La Fed: ahora y después

No es fácil ser el Presidente Powell —o cualquier miembro del Comité Federal— en estos momentos. Los aranceles y la ralentización de la inmigración han puesto en tensión el doble mandato, lo que ha obligado a tomar decisiones sobre cómo equilibrar los riesgos a la baja del mercado laboral con los riesgos al alza de la inflación y las expectativas de inflación. Al mismo tiempo, la intensa presión de la administración Trump para flexibilizar la política monetaria agresivamente —incluidas amenazas y acciones para destituir a los miembros del FOMC— eleva los riesgos para las personas a corto plazo y, con el tiempo, para la independencia y credibilidad de la institución.

El discurso de Powell en Jackson Hole sugirió que la Reserva Federal se inclinará por proteger el mercado laboral, señalando un prudente ciclo de recortes a partir de septiembre. Las importantes revisiones a la baja en las nóminas de julio hacen defendible esa postura; en nuestra opinión, una recesión sería más perjudicial que otro año de inflación por encima del objetivo. Esta función de reacción de la Fed es también más favorable para los activos de riesgo.

Entretanto, el presidente Trump trabaja para remodelar la Fed. Puede nombrar un nuevo presidente cuando el mandato de Powell termine en mayo, añadir al menos un gobernador más e influir potencialmente en la selección de los presidentes regionales de la Fed. En conjunto, resulta probable que la Fed se muestre más moderada, lo que, de manera aislada, es positivo para los mercados.

Pero lo que importa es si el nuevo presidente y los nuevos gobernadores se consideran creíbles o leales a la política abogando por unos tipos más bajos sin tener suficientemente en cuenta el riesgo de inflación. En este último caso, las yields a largo plazo podrían aumentar a medida que los mercados exijan una mayor compensación frente a la inflación. Ya priorizamos posiciones cortas en USD y largas en metales preciosos por razones fundamentales; en ese escenario de riesgo, ambas también podrían cubrir las acciones y los bonos. 

Pensamos que los comentarios de Powell en Jackson Hole fueron equilibrados, dado que reconoció claramente los riesgos a ambos lados del mandato. Señaló los riesgos a la baja para el mercado laboral si la ralentización del crecimiento del empleo provoca despidos y un aumento no lineal del desempleo. También reconoció que la inflación volverá a situarse muy por encima del 2% este año, y que se espera que los aranceles presionen al alza los precios en los próximos meses.Citó otros dos riesgos al alza: Una espiral salarios-precios —poco probable, en su opinión, dados los actuales indicadores laborales— y unas expectativas de inflación sin anclaje —aún contenidas y coherentes con el objetivo del 2%—.

En última instancia, Powell consideró que los riesgos a la baja para el mercado laboral eran mayores. Prácticamente confirmó un recorte en septiembre: "Con la política en terreno restrictivo, las perspectivas de base y el cambiante equilibrio de riesgos pueden justificar un ajuste de nuestra postura política".

Y, lo que es más importante, también dijo que la Fed debería "proceder con cautela". La política monetaria no tiene un rumbo preestablecido; se espera que la envergadura de la relajación dependa de los datos. Resulta más probable que se produzcan nuevos recortes si el desempleo sigue aumentando, mientras que la inflación en los servicios y el aumento de los salarios abogarían por una pausa. La estabilidad de las expectativas de inflación futuras está permitiendo recortes y cualquier señal de desanclaje probablemente pondría fin rápidamente al ciclo de relajación.

Figura 1: Las expectativas de inflación a 1 año reflejan los aranceles, pero la valoración de mercado de las expectativas de inflación a más de 1 año es notablemente estable

Nota: El swap sobre la inflación en EE. UU. 1a1a muestra el contrato swap que comienza en 1 año y dura 1 año.

¿Cuáles son las implicaciones para los mercados? Creemos que el mercado de tipos está en lo cierto al prever dos recortes como hipótesis de base este año, con cierto riesgo de que se produzcan tres. La yield a 10 años en la horquilla del 4,25% al 4,5% nos parece poco discutible, ya que constituye el valor que nos parece razonable, y por ello nos mantenemos neutrales con respecto a los bonos.

La renta variable y el crédito deberían beneficiarse en cierta medida de una situación de equilibrio de la Fed: más relajación si el mercado laboral se debilita, y una relajación más lenta o detenida si el mercado laboral se estabiliza o las condiciones financieras resultan demasiado fáciles para volver a situar la inflación en el 2% de forma sostenible. La previsión de futuros recortes porque la economía resista no debería ser un gran problema para los activos de riesgo; un crecimiento sólido del PIB nominal es coherente con unos beneficios sólidos.

