L’approbation et la mise à disposition d’un vaccin contre le coronavirus au deuxième trimestre, la relance budgétaire et le blocage législatif pour lequel ont opté les électeurs américains devraient permettre aux résultats des entreprises de renouer avec les niveaux observés avant la pandémie dans la plupart des régions d’ici la fin de l’année. Les marchés et secteurs plus sensibles à l’économie, qui ont été nombreux à être malmenés en 2020, devraient, selon nous, tirer leur épingle du jeu en 2021. Notre préférence à cet égard va notamment aux petites et moyennes capitalisations, à certaines valeurs financières et énergétiques, ainsi qu’au secteur de l’industrie et à celui de la consommation discrétionnaire.

Les responsables politiques cherchant à atténuer les retombées économique des mesures de lutte contre la pandémie, les taux d’intérêt devraient rester bas et les dépenses publiques élevées. A court terme, le risque d’inflation étant limité, les investisseurs peuvent encore dénicher des opportunités de rendements réels positifs dans les obligations souveraines des marchés émergents (ME) libellées en dollars, dans le haut rendement asiatique et dans certaines obligations du segment «crossover» notées BBB et BB. A plus long terme, le risque que les dépenses publiques soient excessives, ou insuffisantes, implique que les investisseurs doivent se préparer soit à un regain d’inflation, soit à une désinflation au niveau des différentes régions.

2021 sera une année de changement de leadership à la tête des Etats-Unis, puis sur le marché. Les valeurs cycliques, dont les industrielles et les moyennes capitalisations, devraient bien se comporter sur fond de relance budgétaire et de politique étrangère plus prévisible. Parallèlement, le dollar devrait perdre du terrain sous l’effet du creusement des déficits.

La pandémie de coronavirus a davantage accéléré que freiné la plupart des tendances de long terme déjà à l’oeuvre. Le monde devrait, selon nos prévisions, être plus endetté, plus inégalitaire et plus local, et s’accompagnera ainsi de rendements inférieurs à la moyenne de long terme pour les classes d’actifs traditionnelles. Cependant, les investisseurs pourraient dégager des rendements plus élevés en se préparant à un monde plus numérique, à travers la 5G, les fintechs et les technologies de la santé, et à un monde plus durable, grâce aux technologies vertes.

Pour les économies avancées, nous anticipons pour fin 2021 des ratios dette/PIB supérieurs de 20 points de pourcentage à ceux de fin 2019. De plus, étant donné le vieillissement de la population, les réticences dans la population à l’égard de l’austérité budgétaire et la faiblesse du coût de la dette, les dépenses publiques devraient rester élevées par rapport aux normes historiques.
A court terme, la dette pourra être relativement facilement financée par l’épargne excédentaire.
En revanche, à moyen terme, les besoins de financement de la dette entraîneront une augmentation des impôts, une réglementation incitant les investisseurs institutionnels à acheter des obligations souveraines ou une inflation un peu plus élevée, d’où l’intérêt de détenir des actifs «réels» tels que les actions.

Vers une hausse des taux d’endettement après la pandémie

Dette publique fédérale américaine, de 2000 à 2050, en % du PIB

La pandémie a eu un impact négatif sur l’emploi des travailleurs peu qualifiés. A l’inverse, le travail intellectuel, par nature plus adapté au télétravail, et la belle performance des marchés financiers ont joué en faveur des populations aisées et à hauts revenus. L’écart entre les riches et les pauvres pourrait encore se creuser à l’avenir sous l’effet de la rupture technologique. Il est difficile de dire si les inégalités en termes de richesse vont atteindre des limites politiquement inacceptables dans les prochaines années. Quoi qu’il en soit, la question de la redistribution devrait de plus en plus s’imposer dans le débat politique. Les différences sur le plan de la politique économique qui pourraient en résulter entre les diverses régions rendent d’autant plus importante la diversification internationale.

