Die Finanzmärkte betrachten Kriege häufig mit einer gewissen Distanz: Sie «sehen über die Schlagzeilen hinweg» und begrenzen den Schaden für das Portfolio. Bisher sind die Aktienmärkte zwar gefallen – womit sie den Anstieg der Energiepreise widerspiegelten. Doch insgesamt hält sich die Volatilität nach wie vor in Grenzen.
Im Gegensatz dazu geriet der Anleihenmarkt unter Druck und die Renditen schnellten steil nach oben. Die Rendite der 2-jährigen deutschen Bundesanleihen stieg von 2,0% auf knapp 2,7% und die der 10-jährigen von 2,1% auf über 3,0%. Die Risikoprämien italienischer und anderer Anleihen haben sich ausgeweitet. Gold erlebte ebenfalls eine markante zweistellige Korrektur.
Diese Bewegungen widerspiegeln die Besorgnis über einen potenziellen Richtungswechsel der Geldpolitik. Denn in den letzten Jahren waren die sinkenden Zinsen eine wichtige Stütze für die Märkte. Ein mögliches Umschwenken der Zentralbanken hängt jetzt von schwer vorherzusagenden Variablen ab: der Dauer des Iran-Konflikts, den strukturellen Schäden an wichtiger Infrastruktur und der Wiedereröffnung der Strasse von Hormus.
Wenn die Öl- und Gaspreise steil nach oben schiessen, dies aber nur kurz dauert, sind die wirtschaftlichen Auswirkungen in der Regel verkraftbar, vor allem, weil die Reserven dazu beitragen, die kurzfristige Belastung abzufedern. Doch wenn die Angebotsstörungen und die erhöhten Energiekosten länger andauern, werden die wirtschaftlichen und inflationären Auswirkungen zunehmend markanter. Dies beschwört das Gespenst einer Stagflation hervor – ein stagnierendes Wachstum in Verbindung mit einer hohen Inflation.
Um die Auswirkungen auf die Inflation und das Wachstum einzuschätzen, sind die Dauer des Konflikts und die Beständigkeit der hohen Energiepreise entscheidend. In unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass die Energielieferungen wiederhergestellt werden und keine wesentlichen oder lange andauernden wirtschaftlichen Schäden entstehen. In diesem Fall würden sich die Öl- und Gaspreise unter dem aktuellen Niveau einpendeln. Wir prognostizieren einen Brent-Rohölpreis von USD 90 je Barrel per Ende Juni und einen Rückgang auf USD 85 je Barrel in zwölf Monaten. Die Gaspreise sind zwar seit dem Ausbruch des Konflikts ebenfalls gestiegen, notieren aber nach wie vor weit unter ihren Höchstwerten des Jahres 2022.
Die höheren Preise wirken sich bereits auf die Wirtschaft aus. Die Inflation dürfte in den kommenden Monaten steigen, wobei die Gesamtrate im Vergleich zum Vorjahr – sowohl in der Eurozone als auch in Grossbritannien – über 3% klettern könnte. Sogar 4% sind möglich, wenn die Angebotsstörungen fortbestehen. Die höhere Inflation und steigende Anleihenrenditen – die Kredite für die gesamte Wirtschaft teurer machen – dürften das Wachstum in diesem Jahr um 20 bis 30 Basispunkte mindern.
Vor dem Ausbruch des Konflikts gingen wir davon aus, dass das BIP in der Eurozone und Grossbritannien in diesem Jahr um leicht über 1% wachsen würde. Nun rechnen wir zwar nach wie vor mit einem positiven Wachstum, das aber schwächer sein dürfte als vor dem Konflikt.
Die Eurozone ist besonders anfällig: Sie verbraucht dank einer besseren Energieeffizienz weniger Energie pro Produktionseinheit als andere Regionen, ist aber immer noch ein Nettoimporteur (rund 70% der Energie müssen importiert werden) und auf die Transportrouten im Nahen Osten angewiesen. Der Energiemix wird von Öl und Gas dominiert (etwa 58% des Endkonsums). Frankreich befindet sich in einer besseren Lage, da sich die Energieversorgung stark auf Atomkraft stützt.
