Pensamos que la aprobación y distribución de una vacuna contra el coronavirus para el segundo trimestre, las medidas de política fiscal y el estancamiento legislativo salido de las urnas en Estados Unidos posibilitarán que para el final del año los beneficios de las empresas de la mayoría de las regiones se hayan recuperado, para situarse en los niveles previos a la pandemia. Prevemos que los mercados y sectores más sensibles a la evolución económica, muchos de los cuales quedaron rezagados en 2020, despuntarán en 2021. Nuestras áreas preferidas incluyen los valores de pequeña y mediana capitalización, determinadas empresas financieras y de energía y los sectores industrial y de consumo cíclico.

Las bajas tasas de interés y el alto gasto público persistirán, en nuestra opinión, ya que los responsables de las políticas intentarán mitigar los efectos económicos de las medidas de control de la pandemia. A corto plazo, con la amenaza de una inflación reducida, pensamos que los inversores aún pueden encontrar rentabilidades reales positivas en bonos soberanos de mercados emergentes (ME) denominados en USD, deuda de alta rentabilidad asiática y determinados bonos crossover con calificaciones crediticias BBB y BB. A más largo plazo, la amenaza de que el gasto público vaya demasiado lejos, o no suficientemente lejos, significa que los inversores podrían tener que prepararse para mayores riesgos inflacionistas y desinflacionistas en las diversas regiones.

El año 2021 traerá una diferente combinación de dirigentes políticos en Estados Unidos y creemos que a ello le seguirá un nuevo liderazgo en los mercados. Prevemos que el estímulo fiscal y unas relaciones exteriores más predecibles apuntalarán a los valores cíclicos, incluidos los industriales y las empresas de mediana capitalización. Por otra parte, también pronosticamos que unos déficits más altos debilitarán al dólar.

En lugar de detenerlas, la pandemia del coronavirus ha acelerado la mayoría de las tendencias a largo plazo que ya estaban en curso. Divisamos un mundo más endeudado, más desigual y más local y que resultará en rentabilidades a largo plazo inferiores a la media en todas las clases de activos tradicionales. Pero creemos que los inversores sí tienen la oportunidad de obtener rendimientos más altos posicionándose para un futuro más digital en el 5G, la tecnología financiera y la tecnología sanitaria, y para uno más sostenible en la tecnología verde.

Prevemos que para final de 2021 las ratios de deuda­PIB de las economías avanzadas serán 20 puntos porcentuales más altas que al cierre de 2019. Y, dado el envejecimiento de la población, una inclinación mínima de la socie-dad a la austeridad fiscal y unos bajos costes de devolución de la deuda, estimamos que el gasto público se mantendrá elevado según los estándares históricos. El exceso de ahorro debería posibilitar una financiación relativamente cómoda de la deuda a corto plazo. Pero a medio plazo pen-samos que la financiación de la deuda reque-rirá cierta combinación de mayores impuestos y regulación para alentar una mayor inversión institucional en deuda pública o una inflación moderadamente más alta subrayando la importancia de poseer activos «reales» como las acciones

Los niveles de deuda posteriores a la COVID­19 previsiblemente aumentarán

Deuda federal de EE.UU. en manos del público, de 2000 a 2050, en % del PIB

La pandemia ha tenido un efecto negativo en el empleo de trabajadores poco cualificados, mientras que la naturaleza del trabajo intelec-tual, que en gran medida puede realizarse desde casa, y la buena evolución de los merca-dos financieros han favorecido a las personas de ingresos altos y patrimonios altos. En el futuro, la disrupción tecnológica podría ampliar aún más la brecha de la riqueza. Aún está por ver si la desigualdad de la riqueza alcanza sus límites políticos en los próximos años, aunque deberíamos esperar ver más líderes políticos postulándose en plataformas que incluyan algún elemento de redistribución de la riqueza. Las resultantes variaciones regionales potencia-les en política económica hacen que la diversifi-cación global sea particularmente importante.