Les travailleurs les mieux payés sont davantage susceptibles de travailler à distance

Proportion des personnes sondées aux Etats-Unis qui ont travaillé de leur domicile, ou qui sont restées chez elles, mais ont été dans l’impossibilité de travailler

Les considérations politiques dans un monde de plus en plus multipolaire, les questions de sécurité mises en exergue par la pandémie, lapréférence croissante des consommateurs pour des produits durables et les nouvelles technologies qui permettent une production locale sont autant d’éléments qui contribuent à rendre le monde plus local. L’effet combiné de ces facteurs sur la croissance et l’inflation n’est pas clair. Néanmoins, il semble que ces facteurs seront favorables aux entreprises exposées à l’automatisation et à la robotique, à celles qui intègrent déjà les critères de durabilité dans leurs chaînes d’approvisionnement et à celles basées dans l’ASEAN et en Inde, qui devraient profiter de la diversification de la chaîne d’approvisionnement au-delà de la Chine.

La pandémie a alimenté le débat sur la localisation au sein des entreprises

Nombre d’occurrences de mots clés liés à la diversification de la chaîne d’approvisionnement dans les transcriptions

La pandémie a nettement accéléré l’adoption du numérique et a bouleversé les normes établies. Cela pourrait entraîner la transformation de plusieurs secteurs (voir page 42) et, si l’on tient compte de l’impact de la quatrième révolution industrielle en cours, doper la productivité à moyen terme. La crise pourrait aussi faire reculer les taux d’intérêt réels, l’utilisation plus efficace du stock de capital et l’orientation des actifs tangibles vers les actifs intangibles réduisant la demande d’investissement en capital. Mais cette évolution vers un monde plus numérique fera aussi des perdants. La prochaine décennie s’annonce ainsi difficile pour des secteurs comme le commerce physique et les énergies traditionnelles.

La demande pour les énergies fossiles continue d’augmenter, mais l’Union européenne (UE) et le Japon se sont engagés à atteindre la neutralité carbone à l’horizon 2050, et la Chine a pris le même engagement pour 2060. Le durcissement de la réglementation environnementale pourrait se traduire par une hausse des coûts pour les entreprises. Toutefois, les entreprises bien placées pour négocier la transition, comme celles qui proposent des solutions de technologie verte, devraient tirer leur épingle du jeu dans un monde plus durable.

L’UE vise la neutralité carbone d’ici 2050 

Le niveau élevé de la dette publique, les appels en faveur d’une augmentation des dépenses publiques et la demande moindre de capital dans un monde dominé par le numérique sont autant d’éléments qui nous amènent à penser que les taux resteront très bas dans un avenir proche. En outre, l’adoption d’objectifs d’inflation moyenne est le signe que les banques centrales toléreront des niveaux d’inflation un peu plus élevés. Dans ces conditions, les liquidités et les obligations de haute qualité dégageront des rendements réels négatifs à long terme. En moyenne, nous tablons sur un rendement annuel nominal de 2,2% pour les obligations de haute qualité en dollars et une performance globale seulement légèrement positive pour les obligations en euros et en francs suisses dans les quinze prochaines années. Des rendements aussi bas et la moindre capacité des obligations de haute qualité à produire des rendements positifs conséquents lorsque les actions sont en baisse doivent inciter les investisseurs à se tourner vers le crédit et les placements alternatifs.

Certes, les rendements globaux du crédit devraient être inférieurs à ceux de la décennie précédente. Cependant, dans la mesure où de nombreuses banques centrales ont ajouté le crédit à leur liste d’achat et où les obligations souveraines offrent des rendements très bas, le crédit devrait, selon nous, rester une composante importante des portefeuilles. Etant donné la faiblesse de rendements au niveau mondial, nous anticipons une baisse des taux de défaillance et des écarts de crédit qui devraient ainsi revenir en-dessous des moyennes observées par le passé. Nous tablons sur un rendement annuel de 4,9% tant pour le haut rendement en dollars que pour les obligations souveraines des marchés émergents libellées en dollars, et de 2,7% pour le crédit américain de qualité investment grade.

