Macro Monthly

L'exceptionnalisme américain peut-il prendre fin?

Perspectives macroéconomiques et par classes d’actifs - Décembre

Points sur les marchés 02 déc. 2024 10 minutes de lecture

Auteurs

Evan Brown Meena Bassily

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L’essentiel

L'exceptionnalisme américain devrait se poursuivre en 2025, les mesures « America First » de Trump étant susceptibles de favoriser les actions américaines du fait de la déréglementation et des réductions d'impôts, tout en fragilisant de manière disproportionnée les actions non américaines du fait de l'incertitude liée aux droits de douane.
Cela étant, les valorisations relatives reflètent déjà une grande partie de cette divergence, de sorte qu'il est préférable de rester attentif à ce qui pourrait remettre en cause l'idée dominante d'une surperformance des États-Unis.
Les actions américaines pourraient sous-performer si la supériorité des États-Unis en matière de croissance se réduit, si Trump se montre plus hésitant en matière de droits de douane face aux inquiétudes liées à l'inflation, ou si le thème de l'IA perd de son éclat.
Même si nous continuons à surpondérer les actions américaines et le dollar en 2025, nous surveillerons de près cette dynamique en nous tenant prêts à procéder à des ajustements si des catalyseurs d'un renversement de l'exceptionnalisme américain apparaissent.

L'année 2024 a de nouveau été marquée par l'exceptionnalisme américain : la croissance économique des États-Unis a surpris à la hausse à plusieurs reprises et a surclassé celle des autres économies avancées, les actions américaines ont nettement surperformé les actions hors États-Unis, et le dollar US a progressé. Mais cette évolution des cours n'est que le prolongement d'une tendance amorcée il y a près de 15 ans.

Depuis que le marché boursier a atteint son niveau plancher après la crise financière mondiale en mars 2009, l'indice MSCI USA surperforme l'indice MSCI ex USA de 4,5 % par an en USD. Cette surperformance américaine est le fruit de plusieurs facteurs favorables, dont l'accélération de la croissance du PIB nominal et des bénéfices, une plus forte expansion des marges et la hausse des valorisations. Ces tendances s'appuient sur un environnement économique relativement favorable, des mesures de relance budgétaire et, surtout, la domination des méga-capitalisations technologiques.

Figure 1 : Performance totale MSCI USA vs MSCI World ex USA

Source : UBS Asset Management, Bloomberg, novembre 2024.

Le graphique compare les performances totales des indices MSCI USA et MSCI World ex USA.

Face à un tel palmarès, il est difficile de parier contre les États-Unis. En outre, les mesures « America First » du président élu Trump devraient favoriser les actions américaines du fait de la déréglementation et des réductions d'impôts, tout en fragilisant de manière disproportionnée les entreprises non américaines exposées à l'incertitude liée aux droits de douane.

L'économie américaine continue de ronronner, marquée par une croissance positive des salaires réels et une solide productivité, tandis que l'Europe et la Chine souffrent d'une faible confiance des ménages et d'une stagnation du secteur manufacturier à l'échelle mondiale. Par ailleurs, rien n'indique que le thème de l'intelligence artificielle (IA) soit sur le point de s'effondrer, ce qui profite de manière disproportionnée aux sociétés technologiques américaines et devrait accroître la productivité des entreprises américaines dans toute une série de secteurs. Nous avons surpondéré les actions américaines pendant la majeure partie de l'année 2024 et comptons maintenir cette position en 2025.

Le seul problème est celui des valorisations. Le ratio cours/bénéfice anticipé à 12 mois du S&P 500 se situe au- delà du 90e centile à l'horizon 2025, et la problématique des valorisations américaines ne se limite plus aux méga-capitalisations technologiques : les actions américaines hors « Magnificent Seven » ont elles aussi atteint le 90e centile. La valorisation n'est pas un outil permettant de prédire les creux et les pics boursiers et n'a qu'un faible pouvoir explicatif pour les performances inférieures à un an. Mais sur de plus longues périodes, elle a son importance et le phénomène de retour à la moyenne, sous l'effet d'une série de facteurs catalyseurs, peut se déclencher à tout moment.

Compte tenu des niveaux extrêmes de valorisation relative et des fortes anticipations de surperformance des États-Unis l'an prochain, il semble opportun d'examiner les sources potentielles de surprise sur les marchés afin d'être prêt à s'adapter en cas d'évolution de la situation.

