Les marchés dans un monde fragmenté

Membre de longue date du conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne (BCE), il a été l’un des plus fervents partisans d’un resserrement monétaire précoce lorsque le consensus appelait encore à la patience, et l’une des voix les plus clairvoyantes à mettre en garde contre les risques que représentait une accumulation en marge du système financier réglementé.

Dans un entretien exclusif, il échange avec Max Castelli sur un éventail très divers de sujets qui concernent directement tous les types d’investisseurs. Parmi les thèmes abordés, on retrouve le décalage structurel entre le désordre géopolitique et le calme apparent des marchés financiers, la durabilité de la croissance américaine davantage portée par les dépenses d’investissements liées à l’IA et les effets de richesse associés aux prix des actifs que par des gains de productivité dans tous les secteurs ; l’apparente stabilité de l’Europe sur fond de stagnation structurelle plus profonde ; les conditions dans lesquelles la domination du dollar en tant que monnaie de réserve pourrait être remise en cause ; ainsi que le déplacement du risque systémique vers les marchés du crédit privé et les produits d’investissement packagés de détail, qui n’ont pas encore été testés sur un cycle de crédit complet.

Klaas Knot a souligné que les investisseurs s’étaient tellement habitués à l’instabilité, qu’ils ne faisaient plus nécessairement de distinction entre les perturbations mineures et les perturbations majeures. Les marchés se trouvent dans ce que Massimiliano Castelli décrit comme un équilibre « fragile mais durable » : l’incertitude géopolitique reste élevée, et bien que les marchés restent résilients, leur sensibilité aux chocs réellement systémiques s’accroît. L’important n’est pas que le système soit devenu stable, mais qu’il paraisse durable tant qu’un événement extrême n’a pas déclenché de revalorisation.

Les pressions politiques qui, autrefois, avaient le pouvoir de déstabiliser les devises ou de faire bondir les rendements à long terme, n’ont désormais pas d’effet. Les investisseurs semblent avoir redéfini le seuil à partir duquel un risque peut être considéré comme important.

Le danger réside toutefois dans l’accumulation de risques. Les risques ont naturellement tendance à se cumuler au fil du temps, et ce n’est pas parce qu’on les ignore ou qu’on les minimise qu’ils disparaissent pour autant. Autrement dit, un système conçu pour ne réagir qu’à des événements extrêmes peut donner l’impression d’être calme alors même que des fragilités sous-jacentes s’intensifient.

C’est aux États-Unis que ces tensions sont les plus visibles. En théorie, plusieurs forces devraient peser sur la croissance. Les hausses de droits de douane, le durcissement des politiques migratoires et les doutes persistants sur la viabilité budgétaire devraient normalement avoir pour effet de freiner la dynamique économique. Pourtant, la croissance - et les marchés actions - continue de faire preuve de résilience.

La logique sous-jacente des marchés est claire. Les investissements liés l’intelligence artificielle occupent une place telle dans l’économie, qu’ils permettent de surmonter de nombreux obstacles traditionnels. Les dépenses d’investissements liées aux centres de données, aux semi-conducteurs, aux infrastructures énergétiques et à l’automatisation reconfigurent les perspectives, en tous cas à court terme.

Le caractère inhabituel de cette phase tient au fait que la croissance de l’emploi ralentit, alors que la consommation ne cesse de progresser. Le lien entre travail et dépenses s’estompe, remplacé par la hausse des prix des actifs et les effets de richesse qu’elle engendre. Par ailleurs, la consommation est de plus en plus concentrée parmi les ménages les plus aisés.

Cette réalité économique donne lieu à un mécanisme auto-entretenu : d’un côté, les marchés valident les attentes de productivité futures ; de l’autre, les ménages, forts de leurs gains théoriques, se mettent à dépenser. Tant que ces anticipations se maintiennent, le système reste stable. Si elles s’effondrent, l’ajustement peut être brutal. Tout dépend du moment où ces gains de productivité interviennent. Les technologies transformatrices peuvent à la fois être porteuses de gains réels et être surcapitalisées. L’essor d’Internet a suivi ce schéma : les gains de productivité se sont bien concrétisés, mais pas selon le calendrier initialement prévu par les marchés.