Hormis le rebond anticipé après la crise du coronavirus, nous prévoyons une croissance économique atone à long terme pour les pays développés du fait du vieillissement de la population et des niveaux d’endettement élevés. Les marges nettes des entreprises risquent aussi de souffrir sous l’effet d’éventuelles augmentations des impôts et des salaires minimums, de considérations d’ordre politique et sécuritaire et d’un durcissement de la réglementation environnementale. Cela dit, les multiples d’évaluation devraient bénéficier de la faiblesse des taux et les primes de risque sont supérieures aux normes historiques. Le recours accru à la technologie et les changements au niveau des modes de travail induits par la pandémie pourraient aussi donner lieu à une augmentation de la productivité.

Globalement, nous tablons sur des rendements nominaux moyens de 5% à 8% par an sur les marchés développés (en dollars), contre 9% sur les quinze dernières années. Sur le plan géographique, ce sont les actions émergentes qui nous semblent les plus prometteuses à long terme. A ce niveau, nous anticipons un rendement annuel moyen de 9,4% (contre 4% sur les quinze dernières années), les marchés émergents bénéficiant d’évaluations plus faibles à la base, d’un profil démographique plus favorable et d’un potentiel de gains de productivité plus élevé. Les investisseurs en quête de rendements plus élevés peuvent également miser sur certains secteurs et thèmes assortis, selon nous, d’un potentiel de croissance plus important.

Face à la baisse des rendements des actions des marchés développés et à l’augmentation du coût d’opportunité lié à la détention d’obligations pour stabiliser les portefeuilles, les investisseurs devront opter pour la diversification et se tourner vers des sources de rendement alternatives telles que les marchés privés et les hedge funds. Les marchés privés nécessitent un engagement du capital sur le long terme, mais le rendement annuel du private equity devrait, selon nos estimations, atteindre plus de 10%, soit quelque 3 points de pourcentage de plus que les actions cotées. La dette privée devrait, quant à elle, afficher un rendement annuel de 8%. Pour en savoir plus, veuillez consulter la page 54. Les hedge funds devraient, pour leur part, dégager un rendement annuel global de l’ordre de 3,6% (en dollars) sur le long terme. Du fait des changements structurels induits par la pandémie, des rendements plus conséquents nous semblent possibles en misant sur certains gestionnaires de la sélection de thèmes et d’actions.

Les prix sont actuellement dans un creux cyclique, et les prix de l’énergie en particulier recèlent une marge de progression importante après la pandémie. Dans l’ensemble, les indices de matières premières devraient dégager un rendement annualisé de 5% sur les quinze prochaines années, grâce aux rendements élevés attendus dans le secteur de l’énergie. Pour l’or, nous tablons sur un rendement annuel de 2% à 3%.

Le dollar américain devrait perdre du terrain dans les années à venir. Par conséquent, il est essentiel de revoir l’exposition au dollar et de mettre en oeuvre une stratégie de couverture le cas échéant (voir page 30). A l’inverse, les monnaies des marchés émergents en général, ainsi que le yen et la livre sterling offrent, selon nous, le meilleur potentiel haussier sur le long terme. Les investisseurs internationaux détenant des actifs libellés dans ces monnaies doivent donc maintenir leur exposition afin de profiter de l’appréciation anticipée.

Dans un contexte de bas niveau des taux d’intérêt, l’immobilier reste un investissement intéressant à des fins de génération de revenus, surtout en comparaison des liquidités et des emprunts d’Etat. La protection contre l’inflation qu’offre l’immobilier pourrait être un atout dans un monde plus endetté. Certes, l’immobilier résidentiel urbain ou l’immobilier de bureaux n’ont sans doute pas été affectés durablement par la pandémie, mais des stratégies actives dans l’immobilier privé devraient néanmoins donner de meilleurs résultats que les stratégies buy-and-hold à faible rendement. Nous continuons de tabler sur un rendement nominal moyen de 6% à 7% par an pour l’immobilier privé (en dollars), contre 8,5% en moyenne au cours des deux dernières décennies.