Figure 2 : Valorisations des marchés actions

Ratio cours/bénéfice anticipé à 12 mois au cours des 25 dernières années

Source : UBS Asset Management, Macrobond. Données de novembre 2024

Le diagramme représente le ratio cours/bénéfice anticipé à 12 mois des valeurs américaines, américaines hors 7 méga-capitalisations, mondiales tous pays confondus, européennes, japonaises et émergentes au cours des 25 dernières années

Quels sont les éléments susceptibles de perturber l'exceptionnalisme américain ?

(i) Réduction des écarts de croissance

La croissance américaine a régulièrement surpris à la hausse sous l'effet de la politique budgétaire et de la bonne tenue des dépenses des ménages. Mais le soutien budgétaire s'estompera l'an prochain (les éventuelles réductions d'impôts supplémentaires n'entreront pas en vigueur avant 2026), et le ralentissement des flux migratoires pourrait peser sur l'ensemble des revenus et des dépenses. Contrairement aux États-Unis, la croissance européenne est déjà faible, permettant ainsi à la Banque centrale européenne de procéder à des baisses plus agressives, ce qui devrait favoriser l'immobilier et donner aux ménages européens la confiance nécessaire pour commencer à dépenser leurs économies. En ce qui concerne les attentes du marché, la croissance américaine a été revue à la hausse à plusieurs reprises cette année. La barre à franchir est donc plus haute, tandis que celle du reste du monde est plus basse.

La convergence de la croissance des États-Unis et du reste du monde serait renforcée si les grandes économies, à savoir l'Allemagne et la Chine, adoptaient une politique budgétaire plus expansionniste. Dans le cas de l'Allemagne, les élections fédérales anticipées du 23 février sont susceptibles de faire émerger une nouvelle approche en termes de politique budgétaire. En ce qui concerne la Chine, l'expansion budgétaire peut encore s'intensifier selon nous. Il est possible que les responsables chinois se soient laissé une marge de manœuvre pour intervenir en cas de guerre commerciale préjudiciable à la croissance.

Il ne faut pas oublier qu’en 2017, lors de la première année de présidence de Trump, les marchés émergents avaient nettement dominé les actions américaines et le dollar s'était déprécié, créant ainsi la surprise chez la plupart des investisseurs. Cela s'explique en grande partie par le fait que les mesures de relance prises par la Chine avaient stimulé le secteur manufacturier mondial, rendant les États-Unis moins exceptionnels. Bien entendu, le conflit commercial entre les États-Unis et la Chine débuta l'année suivante, inversant ce thème.

Nous continuons certes de miser sur une surperformance de la croissance américaine et sur des risques orientés à la baisse pour le reste du monde par rapport aux États-Unis, mais compte tenu des points de départ et des attentes, il est possible que la croissance converge plus rapidement que nous ne le prévoyons.

(ii) Trump 2.0 n’est pas Trump 1.0

Au cours de son premier mandat, le président élu Trump avait clairement pour mission de stimuler la croissance du PIB nominal. L'inflation ne suscitait guère d'inquiétude, les déficits et le ratio dette/PIB étaient beaucoup moins élevés et les rendements à 10 ans étaient de l'ordre de 2 %. Contrairement à 2016, l'une des raisons, pour ne pas dire la principale raison pour laquelle Trump a été élu cette année est le mécontentement face à l'inflation.

Cette fois, le mandat de Trump est différent : certes, l’imposition de droits de douane et les baisses d'impôts sont des promesses électorales qui seront probablement tenues, mais on peut imaginer que les électeurs verront d'un mauvais œil la mise en place de mesures entraînant une hausse trop importante des prix des biens ou rendant le logement encore moins abordable du fait de l'augmentation des taux d'emprunts immobiliers. Ces réalités politiques risquent d'entraver les projets de Trump en matière de droits de douane et de budget. Malgré ses menaces, il risque de se montrer beaucoup moins ferme sur le front des droits de douane, ce qui devrait soulager les primes de risque sur les actions et les monnaies hors États-Unis. Il pourrait également être amené à revoir à la baisse ses plans concernant l'impôt sur les sociétés et les mesures de relance afin d'éviter que les rendements américains et les taux d'emprunts immobiliers n'augmentent trop fortement.

(iii) Concentration sectorielle

L'exceptionnalisme américain tient en grande partie à la domination du secteur technologique. Les sept valeurs phares, dites « Magnificent Seven », représentent aujourd'hui près d'un tiers de la capitalisation boursière américaine, ce qui constitue un degré de concentration considérable. Les niveaux de valorisation actuels reflètent des attentes élevées en matière de bénéfices et de chiffres d'affaires, ce qui relève la barre des possibilités de surprises. Ces derniers trimestres, l'ampleur des surprises créées par les bénéfices du secteur technologique a commencé à diminuer par rapport aux niveaux très élevés observés jusqu'alors. Les valorisations risquent d'être remises en question si cette tendance se prolonge.

