Protectionnisme

UBS Outlook Suisse

01 Feb 2018

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Un souci chasse l’autre: après la force du franc, le protectionnisme

La nette dépréciation du franc ces derniers trimestres – qui, d’après nous, n’est pas terminée – devrait ramener le franc à sa juste valeur. C’est un pilier central de nos prévisions optimistes pour l’économie suisse en 2018. Or, pour le commerce extérieur, le protectionnisme de l’administration Trump est de mauvais augure.

Pendant huit ans, le franc suisse était surévalué par rapport à l’euro. Cela pénalisait les exportateurs suisses et pesait sur les prix, contraignant la Banque nationale suisse (BNS) à adopter une politique monétaire très expansionniste. Pour estimer le juste cours du franc vis-à-vis de l’euro, nous nous fondons sur le concept de parité du pouvoir d’achat (PPP); en ce moment, nous situons le juste niveau du taux EURCHF à 1.21 (cf. figure 1).

Figure 1

L’EURCHF évolue autour de sa juste valeur

Taux de change EURCHF et parité de pouvoir d’achat

L’abandon de l’expansionnisme monétaire en vue

La BNS devrait bientôt se mettre à normaliser sa politique monétaire. Et ce, pour deux raisons: d’une part, sur les 12 derniers mois, le franc s’est considérablement déprécié face à l’euro, passant de 1.09 à 1.15 (parfois même 1.20). Sa surévaluation s’est ainsi nettement réduite.
D’autre part, nous tablons, pour ces prochaines années, sur un recul de son juste cours; bientôt, un taux de moins de 1.20 pour l’EURCHF ne devrait plus être vu comme exagéré.

Comme en général, au cours des dernières décennies, l’inflation en Suisse était moins élevée que dans la zone euro, la juste valeur du franc par rapport à l’euro a reculé. Or, nous pensons que l’inflation en zone euro restera supérieure à l’inflation en Suisse; la tendance à la baisse devrait donc se poursuivre. Pour ces prochaines années, on s’attend donc à un juste cours entre 1.10 et 1.20.

Pour l’économie intérieure, le franc reste surévalué

Or, la PPP diffère sensiblement selon les secteurs de l’économie. La figure 2 montre la PPP pour différents secteurs. La PPP de l’économie intérieure, notamment dans le secteur tertiaire, est parfois bien supérieure au niveau que nous avons calculé. Pour ces secteurs d’activité, le franc reste surévalué; lorsqu’ils entrent en concurrence avec l’étranger (comme par exemple le commerce de détail dans les régions frontalières), leurs perspectives devraient donc rester moroses.

Figure 2

De fortes différences dans la parité de pouvoir d’achat

Parité de pouvoir d’achat pour certains domaines de l’économie en 2016

Parité du pouvoir d’achat

La parité de pouvoir d’achat (PPP) désigne le taux de change qui annulerait exactement la différence d’inflation entre deux zones monétaires. L’inflation influe sur le taux de change à long terme, tandis que l’aversion au risque, par exemple, n’a qu’un effet de court terme sur les marchés financiers; c’est pourquoi la PPP est un bon indicateur pour estimer l’évolution d’un couple de devises sur la durée. Si à court terme, le taux de change peut diverger fortement de la PPP, il finit en général par retourner à son juste niveau. Notre calcul de la PPP se fonde sur les prix à la production, qui reflètent les prix des marchandises.

La Suisse dispose d’exportateurs indubitablement compétitifs; dans les activités intérieures en revanche, il n’y a plus guère moyen d’accroître la productivité. Cela s’explique entre autres par la stricte réglementation de beaucoup de domaines (comme la santé ou l’agriculture), qui bride la concurrence-prix en Suisse. Or, les entreprises exportatrices recrutent sur le même marché du travail que les entreprises tournées vers le marché national, et doivent donc offrir des salaires comparables. Cela entraîne, sur le marché intérieur, un niveau de prix élevé par rapport à l’étranger.

Mais ici aussi, les choses commencent à changer. Ces dernières années, du fait du commerce en ligne et du tourisme d’achat, même un secteur traditionnel comme le commerce de détail s’est trouvé exposé à la concurrence étrangère – à un taux de change axé sur la compétitivité des exportateurs. Pour maîtriser cet état de fait, la robotisation et la numérisation devraient encore augmenter nettement dans le secteur des services; les caisses automatiques dans les supermarchés ne sont qu’un premier pas.

Les investissements à l’étranger, contre la force du franc

Une juste valorisation du franc suisse implique un commerce extérieur équilibré. Or, chaque année, l’excédent de la balance courante de la Suisse dépasse 8% du PIB, ce qui, paradoxalement, devrait refléter une sous-évaluation du franc. Le fait est que de grands secteurs d’exportation (notamment la pharmaceutique) peuvent se soustraire à la concurrence par les prix. Notre monnaie ne se dépréciera pas aussi longtemps que face à cet excédent courant, il n’y aura pas au moins autant d’exportations de capitaux.

