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Un souci chasse l’autre: après la force du franc, le protectionnisme

La nette dépréciation du franc ces derniers trimestres – qui, d’après nous, n’est pas terminée – devrait ramener le franc à sa juste valeur. C’est un pilier central de nos prévisions optimistes pour l’économie suisse en 2018. Or, pour le commerce extérieur, le protectionnisme de l’administration Trump est de mauvais augure.

Pendant huit ans, le franc suisse était surévalué par rapport à l’euro. Cela pénalisait les exportateurs suisses et pesait sur les prix, contraignant la Banque nationale suisse (BNS) à adopter une politique monétaire très expansionniste. Pour estimer le juste cours du franc vis-à-vis de l’euro, nous nous fondons sur le concept de parité du pouvoir d’achat (PPP); en ce moment, nous situons le juste niveau du taux EURCHF à 1.21 (cf. figure 1).

Figure 1

L’EURCHF évolue autour de sa juste valeur

Taux de change EURCHF et parité de pouvoir d’achat

L’abandon de l’expansionnisme monétaire en vue

La BNS devrait bientôt se mettre à normaliser sa politique monétaire. Et ce, pour deux raisons: d’une part, sur les 12 derniers mois, le franc s’est considérablement déprécié face à l’euro, passant de 1.09 à 1.15 (parfois même 1.20). Sa surévaluation s’est ainsi nettement réduite.
D’autre part, nous tablons, pour ces prochaines années, sur un recul de son juste cours; bientôt, un taux de moins de 1.20 pour l’EURCHF ne devrait plus être vu comme exagéré.

Comme en général, au cours des dernières décennies, l’inflation en Suisse était moins élevée que dans la zone euro, la juste valeur du franc par rapport à l’euro a reculé. Or, nous pensons que l’inflation en zone euro restera supérieure à l’inflation en Suisse; la tendance à la baisse devrait donc se poursuivre. Pour ces prochaines années, on s’attend donc à un juste cours entre 1.10 et 1.20.

Pour l’économie intérieure, le franc reste surévalué

Or, la PPP diffère sensiblement selon les secteurs de l’économie. La figure 2 montre la PPP pour différents secteurs. La PPP de l’économie intérieure, notamment dans le secteur tertiaire, est parfois bien supérieure au niveau que nous avons calculé. Pour ces secteurs d’activité, le franc reste surévalué; lorsqu’ils entrent en concurrence avec l’étranger (comme par exemple le commerce de détail dans les régions frontalières), leurs perspectives devraient donc rester moroses.

Figure 2

De fortes différences dans la parité de pouvoir d’achat

Parité de pouvoir d’achat pour certains domaines de l’économie en 2016

Parité du pouvoir d’achat

La parité de pouvoir d’achat (PPP) désigne le taux de change qui annulerait exactement la différence d’inflation entre deux zones monétaires. L’inflation influe sur le taux de change à long terme, tandis que l’aversion au risque, par exemple, n’a qu’un effet de court terme sur les marchés financiers; c’est pourquoi la PPP est un bon indicateur pour estimer l’évolution d’un couple de devises sur la durée. Si à court terme, le taux de change peut diverger fortement de la PPP, il finit en général par retourner à son juste niveau. Notre calcul de la PPP se fonde sur les prix à la production, qui reflètent les prix des marchandises.

La Suisse dispose d’exportateurs indubitablement compétitifs; dans les activités intérieures en revanche, il n’y a plus guère moyen d’accroître la productivité. Cela s’explique entre autres par la stricte réglementation de beaucoup de domaines (comme la santé ou l’agriculture), qui bride la concurrence-prix en Suisse. Or, les entreprises exportatrices recrutent sur le même marché du travail que les entreprises tournées vers le marché national, et doivent donc offrir des salaires comparables. Cela entraîne, sur le marché intérieur, un niveau de prix élevé par rapport à l’étranger.

Mais ici aussi, les choses commencent à changer. Ces dernières années, du fait du commerce en ligne et du tourisme d’achat, même un secteur traditionnel comme le commerce de détail s’est trouvé exposé à la concurrence étrangère – à un taux de change axé sur la compétitivité des exportateurs. Pour maîtriser cet état de fait, la robotisation et la numérisation devraient encore augmenter nettement dans le secteur des services; les caisses automatiques dans les supermarchés ne sont qu’un premier pas.

Les investissements à l’étranger, contre la force du franc

Une juste valorisation du franc suisse implique un commerce extérieur équilibré. Or, chaque année, l’excédent de la balance courante de la Suisse dépasse 8% du PIB, ce qui, paradoxalement, devrait refléter une sous-évaluation du franc. Le fait est que de grands secteurs d’exportation (notamment la pharmaceutique) peuvent se soustraire à la concurrence par les prix. Notre monnaie ne se dépréciera pas aussi longtemps que face à cet excédent courant, il n’y aura pas au moins autant d’exportations de capitaux.

