzera gli effetti sono solo marginali.

Se gli Stati Uniti estendessero le limitazioni commerciali anche ad altri beni, ad esempio al settore farmaceutico o all’importazione di auto dall’UE, le conseguenze per la Svizzera sarebbero ben più gravi. I subfornitori del settore automobilistico hanno generato in Svizzera un fatturato di circa 10 miliardi di franchi all’anno, con la maggiore fetta di esportazioni verso la Germania. L’economia svizzera sarebbe di conseguenza colpita per via degli effetti secondari delle limitazioni commerciali tra gli Stati Uniti e l’UE.

Protezionismo anche in Svizzera

Le spinte protezionistiche non arrivano solo dagli Stati Uniti. Anche la Svizzera non sfrutta appieno il margine del libero commercio. Esistono ostacoli tariffari ai prodotti agricoli, una strutturazione talvolta complessa della tariffa doganale e vari requisiti di prodotto. I costi di questo isolamento sono a carico dei consumatori nazionali nonché di settori che devono acquistare prodotti a prezzi superiori rispetto a quelli che si otterrebbero con una politica commerciale aperta1. Una delle difficoltà per l’apertura dei mercati è evidente proprio nelle limitazioni commerciali tariffarie nel settore agricolo: le negoziazioni dell’accordo di libero scambio con gli Stati del Mercosur (Argentina, Brasile, Paraguay, Uruguay, Venezuela) sono bloccate anche a causa delle obiezioni sollevate
dall’agricoltura.

1 Avenir Suisse: Commercio anziché protezione della patria

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Economia e mercati finanziari

Congiuntura globale

  • La crescita mondiale è robusta. Il trend economico punta a un’espansione annuale in linea con quella del 2017. Nei Paesi avanzati, il vigore dei mercati del lavoro comporta un graduale aumento dei salari. Maggiore reddito significa maggiore spesa. Circa un terzo dello stimolo fiscale americano dovrebbe essere speso in importazioni, ampliando così il deficit commerciale. I dazi doganali statunitensi (nuove tasse) approvati finora dovrebbero redistribuire i flussi commerciali globali, più che ridurli.
  • Sembra che le aziende americane stiano rinviando gli investimenti a causa delle tensioni commerciali, che nei prossimi mesi potrebbero far rallentare la crescita degli Stati Uniti. Tuttavia, i risparmi delle famiglie americane sono più elevati di quanto si pensasse e quindi il potere d’acquisto potenziale risulta più alto.
  • L’inflazione risente ancora di fattori tecnici, che in genere sono chiari solo agli esperti di statistica. La tendenza di lungo termine è di un graduale aumento dei prezzi al consumo. Alle società risulta più semplice alzare i prezzi. L’IPP è più alto che nel recente passato. La crescita delle retribuzioni negli Stati Uniti e in Europa è in linea con un lieve aumento dell’inflazione dei prezzi. In genere i costi del lavoro rappresentano circa il 70% dell’inflazione delle economie avanzate. Il caro petrolio può aver spinto al rialzo l’IPC generale, ma difficilmente le banche centrali reagiranno, a meno che si inneschi anche un’accelerazione dei salari.

Congiuntura Svizzera

  • Il prodotto interno lordo (PIL) svizzero è cresciuto dello 0,7% nel secondo trimestre rispetto al trimestre precedente e del 3,2% rispetto all'anno precedente, grazie in particolare alla forza delle esportazioni nette. Nel primo semestre, la crescita dell'economia svizzera è stata in media del 3,5%, in accelerazione rispetto allo scorso anno.
  • Pel la seconda metà dell'anno prevediamo un rallentamento della crescita. Un'economia leggermente più debole nella zona euro, il rafforzamento del franco svizzero e vari rischi politici dovrebbero attenuare leggermente il sentiment e incidere sulla crescita.
  • Nonostante le prospettive più deboli, stiamo aumentando le previsioni di crescita per il 2018 al 2,9% (rispetto al 2,4% precedente) a causa della forza riscontrata nel primo semestre. Per il prossimo anno, tuttavia, abbiamo rivisto le nostre previsioni di crescita al ribasso dall'1,9% all'1,6%. Dal lato dell'inflazione, d'altra parte, un andamento dei prezzi più forte del previsto nel primo semestre e un aumento dei prezzi del petrolio dovrebbero portare a un tasso di inflazione dell'1%, leggermente superiore alle previsioni.

Valute

EURCHF

Abbiamo di recente rivisto al ribasso le previsioni per EURCHF a 1,12, 1,15 e 1,20 a tre, sei e dodici mesi (da 1,17, 1,20 e 1,22). A nostro avviso, affinché tale coppia possa crescere, sono necessari dati economici migliori nell'Eurozona. Riteniamo che l'Europa debba riconsolidare la propria economia. I dati relativi all'attività appaiono solidi, ma non hanno (ancora) registrato rialzi sorprendenti. L'impatto delle sanzioni e dei dazi non è ancora chiaro. La Banca Nazionale Svizzera mantiene una politica di adattamento. A nostro avviso, i mercati dei cambi rimangono fragili.

USDCHF

Abbiamo rivisto al rialzo le previsioni per USDCHF a 1,02, 1,00 e 1,00 a tre, sei e dodici mesi (da 0,98, 0,96 e 0,94). L'attuale ricerca di monete rifugio favorisce l'USD rispetto al CHF. L'aumento dei rischi legati alla politica commerciale, alla politica italiana e alla stabilità della crescita globale ha decretato avversione al rischio. Tuttavia, l'USD è favorito grazie ai suoi rendimenti interessanti e all'elevata liquidità. A lungo termine ci aspettiamo un apprezzamento del franco svizzero rispetto all'USD, grazie alla solidità delle finanze pubbliche svizzere, a un'inflazione relativamente bassa e a un contesto più favorevole per l'euro.

Tassi e politica monetaria

  • Nei prossimi dodici mesi la congiuntura globale dovrebbe restare solida, ma i rischi sono aumentati sensibilmente. Nonostante questa incertezza, prevediamo che quest'anno la Fed farà ulteriori mosse sui tassi di interesse, mentre la BCE è diventata più cauta nelle sue previsioni.
  • In un contesto caratterizzato da incertezza, la BNS probabilmente aumenterà i tassi solamente dopo il primo rialzo da parte della BCE il prossimo settembre. In Svizzera, tassi guida positivi non sono previsti prima del 2020.
  • Una cauta normalizzazione della politica monetaria nei paesi industrializzati porterà solamente a un leggero aumento anche nei rendimenti dei titoli decennali e negli USA solamente a una tendenza laterale.

Immobili

  • Nel 2° trimestre 2018 i prezzi offerti per le abitazioni di proprietà svizzere hanno registrato una diminuzione.
  • Gli appartamenti di proprietà hanno perso valore rispetto all'anno precedente, mentre i prezzi delle case unifamiliari sono lievemente aumentati.
  • Nel 2° trimestre le pigioni offerte hanno subito un calo. Il calo delle pigioni ha interessato non solo gli appartamenti di nuova costruzione, ma anche i vecchi immobili.

Settori

  • L’economia svizzera continua a recuperare terreno dopo lo shock del franco.
  • La tendenza rialzista è evidente soprattutto nell’industria mentre le società di servizi hanno perso un po’ di dinamismo.
  • Ma non tutti i settori riescono ad approfittare in egual misura della situazione favorevole.

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