Los trabajadores con sueldos más altos tienen más probabilidades de trabajar desde sus hogares

% de encuestados en EE.UU. que teletrabajaron o se quedaron en casa y no pudieron trabajar

Las consideraciones políticas en un mundo cada vez más multipolar, las preocupaciones por la seguridad a la luz de la pandemia, el desplazamiento de las preferencias de los con-sumidores hacia la sostenibilidad y la produc-ción localizada que posibilitan las nuevas tec-nologías están contribuyendo a que el mundo esté volviéndose más local. El efecto agregado en el crecimiento y la inflación no está claro. Pero se puede esperar que estos factores favorezcan a las empresas expuestas a la automatización y la robótica, a las compañías que ya están incorporando la sostenibilidad a sus cadenas de suministro y a las empresas ubicadas en la región de ASEAN e India que podrían beneficiarse de la diversificación de las cadenas de suministro fuera de China.

La pandemia ha impulsado más conversaciones corporativas sobre localización

Número de menciones de palabras clave relacionadas con la diversificación de la cadena de suministro en transcripciones

La pandemia de la COVID­19 ha acelerado mucho la adopción digital y ha alterado las nor-mas establecidas. Esto podría transformar diver-sas industrias (ver página 42) y, junto con el impacto que está teniendo la cuarta revolución industrial, podría impulsar la productividad a medio plazo. La crisis también podría tener el efecto de reducir las tasas de interés reales por-que el uso más eficiente del capital y un cambio de los tangibles a los intangibles merman la demanda de capital de inversión. En la otra cara de la moneda, un mundo más digital también dará lugar a una cantidad razonable de perde-dores. Vemos riesgos particulares para las ven-tas minoristas físicas y la energía tradicional en el curso de la próxima década.

La demanda de carbono sigue aumentando, pero en 2020 la Unión Europea y Japón se comprometieron a ser neutrales en emisiones de carbono para 2050 y China prometió hacer lo mismo para 2060. Unas regulaciones medioambientales más estrictas podrían signi-ficar costes más altos para algunas empresas. Pero las compañías que estén bien posiciona-das para la transición, como las que suminis-tran soluciones de tecnología verde, se benefi-ciarán de un mundo más sostenible.

El objetivo de la UE es neutralidad climática para 2050 

Unos altos niveles de deuda gubernamental, el llamamiento de la sociedad para que se aumente el gasto público y una menor demanda de capital en un mundo digital sig-nifican que las tasas de interés reales proba-blemente permanezcan en niveles muy bajos en el futuro próximo, en nuestra opinión. Asi-mismo, el cambio hacia unos marcos de obje-tivos de inflación media indica que los bancos centrales tolerarán niveles de inflación mode-radamente más altos. En consecuencia, pen-samos que el efectivo y los bonos de alta calidad arrojarán una rentabilidad real negativa a largo plazo. De media, prevemos unos rendi-mientos nominales anuales del 2,2% para los bonos de alta calidad en USD y rentabilidades totales solo ligeramente positivas para los bonos en EUR y CHF a lo largo de los próxi-mos 15 años. Unos rendimientos potenciales tan bajos, así como la menor capacidad de los bonos de alta calidad de ofrecer rentabilida-des positivas notables durante las caídas bur-sátiles, sugieren que los inversores deberían estar atentos al crédito y las inversiones alter-nativas.

Las rentabilidades totales del crédito proba-blemente sean inferiores a las de la década previa. Pero dado que muchos bancos centra-les han añadido la renta fija privada a sus lis-tas de compras y a la luz de los muy bajos rendimientos de la deuda pública, pensamos que el crédito debería seguir jugando un papel importante en las carteras. Anticipamos que tanto las tasas de impagos como los dife-renciales bajarán a niveles inferiores a los de las medias de antaño como resultado de las reducidas rentabilidades en todo el mundo. Prevemos rendimientos anuales del 4,9% tanto en la deuda estadounidense de alta ren-tabilidad como en los bonos soberanos de mercados emergentes denominados en USD y pronosticamos que el crédito estadounidense con grado de inversión rendirá un 2,7%.