Pour la première fois depuis 2009, l’économie mondiale devrait subir une contraction, avec une baisse du PIB estimée à 3,8%. Les responsables politiques ont imposé des restrictions sans précédent à la mobilité pour ralentir la propagation du Covid-19, mais elles ont parallèlement approuvé pour plus de 12 000 milliards de dollars de mesures de relance budgétaire pour amortir le choc pour les particuliers et les entreprises.

La politique monétaire est également venue à la rescousse. Plus de 30 grandes banques centrales ont ainsi réduit leurs taux et réintroduit des mesures d’assouplissement quantitatif.

Les politiques monétaires accommodantes ont contribué à faire plonger les rendements à des niveaux records. Le rendement des bons à 10 ans du Trésor américain a ainsi touché un plancher historique en mars, et plus de 17 000 milliards de dollars d’obligations sont aujourd’hui assortis de taux négatifs. Après avoir atteint 1087 pb et 373 pb sur fond de craintes liées à la liquidité et aux défaillances, les écarts de crédit du haut rendement et du segment investment grade américains sont revenus à respectivement moins de 500 pb et 130 pb sur fond de reprise rapide.

Les marchés ont fait preuve d’une volatilité inédite et ont connu l’une des baisses les plus rapides jamais enregistrées. Les plans de relance budgétaire associés aux politiques monétaires accommodantes ont permis d’atténuer le choc initial de la pandémie, et ont donné lieu à un rebond exceptionnel du marché. A l’heure où nous écrivons ces lignes, les actions mondiales et le S&P 500 affichent une progression de respectivement 6,3% et 9,7% depuis le début de l’année tandis que l’Euro Stoxx 50 accuse une baisse de 6,8% et le SMI un recul de 2,4%. Les valeurs de croissance ont surperformé de 29 points de pourcentage par rapport aux titres de substance. Les grandes capitalisations ont, pour leur part, surpassé les moyennes capitalisations de 5 points de pourcentage et les valeurs défensives américaines ont battu les titres cycliques de près de 30 points.

L’orientation vers les valeurs refuges a profité au dollar américain à la mi-mars, lui permettant d’atteindre des sommets inédits depuis plusieurs années face à l’euro. Si l’ensemble des banques centrales se sont montrées plus accommodantes face à la crise, le programme d’assouplissement de la Fed a été plus généreux que celui de la plupart de ses consoeurs. L’indice du dollar américain est actuellement de 10% inférieur à son pic de mars.

Les contrats sur le pétrole WTI se sont brièvement négociés en territoire négatif en avril, les prix ayant dégringolé jusqu’à 40 dollars le baril lorsque les investisseurs voulaient éviter la livraison physique, avant de se redresser plus tard dans l’année. A l’inverse, l’or figure parmi les meilleures performances de l’année. Le métal jaune a même brièvement dépassé les 2000 dollars l’once à son plus haut lorsque les taux réels ont baissé et que le billet vert a perdu du terrain.

Convaincus que les politiques monétaires et budgétaires seraient en mesure d’éviter que la crise sanitaire et économique ne dégénère en crise financière, nous avons maintenu un positionnement favorable au risque tout au long de l’année, restant à l’affût des opportunités sur les marchés du crédit et des actions. Nous avons aussi misé sur des thèmes de long terme tels que la technologie, la durabilité et la santé qui devraient, selon nous, bénéficier de la transition vers un monde plus numérique, plus local et plus endetté.

Les enquêtes révèlent que les hedge funds ont répondu aux attentes des investisseurs en 2020, d’où un regain d’intérêt pour la classe d’actifs. Les gestionnaires ont su limiter les pertes en mars/avril et ont, par la suite, profité des perturbations temporaires du marché pour dégager des rendements. La performance a cependant été variable d’une stratégie à l’autre. Les meilleures performances reviennent notamment aux stratégies long short equity sur les valeurs technologiques et celles du secteur de la santé, aux stratégies macro discrétionnaires et aux fonds multi-stratégies. A l’inverse, les stratégies CTA, structured credit et event-driven ont été à la traîne.