Jusqu’à 2008, notre secteur privé investissait beaucoup à l’étranger, exportant ainsi des capitaux. Depuis la crise financière mondiale, c’est surtout la BNS qui «exporte» des capitaux en intervenant sur les marchés des changes. Tôt ou tard, l’industrie suisse devra se remettre à investir à l’étranger; sinon, le franc s’appréciera toujours plus, à moins que la BNS ne poursuive ses interventions ad vitam eternam.

De nouveaux défis pour l’économie suisse

Longtemps, le franc surévalué a été le principal souci des entreprises suisses. Or, avec la dépréciation de la monnaie nationale, un nouveau nuage assombrit les perspectives. La recrudescence du protectionnisme, aux Etats-Unis en particulier mais aussi ailleurs, a longtemps été traitée comme un problème bénin. Or, le ressentiment contre le libre-échange grondait déjà bien avant l’élection de Donald Trump à la présidence américaine. Depuis des années, l’intégration des marchés n’a plus la vente en poupe; on est même revenu sur certaines avancées libre-échangistes.

Outre les barrières douanières, la réforme fiscale aux Etats- Unis complique les activités des entreprises suisses. La conséquence des nouvelles mesures devrait pousser les entreprises – américaines mais aussi étrangères – à déplacer de plus en plus leur production vers les Etats-Unis, créant de l’emploi dans ce pays. Mais ces effets – par ailleurs incertains – ne devraient se faire sentir qu’à long terme; dans la pharmaceutique par exemple, une délocalisation en raison de la réglementation et des autorisations exigées prend beaucoup de temps.

Pour le moment, des répercussions macroéconomiques encore marginales

Les Etats-Unis sont le deuxième partenaire commercial de la Suisse, après l’Union européenne. En 2017, la Suisse y a exporté pour 34 milliards d’USD de marchandises; avec 53% et 14% respectivement, la pharmaceutique et l’électrotechnique/ électronique sont les principaux secteurs exportateurs. Pour l’instant, les mesures protectionnistes américaines se limitent à des taxes douanières sur l’acier et l’aluminium, qui ne représentent que 1% des exportations totales de la Suisse. Et les Etats-Unis eux-mêmes n’accueillent que 1% des exportations de ces deux produits, et sont donc presque insignifiants de ce point de vue. Pour certaines entreprises spécialisées, les restrictions commerciales sont certes douloureuses, mais les répercussions sur l’économie nationale sont très marginales.

Si les Etats-Unis imposaient des barrières sur d’autres marchandises, par exemple les médicaments ou les automobiles européennes, les conséquences pour la Suisse seraient autrement plus graves. En effet, les sous-traitants automobiles génèrent en Suisse un chiffre d’affaires de près de dix milliards de francs par an, la plupart à destination de l’Allemagne. L’économie suisse serait donc indirectement affectée par les mesures de rétorsion commerciales entre l’UE et les Etats-Unis.

Le protectionnisme, en Suisse aussi

Les velléités protectionnistes ne sont pas l’apanage des Etats-Unis: la Suisse aussi est loin d’exploiter toutes les possibilités du libre-échange, avec des taxes sur les produits agricoles importés, des tarifs douaniers parfois kafkaïens et des normes particulières régissant les biens et services. Ce sont les consommateurs qui paient le prix de ce protectionnisme, ainsi que les entreprises qui doivent acheter des biens intermédiaires à des prix très supérieurs à ce qu’ils seraient dans un régime de libre-échange1. Le secteur agricole est une des principales pierres d’achoppement sur ce plan: si les négociations sur l’accord de libre-échange envisagé avec le Mercosur (Argentine, Brésil, Paraguay, Uruguay, Venezuela) piétinent, c’est notamment à cause de l’opposition des agriculteurs.

1 Avenir Suisse: «Pour une Suisse ouverte aux échanges commerciaux».

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Economie et marchés financiers