Au cours des deux dernières années, les grandes entreprises technologiques ont considérablement accru leurs dépenses d'investissement pour développer des infrastructures d'IA. Mais de nombreuses incertitudes subsistent quant à savoir quand et à quel point ces entreprises seront en mesure de rentabiliser véritablement ces investissements. Les investisseurs risquent de perdre patience en cas de retard dans l'adoption des capacités de l'IA.

En outre, les champions actuels de l'IA bénéficient d'une concurrence limitée, ce qui leur assure des marges bénéficiaires élevées. Mais cet environnement ne devrait pas durer éternellement, surtout si le gouvernement décide de prendre des mesures antitrust. Bien que, selon nous, le gouvernement américain tient à ce que les États-Unis remportent la course à l'IA et devrait éviter de trop porter atteinte à ses champions technologiques, la concentration même de ces entreprises justifie que les risques qui pèsent sur leurs perspectives soient surveillés de près.

Allocation d’actifs

Selon nous, l'anticipation des politiques de Trump favorables à la croissance peut continuer à soutenir les actions américaines en 2025. En outre, l'incertitude liée aux droits de douane devrait limiter la capacité des actions non américaines à surperformer. Nous continuons de surpondérer les indices américains de grandes capitalisations pondérés par le marché, équipondérés et de petites capitalisations par rapport à l'Europe. Nous conservons également une position longue sur l'USD par rapport à l'EUR et au CNH.

Cela étant, nous sommes conscients que l'exceptionnalisme américain peut devenir excessif, laissant les marchés vulnérables à tout changement, même mineur, dans le scénario. Comme indiqué plus haut, nous observons de près les écarts de croissance relative, les politiques budgétaires et douanières de Trump, ainsi que toute remise en question du scénario concernant l'IA.

Concernant la croissance en particulier, une modération organique des données économiques américaines n'est pas à exclure en 2025. De nombreuses baisses de taux de la Fed ont été écartées par le marché et nous avons commencé à ajouter de la duration dans les portefeuilles compte tenu de l'amélioration du ratio rendement/risque. L'or est également un excellent instrument de diversification des portefeuilles face aux largesses budgétaires, aux risques géopolitiques ou aux problèmes de crédibilité de la Fed.