Jusqu’à 2008, notre secteur privé investissait beaucoup à l’étranger, exportant ainsi des capitaux. Depuis la crise financière mondiale, c’est surtout la BNS qui «exporte» des capitaux en intervenant sur les marchés des changes. Tôt ou tard, l’industrie suisse devra se remettre à investir à l’étranger; sinon, le franc s’appréciera toujours plus, à moins que la BNS ne poursuive ses interventions ad vitam eternam.

De nouveaux défis pour l’économie suisse

Longtemps, le franc surévalué a été le principal souci des entreprises suisses. Or, avec la dépréciation de la monnaie nationale, un nouveau nuage assombrit les perspectives. La recrudescence du protectionnisme, aux Etats-Unis en particulier mais aussi ailleurs, a longtemps été traitée comme un problème bénin. Or, le ressentiment contre le libre-échange grondait déjà bien avant l’élection de Donald Trump à la présidence américaine. Depuis des années, l’intégration des marchés n’a plus la vente en poupe; on est même revenu sur certaines avancées libre-échangistes.

Outre les barrières douanières, la réforme fiscale aux Etats- Unis complique les activités des entreprises suisses. La conséquence des nouvelles mesures devrait pousser les entreprises – américaines mais aussi étrangères – à déplacer de plus en plus leur production vers les Etats-Unis, créant de l’emploi dans ce pays. Mais ces effets – par ailleurs incertains – ne devraient se faire sentir qu’à long terme; dans la pharmaceutique par exemple, une délocalisation en raison de la réglementation et des autorisations exigées prend beaucoup de temps.

Pour le moment, des répercussions macroéconomiques encore marginales

Les Etats-Unis sont le deuxième partenaire commercial de la Suisse, après l’Union européenne. En 2017, la Suisse y a exporté pour 34 milliards d’USD de marchandises; avec 53% et 14% respectivement, la pharmaceutique et l’électrotechnique/ électronique sont les principaux secteurs exportateurs. Pour l’instant, les mesures protectionnistes américaines se limitent à des taxes douanières sur l’acier et l’aluminium, qui ne représentent que 1% des exportations totales de la Suisse. Et les Etats-Unis eux-mêmes n’accueillent que 1% des exportations de ces deux produits, et sont donc presque insignifiants de ce point de vue. Pour certaines entreprises spécialisées, les restrictions commerciales sont certes douloureuses, mais les répercussions sur l’économie nationale sont très marginales.

Si les Etats-Unis imposaient des barrières sur d’autres marchandises, par exemple les médicaments ou les automobiles européennes, les conséquences pour la Suisse seraient autrement plus graves. En effet, les sous-traitants automobiles génèrent en Suisse un chiffre d’affaires de près de dix milliards de francs par an, la plupart à destination de l’Allemagne. L’économie suisse serait donc indirectement affectée par les mesures de rétorsion commerciales entre l’UE et les Etats-Unis.

Le protectionnisme, en Suisse aussi

Les velléités protectionnistes ne sont pas l’apanage des Etats-Unis: la Suisse aussi est loin d’exploiter toutes les possibilités du libre-échange, avec des taxes sur les produits agricoles importés, des tarifs douaniers parfois kafkaïens et des normes particulières régissant les biens et services. Ce sont les consommateurs qui paient le prix de ce protectionnisme, ainsi que les entreprises qui doivent acheter des biens intermédiaires à des prix très supérieurs à ce qu’ils seraient dans un régime de libre-échange1. Le secteur agricole est une des principales pierres d’achoppement sur ce plan: si les négociations sur l’accord de libre-échange envisagé avec le Mercosur (Argentine, Brésil, Paraguay, Uruguay, Venezuela) piétinent, c’est notamment à cause de l’opposition des agriculteurs.

1 Avenir Suisse: «Pour une Suisse ouverte aux échanges commerciaux».

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Economie et marchés financiers

Conjoncture mondiale

  • L’économie mondiale est robuste. Les tendances indiquent qu’en 2018, la croissance sera similaire à celle de 2017. Sur les marchés développés, la vigueur de l’emploi dope les salaires et soutient la consommation. Environ un tiers des baisses d’impôts aux Etats-Unis sera probablement alloué aux importations, ce qui creusera le déficit commercial. L’essentiel des taxes douanières américaines adoptées jusqu’ici devrait avoir pour effet de redistribuer, et non de réduire, les échanges mondiaux.
  • Les investissements américains semblent retardés par les tensions commerciales et les problèmes y afférents pourraient peser sur l’expansion américaine vers la fin 2018. Quoi qu’il en soit, les économies du consommateur américain sont plus importantes qu’anticipé, ce qui renforce le pouvoir d’achat potentiel.
  • Les taux d’inflation restent influencés par des facteurs techniques que seuls les statisticiens sont aptes à comprendre. La tendance à long terme correspond à une hausse progressive des prix à la consommation. Les entreprises peinent moins à augmenter leurs prix. L’IPP est plus élevé que par le passé. La croissance des salaires aux Etats-Unis et en Europe révèle une hausse modeste de l’inflation des prix. Les coûts de la main-d’oeuvre représentent quelque 70% de l’inflation d’une économie développée. Les hausses des cours pétroliers pourraient doper l’inflation globale des prix à la consommation, mais il est peu probable que les banques centrales réagissent, à moins que l’inflation des salaires ne soit affectée.