No obstante el repunte previsto desde los nive-les de la crisis del coronavirus, prevemos un crecimiento económico deslucido a largo plazo en los mercados desarrollados debido al enve-jecimiento de la población y a los altos niveles de deuda. Los márgenes netos de las empresas también afrontan presiones a causa de la posi-bilidad de una mayor fiscalidad y unos salarios mínimos más altos, consideraciones políticas y de seguridad y regulaciones medioambientales más estrictas. Dicho esto, pensamos que los múltiplos deberían estar bien apuntalados por unas tasas de interés bajas y destacamos que las primas de riesgo son superiores a las nor-mas históricas. El mayor uso de la tecnología y los cambios de las prácticas laborales estableci-das impulsados por la pandemia también podrían desembocar en una mayor productivi-dad de los trabajadores. En conjunto, prevemos que las rentabilidades nominales se situarán en una media del 5%–8% anual en los mercados desarrollados (en USD), en comparación con el 9% a lo largo de los últimos 15 años. A nivel regional, pensamos que la perspectiva a largo plazo es más prometedora para las acciones de los mercados emergentes, que esperamos ofrez-can una rentabilidad anual media del 9,4% (frente al 4% registrado en los últimos 15 años), gracias a unas valoraciones iniciales más bajas, a un perfil demográfico general más favorable y a un mayor potencial de ganancias de productividad. Los inversores que busquen rentabilidades más altas también pueden considerar temas específicos que pen-samos tienen mayor potencial de crecimiento

Ante las rentabilidades más bajas de las accio-nes de los mercados emergentes y dado el mayor coste de oportunidad de usar bonos para estabilizar las carteras, los inversores ten-drán que buscar fuentes alternativas de renta-bilidad y diversificación, como los mercados privados y los hedge funds. Los mercados pri-vados requieren compromisos de capital a largo plazo, pero prevemos rentabilidades de más de un 10% al año en private equity, alre-dedor de 3 puntos porcentuales más que la renta variable pública, y de un 8% al año en la deuda privada. Para consultar más informa-ción sobre este tema, vea la página 54. Por otra parte, estimamos que a largo plazo los fondos de hedge funds en conjunto rendirán aproximadamente un 3,6% (en USD) al año. Pensamos que es posible que ciertos gestores del espacio temático y de selección de renta variable obtengan rentabilidades más altas debido a los cambios estructurales que ha puesto en marcha la pandemia.

En la actualidad, los precios están bajos por causas cíclicas y los precios de la energía en particular tienen amplio margen para recupe-rarse tras la pandemia. Pensamos que en los próximos 15 años los índices generales de materias primas rendirán alrededor de un 5% en tasa anualizada, impulsados por las fuertes rentabilidades previstas en la energía. Preve-mos que el oro rendirá un 2%–3% al año.

Prevemos que el dólar se debilitará en los próximos años, así que es importante revisar la exposición a esta divisa e implementar coberturas si fuera necesario (ver página 30 para obtener orientación). Por otra parte, pensamos que las divisas de mercados emer-gentes en general, así como el yen y la libra esterlina, ofrecen el mayor potencial de reva-lorización a largo plazo. Los inversores inter-nacionales que tienen activos en estos merca-dos deberían mantener la exposición en divisas para beneficiarse de esta subida pre-vista, en nuestra opinión.

En un entorno de tasas de interés bajas, los activos inmobiliarios siguen siendo una inver-sión atractiva para la generación de ingresos, en nuestra opinión, particularmente cuando se comparan con el efectivo o la deuda pública. Las características de protección frente a la inflación de los activos inmobilia-rios pueden resultar beneficiosas en un mundo más endeudado. Si bien no pensamos que las viviendas en las ciudades o el mercado de las oficinas se hayan visto dañados permanentemente a causa de la pandemia, las estrategias activas de valores inmobiliarios pri-vados deberían ofrecer mejores rentabilidades que las estrategias de mantener y comprar, las cuales arrojan rendimientos reducidos. Segui-mos previendo que las rentabilidades nomina-les de los activos inmobiliarios privados se situarán en una media del 6%–7% al año (en USD), comparadas con la media del 8,5% de las dos últimas décadas.