Wie im Jahr 2022, als der Gaspreis aufgrund des russischen Einfalls in der Ukraine in die Höhe schoss, wird mit Unterstützungspaketen für Haushalte und Unternehmen gerechnet. Diese Massnahmen können die wirtschaftliche Belastung abfangen, haben aber ihren Preis – höhere Defizite und Schulden, wodurch die Finanzierungskosten steigen. Es ist möglich, dass die Unterstützung zurückhaltend und nur vorübergehend gewährt wird.
Eine Stagflation ist das schwierigste Szenario, das die Zentralbanken vor ein echtes Dilemma stellen würde: Sollten sie die Zinsen anheben, um die Inflation einzudämmen, und damit das Risiko eingehen, eine Rezession auszulösen? Oder sollten sie der Inflation ihren Lauf lassen – auf die Gefahr hin, dass sich eine selbst verstärkende Inflationsspirale entwickelt, die nur schwer zu durchbrechen ist? Vor dem Krieg gingen die Märkte von zwei Zinssenkungen in den USA und einer relativen Stabilität in Europa aus. Jetzt haben sich die Erwartungen auf mehr als zwei Zinserhöhungen in der Eurozone und unveränderte Zinssätze auf der anderen Seite des Atlantiks verlagert.
Nach den Zentralbanksitzungen von Ende März ist die Botschaft klar: Die Inflation steigt und die politischen Entscheider halten mit restriktiven Botschaften dagegen. Ihr Fokus richtet sich weniger auf den ursprünglichen Schock, sondern vor allem auf die Zweitrundeneffekte der Inflation (die Inflationserwartungen). Daher gehen wir davon aus, dass die Europäische Zentralbank (EZB) und die Bank of England (BoE) ihre Leitzinsen unverändert lassen und zur Steuerung der Erwartungen restriktive Töne anschlagen, bis der Energieschock überstanden ist.
Was bedeutet das alles für die Portfolios? Der Nahostkonflikt verdeutlicht die Achillesferse eines ausgewogenen Portfolios: In einem Stagflationsszenario mit einer hohen Inflation und einem schwachen Wachstum verlieren sowohl Aktien als auch Anleihen an Wert. Aktien fallen, da die höheren Zinsen die Bewertungen und das Wachstum belasten, während die Anleihenkurse sinken, weil die Renditen steigen. Die Inflationskrise der 1970er-Jahre und der globale Schock von 2022 sind markante Beispiele.
Auf Basis der aktuellen Informationen könnten die Zentralbanken, sofern sich der Konflikt nicht länger hinzieht, noch einige Monate warten, bevor sie die Zinsen anheben. In diesem Fall hätte der Anleihenmarkt möglicherweise überreagiert und qualitativ hochwertige Staatspapiere sowie kurzfristige Investment-Grade-Unternehmensanleihen (rund zwei Jahre) könnten jetzt attraktive Einstiegspunkte bieten, da die Renditen wahrscheinlich in den kommenden Monaten sinken würden.
In Bezug auf den Aktienmarkt lautet unsere Empfehlung, investiert zu bleiben, um eine potenzielle Erholung nicht zu verpassen. Wir beurteilen Aktien insgesamt immer noch als «Attraktiv». Zur besseren Risikosteuerung wäre jedoch eine Sektorrotation sinnvoll: Seit dem Beginn des Jahres haben wir den US-Technologiesektor, Europa (insbesondere Banken) und Indien auf «Neutral» herabgestuft, vor allem wegen ihrer Sensitivität gegenüber hohen Energiepreisen und geopolitischer Unsicherheit. Stattdessen bevorzugen wir defensive Bereiche wie die Schweiz und das europäische Gesundheitswesen.
Wir erkennen auch nach wie vor interessante Anlagechancen in europäischen Unternehmen, die von globalen Trends – wie künstliche Intelligenz, Energie und Ressourcen sowie Langlebigkeit – oder aber von den ehrgeizigen Strukturreformen in der Region profitieren dürften.