Conjoncture Suisse

  • Le produit intérieur brut suisse a progressé de 0,7% au deuxième trimestre par rapport au trimestre précédent et de 3,2% par rapport à l’année passée, grâce à la vigueur des exportations nettes. Au premier semestre, la croissance de l’économie suisse a été en moyenne de 3,5% et s’est accélérée par rapport à l’année dernière.
  • Nous anticipons un ralentissement de la croissance au second semestre. Une économie légèrement plus faible dans la zone euro, un franc suisse plus fort et les divers risques politiques devraient légèrement.
  • Malgré les perspectives plus faibles, nous augmentons notre prévision de croissance pour 2018 à 2,9% (contre 2,4% auparavant) en raison de la vigueur du premier semestre. Pour l'année prochaine, nous avons toutefois révisé à la baisse notre prévision de croissance de 1,9% à 1,6%. Du côté de l'inflation, en revanche, une tendance des prix plus forte que prévu au premier semestre et une hausse des prix du pétrole devraient entraîner un taux d'inflation de 1% pour cette année ainsi que l’année prochaine, légèrement supérieur aux prévisions.

Monnaies

EURCHF

Nous avons récemment abaissé nos prévisions pour l'EURCHF à 1.12, 1.15 et 1.20 à 3, 6 et 12 mois respectivement (contre 1.17, 1.20 et 1.22 précédemment). De meilleures statistiques conjoncturelles pour la zone euro seront nécessaires avant que l'EURCHF puisse remonter, d'après nous. Nous pensons que l'Europe doit reconsolider son économie. Les données de l'emploi sont robustes, mais pas (encore) assez réjouissantes. L'impact des sanctions et des taxes douanières est encore incertain. La Banque nationale suisse maintient sa position circonstanciée. Les marchés des changes nous semblent toujours fragiles.

USDCHF

Nous avons récemment relevé nos prévisions pour l'USDCHF à 1.02, 1.00 et 1.00 à 3, 6 et 12 mois respectivement (contre 0.98, 0.96 et 0.94 précédemment). La recherche actuelle de valeurs refuges soutient l'USD aux dépens du CHF. L'aggravation des risques liés aux tensions commerciales, la politique en Italie et l'instabilité de la croissance mondiale attise l'aversion au risque. Néanmoins, nous préconisons l'USD pour ses rendements attrayants et sa forte liquidité. Le CHF devrait remonter face à l'USD à plus long terme, en raison de la solidité des finances publiques suisses, de l'inflation relativement faible et de l'amélioration du contexte pour l'EUR.

Taux d'intérêt et Politique monétaire

  • L'économie mondiale devrait demeurer robuste au cours des douze prochains mois; les risques ont toutefois sensiblement augmenté. En dépit de cela, nous nous attendons à de nouveaux relèvements de taux par la Fed cette année. La BCE, pour sa part, se montre aujourd'hui plus prudente dans ses prévisions conjoncturelles.
  • Dans cet environnement incertain, la BNS pourrait bien attendre, avant d’augmenter ses propres taux, que la BCE relève les siens en septembre prochain. Il est peu probable que les taux directeurs suisses repassent au-dessus de zéro avant 2020.
  • La normalisation prudente de la politique monétaire dans les pays industrialisés n'entraîne qu'une hausse modérée du rendement des emprunts à 10 ans – aux Etats-Unis, celui-ci stagne d'ailleurs.

Immobilier

  • Les prix de l'offre pour les logements en propriété en Suisse ont baissé au 2e trimestre 2018.
  • Le prix des appartements en propriété a baissé par rapport à l'année précédente, tandis que le prix des maisons individuelles a légèrement augmenté.
  • Les loyers demandés ont baissé au 2e trimestre. La baisse des loyers concerne non seulement les logements neufs, mais aussi les logements dans l'ancien.

Branches

  • L’économie suisse continue de se remettre du choc du franc.
  • Dans l’industrie notamment, la remontée se fait clairement sentir, tandis que la dynamique a un peu fléchi pour les entreprises dans le secteur des services.
  • Tous les sous-secteurs d’activité ne profitent pas également de la bonne conjoncture.

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