Conjoncture mondiale

  • L’économie mondiale reste robuste. Les tendances économiques continuent de suggérer que la croissance 2018 sera similaire à celle de 2017. Certains marchés émergents se portent mieux. Sur les marchés développés, la vigueur de l’emploi dope lentement les salaires, qui sont ensuite dépensés. Des dépenses plus soutenues des deux côtés de l’Atlantique ont profité aux exportations asiatiques. Environ un tiers des baisses d’impôts aux Etats-Unis sera probablement alloué aux importations, ce qui creusera le déficit commercial. L’essentiel des taxes douanières américaines (augmentations d’impôts) auront probablement pour effet de redistribuer, et non de réduire, les échanges mondiaux.
  • Les taux d’inflation restent influencés par des facteurs techniques. La tendance à long terme correspond à une hausse progressive des prix à la consommation. Les entreprises ont moins de difficultés à augmenter leurs prix. Dans l’ensemble, l’IPP est plus élevée que par le passé. La croissance des salaires, aux Etats-Unis comme en Europe, révèle une hausse modeste de l’inflation des prix. Les coûts de la main-d’oeuvre représentent en général quelque 70% de l’inflation d’une économie développée. Les hausses des cours pétroliers pourraient doper l’inflation globale des prix à la consommation, mais il est peu probable que les banques centrales réagissent, à moins que l’inflation des salaires ne soit affectée.
  • Les taux d’intérêt réels, corrigés de l’IPC, demeurent négatifs pour les grandes économies. La politique devrait se durcir progressivement cette année.

Conjoncture Suisse

  • Le redressement de l'économie suisse devrait se poursuivre au second semestre. Pour cette année, nous prévoyons une croissance du PIB de 2,4%, principalement soutenue par l’augmentation des échanges internationaux et des achats de biens d'équipement.
  • L'inflation devrait frôler la barre des 1%. Les facteurs d’enchérissement sont le cours du pétrole, la dépréciation du franc, et l'exploitation croissante des capacités de production de l'économie suisse, laquelle tire vers le haut les prix sur le marché intérieur.
  • Certaines menaces se profilent toutefois: ainsi des multiples foyers de tensions géopolitiques et commerciales, de la future politique budgétaire du nouveau gouvernement italien ou encore du net fléchissement des indicateurs conjoncturels européens.

Monnaies

EURCHF

  • Nous maintenons nos pronostics pour l'EURCHF à 1,17 dans trois mois, 1,20 dans six mois et 1,22 dans douze mois. D'après nous, les données conjoncturelles de la zone euro ne sont pas assez bonnes pour justifier une augmentation de l'EURCHF.
  • Lors de sa dernière réunion, la BCE a tourné son attention de la politique monétaire aux données du marché intérieur récemment parues, en conditionnant la réduction de son programme d'achats obligataires et le relèvement de ses taux directeurs à l'évolution de ces données.
  • La Banque nationale suisse maintient sa politique flexible, bien que le franc suisse ne soit plus très surévalué.

USDCHF

  • Nous maintenons nos pronostics pour l'USDCHF à 0,98 dans trois mois, 0,96 dans six mois et 0,94 dans douze mois. L'USDCHF devrait rester dans la fourchette qui était la sienne la plupart de l'an dernier, entre 0,95 et 1,00.
  • L'augmentation des risques liés aux tensions commerciales, à la politique en Italie et à la stabilité de la croissance mondiale ont fait flamber l'aversion au risque. En général, cela cause une appréciation des monnaies sûres, comme l'USD et le CHF.
  • Au vu de la situation budgétaire stable et de l'inflation relativement faible en Suisse, et des meilleures conditions pour l'euro, nous pensons que le franc suisse s'appréciera à long terme face au dollar US.

Taux d'intérêt et Politique monétaire

  • L'économie mondiale devrait demeurer robuste au cours des douze prochains mois; les risques ont toutefois sensiblement augmenté. En dépit de cela, nous nous attendons à de nouveaux relèvements de taux par la Fed cette année. La BCE, pour sa part, se montre aujourd'hui plus prudente dans ses prévisions conjoncturelles.
  • Dans cet environnement incertain, la BNS pourrait bien attendre, avant d’augmenter ses propres taux, que la BCE relève les siens en septembre prochain. Il est peu probable que les taux directeurs suisses repassent au-dessus de zéro avant 2020.
  • La normalisation prudente de la politique monétaire dans les pays industrialisés n'entraîne qu'une hausse modérée du rendement des emprunts à 10 ans – aux Etats-Unis, celui-ci stagne d'ailleurs.

Immobilier

  • La Banque nationale suisse observe une augmentation des risques sur le marché immobilier résidentiel et promeut donc un durcissement des mesures réglementaires.
  • Les rendements des immeubles locatifs bien situés ont évolué parallèlement aux taux d'intérêt. Mais compte tenu de la distorsion des taux, cela ne permet pas d'évaluer clairement les prix. Pour les emplacements périphériques, les évaluations sont parfois surestimées par rapport aux risques de vacance accrus.
  • Un durcissement des mesures réglementaires fausserait le marché en faveur des caisses de pension et ne semble pas opportun compte tenu de l'état avancé du cycle.

Branches

  • L’économie suisse continue de se remettre du choc du franc.
  • Dans l’industrie notamment, la remontée se fait clairement sentir, tandis que la dynamique a un peu fléchi pour les entreprises dans le secteur des services.
  • Tous les sous-secteurs d’activité ne profitent pas également de la bonne conjoncture.

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