Opinions concernant les classes d'actifs

Classe d’actifs	Classe d’actifs	Signal global / relatif	Signal global / relatif	Point de vue d’UBS Asset Management	Point de vue d’UBS Asset Management
Classe d’actifs	Actions mondiales	Signal global / relatif	Surpondération	Point de vue d’UBS Asset Management	Un contexte macroéconomique favorable et des bénéfices d’entreprises positifs se traduisent par un potentiel haussier accru malgré des valorisations élevées. La saisonnalité positive, associée à un positionnement qui n'est pas encore excessif, laisse présager un redressement en fin d'année.
Classe d’actifs	États-Unis	Signal global / relatif	Surpondération	Point de vue d’UBS Asset Management	Profil relativement solide en termes de bénéfices et moins sensible au secteur manufacturier que les actions mondiales.
Classe d’actifs	Europe	Signal global / relatif	Sous-pondération	Point de vue d’UBS Asset Management	Statistiques économiques et bénéfices décevants. Les difficultés persistantes du secteur manufacturier constituent un frein.
Classe d’actifs	Japon	Signal global / relatif	Neutre	Point de vue d’UBS Asset Management	Poursuite de la réforme des entreprises et bénéfices solides contrebalancés par la vigueur retrouvée du yen.
Classe d’actifs	Marchés émergents	Signal global / relatif	Neutre	Point de vue d’UBS Asset Management	Bien que les bénéfices encourageants et le changement de cap de la politique chinoise constituent des facteurs de soutien, les risques liés aux droits de douane et la vigueur du dollar fragilisent les arguments en faveur des marchés émergents.
Classe d’actifs	Emprunts d’État mondiaux	Signal global / relatif	Surpondération	Point de vue d’UBS Asset Management	Les valorisations se sont améliorées, renforçant ainsi l’attrait de la duration. Notre positionnement est modeste dans la mesure où nous attendons des précisions sur la politique américaine ou des rendements plus élevés avant d'adopter des positions plus importantes.
Classe d’actifs	Bons du Trésor américain	Signal global / relatif	Surpondération	Point de vue d’UBS Asset Management	Les niveaux de valorisation attrayants tiennent déjà compte d'un certain risque budgétaire selon nous ; l'inflation devrait encore ralentir.
Classe d’actifs	Bunds	Signal global / relatif	Surpondération	Point de vue d’UBS Asset Management	La faiblesse persistante de la croissance et le ralentissement de l’inflation laissent penser que le marché pourrait revoir à la baisse son estimation de taux neutre.
Classe d’actifs	Gilts	Signal global / relatif	Neutre	Point de vue d’UBS Asset Management	L'ampleur du déficit budgétaire et la hausse des dépenses budgétaires à court terme compensent les niveaux de valorisation peu élevés.
Classe d’actifs	JGB	Signal global / relatif	Sous-pondération	Point de vue d’UBS Asset Management	Les salaires et l’inflation sous-jacente s’accélèrent tandis que le marché anticipe une politique trop accommodante de la part de la banque centrale.
Classe d’actifs	Suisse	Signal global / relatif	Sous-pondération	Point de vue d’UBS Asset Management	Les niveaux de valorisation sont historiquement élevés ; un nouvel assouplissement important de la part de la BNS est anticipé.
Classe d’actifs	Crédit mondial	Signal global / relatif	Neutre	Point de vue d’UBS Asset Management	Les perspectives du crédit en termes de rendement/risque ne sont pas particulièrement attrayantes, surtout aux États-Unis où les spreads sont à leurs niveaux les plus serrés depuis la période précédant immédiatement la crise financière mondiale. Le haut rendement européen et asiatique continue d'offrir les meilleures opportunités de portage.
Classe d’actifs	Crédit Investment Grade	Signal global / relatif	Neutre	Point de vue d’UBS Asset Management	Les investisseurs sont toujours en quête d'opportunités de revenus sur le marché du crédit. Les performances seront probablement dictées par le portage.
Classe d’actifs	Crédit à haut rendement	Signal global / relatif	Neutre	Point de vue d’UBS Asset Management	Les spreads du haut rendement américain ont chuté à leur plus bas niveau depuis 2007. La qualité de crédit relativement bonne par rapport au passé et le contexte macroéconomique globalement favorable justifient le resserrement des spreads, mais les risques de baisse ne sont que très modestement compensés. Les obligations à haut rendement en Europe et en Asie offrent des valorisations et un portage ajusté du risque plus attractifs.
Classe d’actifs	Dette émergente en monnaie forte	Signal global / relatif	Neutre	Point de vue d’UBS Asset Management	De nombreux émetteurs émergents en difficulté ont procédé à des restructurations et à d'importantes réformes en 2024, laissant ainsi entrevoir un risque de défaut moins élevé à l'avenir. Les spreads sont un peu moins serrés que dans l'ensemble des marchés développés, mais la hausse des rendements américains et/ou la vigueur du dollar constituent des risques.
Classe d’actifs	Devises	Signal global / relatif	-	Point de vue d’UBS Asset Management	-
Classe d’actifs	USD	Signal global / relatif	Surpondération	Point de vue d’UBS Asset Management	L'exceptionnalisme américain et les risques accrus en matière de droits de douane devraient soutenir l'USD face aux devises à faible et à haut rendement.
Classe d’actifs	EUR	Signal global / relatif	Sous-pondération	Point de vue d’UBS Asset Management	La croissance relative et les écarts de taux laissent présager un repli de l'EUR, lequel pourrait s'accélérer sous l'effet des droits de douane.
Classe d’actifs	JPY	Signal global / relatif	Surpondération	Point de vue d’UBS Asset Management	Nous pensons que la Banque du Japon relèvera ses taux de manière plus agressive que ne le prévoient les marchés.
Classe d’actifs	CHF	Signal global / relatif	Sous-pondération	Point de vue d’UBS Asset Management	Le ton plus accommodant de la BNS et une valorisation élevée devraient peser sur le CHF par rapport à l’USD et au JPY.
Classe d’actifs	Monnaies émergentes	Signal global / relatif	Neutre	Point de vue d’UBS Asset Management	Surpondération du BRL et du ZAR en raison du portage, sous-pondération du CNH et de l’Asie hors Japon en raison du risque lié aux droits de douane.
Classe d’actifs	Matières premières	Signal global / relatif	Neutre	Point de vue d’UBS Asset Management	L’or reste une source de diversification intéressante bénéficiant d’un soutien structurel. Le pétrole est pris dans un bras de fer entre hausse de l’offre et risque géopolitique.