Por primera vez desde 2009, la economía mundial parece destinada a contraerse y se estima que el PIB se reducirá un 3,8%. Los responsables de las políticas impusieron restricciones de movilidad sin precedentes, en un intento de frenar la propagación de la COVID- 19, pero también aprobaron más de 12 billones de USD en medidas de estímulo fiscal para ayudar a mitigar el impacto sobre las personas y las empresas.

La política monetaria también jugó un papel de apoyo, ya que más de 30 de los principales bancos centrales redujeron las tasas de interés y algunos reintrodujeron medidas de relajación cuantitativa.

La política monetaria expansiva colaboró para que se dieran rendimientos mínimos sin precedentes. La rentabilidad de los títulos del Tesoro de EE.UU. a 10 años alcanzó un mínimo histórico en marzo y más de 17 billones de USD en bonos ahora tienen rendimientos negativos. Después de ampliarse a 1.087 p.b. y 373 p.b. por preocupaciones de liquidez y de impagos, los márgenes de la deuda estadounidense de alta rentabilidad y con grado de inversión se estrecharon hasta un nivel inferior a los 500 p.b. y los 130 p.b., respectivamente, gracias a una rápida recuperación.

Hemos sido testigos de mercados históricamente volátiles y del mercado bajista más rápido que se haya registrado. La combinación de estímulos monetarios y fiscales ayudó a mitigar la conmoción inicial de la pandemia y condujo a un repunte del mercado sin precedentes. En el momento de redactar este informe, las acciones mundiales habían subido un 6,3% en el año y el S&P 500, un 9,7%, mientras que el Euro Stoxx 50 había caído un 6,8% y el SMI, un 2,4%. Las acciones de crecimiento habían tenido una rentabilidad relativa superior de 29 puntos porcentuales frente a las acciones de valor; las empresas de gran capitalización, de 5 puntos porcentuales frente a las de mediana capitalización; y los valores de corte defensivo de EE.UU., de casi 30 puntos porcentuales frente a los cíclicos.

Los flujos de capital hacia activos refugio favorecieron al dólar estadounidense a mediados de marzo y permitieron que alcanzara niveles máximos de varios años frente al euro. Pero mientras que los bancos centrales de todo el mundo suavizaron sus políticas monetarias a raíz de la crisis, el programa de relajación de la Reserva Federal fue más amplio que el de muchas otras naciones. El índice del dólar estadounidense ahora cotiza un 10% por debajo del máximo de marzo.

Los contratos del crudo WTI cotizaron brevemente en territorio negativo en abril y llegaron a un mínimo de -40 USD /barril cuando los inversores quisieron evitar la entrega física, antes de repuntar más adelante en el año. Por su parte, el oro fue uno de los activos más rentables del año, subiendo brevemente por encima de los 2.000 USD/onza en su punto más alto, cuando las tasas reales cayeron y el USD se depreció.

Los datos de las encuestas indican que los hedge funds cumplieron las expectativas de los inversores en 2020, lo que provocó un renovado interés en la clase de activos. Los gestores mitigaron con éxito el riesgo bajista de marzo/abril y posteriormente aprovecharon las dislocaciones temporales para generar rentabilidades. Sin embargo, el rendimiento de las distintas estrategias varía. Las estrategias más rentables incluyen fondos de tecnología, de atención sanitaria, de renta variable long/short, macro discrecionales y multiestrategia. Por otra parte, los CTA, los créditos estructurados y otros fondos de estrategia event-driven quedaron a la zaga de otras estrategias. A lo largo del año mantuvimos una posición favorable a los activos de riesgo y buscamos oportunidades en el crédito y la renta variable a medida que surgían, dada nuestra opinión de que la política fiscal y monetaria sería suficiente para evitar que la crisis sanitaria y económica se convirtiera en una crisis financiera. También buscamos la exposición a temas estructurales, como la tecnología, la sostenibilidad y la atención sanitaria, que consideramos beneficiarios a largo plazo a medida que hacemos la transición hacia un mundo más endeudado, más local y más digital.