Contrairement aux États-Unis, la résilience de l’Europe paraît fondée sur la consommation. Les ménages restent relativement bien capitalisés, la charge de la dette est gérable et le chômage dans une grande partie de la zone euro est à son plus bas historiques. En outre, après les chocs de ces dernières années, l’inflation s’est stabilisée à proximité de son objectif.

À court terme, l’Europe renvoie une image de stabilité relative. À plus long terme, le tableau est moins idyllique. Des freins structurels profondément ancrés entravent la capacité d’adaptation du vieux continent ainsi que sa compétitivité, entraînant une faiblesse chronique de sa croissance. La fragmentation interne de l’Europe constitue l’obstacle le plus évident. Malgré des décennies d’intégration, les restrictions qui pèsent sur les services, la mobilité transfrontalière de la main-d’œuvre, les marchés publics et les flux financiers agissent comme des droits de douane invisibles que l’Europe s’impose à elle-même. Les efforts déployés pour approfondir l’intégration des marchés bancaires et de capitaux progressent sur le papier, mais régressent dans la pratique.

Les conséquences s’étendent au-delà des taux de croissance. L’influence externe repose sur la cohérence interne et sur la monnaie : un système financier ou un cadre réglementaire ne peut pas projeter de puissance à l’échelle internationale s’il reste fragmenté sur le plan intérieur.

Les périodes de volatilité du dollar relancent constamment le débat sur des solutions de substitution. Pourtant, le dollar a accédé au statut de monnaie de réserve en raison de la profondeur, de la liquidité et de l’échelle des marchés américains. Les investisseurs en quête de sécurité ont besoin d’instruments capables d’absorber des volumes importants sans générer de frictions.

Le contraste entre les marchés reste frappant. Les bons du Trésor américain s’échangent à des volumes qui dépassent de loin ceux de n’importe quelle obligation souveraine européenne prise individuellement. Et la fragmentation fait que même des marchés collectivement vastes peinent à fonctionner comme substituts. Par conséquent, l’intérêt pour une diversification hors du dollar tend à se faire de manière progressive. Les flux de capitaux évoluent à la marge et, en l’absence d’actifs sûrs communs et de marchés de capitaux pleinement intégrés, le système financier européen ne peut offrir une alternative crédible, quelle que soit la volonté politique.

Un climat d’incertitude entourant le pouvoir politique modifie inévitablement les comportements face à la monnaie. Le regain d’intérêt pour l’or reflète cette quête pour des actifs libres de toute affiliation institutionnelle. Son attrait reflète l’idée selon laquelle il offrirait une protection contre des scénarios d’effondrement des corrélations et de défaillance des couvertures traditionnelles.

On observe des débats comparables dans la sphère numérique. Face au recul des espèces et au développement des systèmes de paiement privés, la question de la souveraineté monétaire devient inéluctable. La monnaie publique joue un rôle d’ancrage précisément parce qu’elle ne comporte aucun risque de contrepartie. Pendant les périodes de tensions, ce point a son importance. Les efforts de modernisation des paiements correspondent donc à une réponse des institutions dans un monde où la confiance dans les intermédiaires ne peut être tenue pour acquise indéfiniment.

L’analyse de Klaas Knot, en faisant abstraction des considérations de politique et des commentaires de marché, pourrait se résumer en une seule formule : les marchés ont développé une faculté d’adaptation exceptionnelle. En apprenant à composer avec les tensions géopolitiques et en les minimisant tant qu’elles n’atteignent pas des extrêmes, les investisseurs ont normalisé la fragmentation structurelle en la traitant comme un phénomène lent et progressif et, par conséquent, sans véritable importance. Ils ont adopté l’intelligence artificielle et en ont fait un moteur de croissance, tout en remettant à plus tard sur les questions difficiles sur sa valorisation et la distribution de la valeur qu’elle crée. Ils sont également partis du postulat que le risque systémique a été maîtrisé, alors qu’il s’est simplement déplacé dans d’autres zones moins visibles.

Le calme est bien réel. Mais il faut se méfier de l’eau qui dort.