La principal amenaza a corto plazo para los activos de riesgo es que la Reserva Federal ya esté por detrás de la curva y la economía se deteriore más rápido que la flexibilización de la Fed. Con unas solicitudes iniciales de subsidio de desempleo que registran una baja interanual y un gasto de los consumidores que se mantiene, consideramos que esta probabilidad es relativamente baja. Aun así, los próximos informes de empleo son cruciales, y nuestra posición corta en USD frente al EUR contribuye a cubrir una desaceleración más brusca en EE. UU. 

Mientras la Fed capea la política a corto plazo, la administración Trump intenta remodelar la institución. Aconsejado por sus asesores, Trump ha aplazado el despido de Powell por no recortar los tipos antes. Trump podrá nombrar a un nuevo presidente cuando finalice el mandato de Powell el próximo mes de mayo, y cualquier candidato viable probablemente exhibirá una función de reacción más acomodaticia. Aún así, importará si Trump selecciona a alguien con credibilidad en el mercado (por ejemplo, el actual gobernador Chris Waller) o a alguien percibido como más amigable con la administración (por ejemplo, los "Kevins", Hassett y Warsh). El nuevo presidente tendrá que articular un argumento coherente a favor de unos tipos más bajos; de lo contrario, los mercados podrían exigir primas por plazo más elevadas.

Un presidente que se muestre acomodaticio por razones políticas tendría que contar con el apoyo de todo el comité, lo que limita el riesgo de cola. Más preocupantes serían los esfuerzos por "llenar la Reserva Federal" de leales, reduciendo así su independencia.

El presidente tiene el poder de nombrar a los miembros del Consejo de Gobernadores de la Reserva Federal, y Trump parece decidido a utilizar esta autoridad en toda su extensión. De momento, ha nombrado a Miran —un estrecho aliado— para sustituir temporalmente al gobernador Kugler, que dimitió en agosto. También ha intentado destituir al gobernador Cook, nombrado por Biden, por presunto fraude hipotecario. Además, tanto los gobernadores Bowman como Waller fueron nombrados por Trump en su primer mandato, y ambos disintieron a favor de un recorte de tipos en la reunión de julio del FOMC.

Si Trump logra destituir y sustituir a Cook, a la espera de que los tribunales determinen la legalidad de la medida, habrá nombrado a cuatro de los siete miembros del Consejo de Gobernadores. Además, cuando el mandato de Powell como presidente de la Fed termine en mayo de 2026, los precedentes sugieren que abandonaría el Consejo, creando una brecha para que Trump nombre a un quinto gobernador.

Como tal, es probable que los designados por Trump alcancen una mayoría de cuatro a cinco personas en el Consejo de la Reserva Federal de siete personas. Aunque aún no dispondrían de la mayoría absoluta de las doce votaciones sobre la política de tipos de interés —ya que hay cinco votaciones para los presidentes regionales—, el Consejo desempeña un papel fundamental en la aprobación de los nuevos presidentes regionales de la Fed. Por tanto, es concebible, aunque ni mucho menos seguro, que el consejo de administración tienda a aprobar presidentes regionales de la Reserva Federal cuyas opiniones políticas coincidan con sus propias preferencias y que puedan ser más receptivos a la postura de la administración. Dado que los presidentes regionales de la Fed serán nombrados en el primer trimestre del próximo año, estos riesgos podrían ser relevantes para los mercados relativamente pronto.

Dudamos que los riesgos en torno al personal de la Reserva Federal provoquen movimientos en los mercados en el día a día, sobre todo si los acontecimientos se estancan en largos procesos legales. Sin embargo, utilizando la analogía de la rana hervida, podría llegar un momento en que estos riesgos empezaran a importar de forma significativa. Este punto de inflexión podría surgir si la rotación alcanza una masa crítica, o si los gobernadores nombrados por Trump se hacen oír lo suficiente como para que los mercados ya no puedan pasar por alto su influencia. De forma alternativa, la politización de la Fed podría adquirir gran relevancia cuando el entorno macroeconómico exija una política imparcial y pragmática, por ejemplo, si las expectativas de inflación empezaran a aumentar. Aunque los mercados "prefieren" tipos más bajos, la independencia de la Fed importa. Los bonos del Tesoro estadounidense proporcionan el tipo de descuento mundial; un choque de credibilidad que empuje al alza las yields probablemente rebajaría la calificación de la renta variable y el crédito. Es probable que el USD caiga bruscamente, con lo que la consideración de moneda de reserva quedaría en entredicho. Vemos improbable un debilitamiento a gran escala de la Fed —llevado al extremo, socavaría el propio objetivo de la administración de recortar los tipos a largo plazo—, pero es un riesgo que merece la pena vigilar. 

La Fed se ha tornado más acomodaticia en respuesta a los crecientes riesgos a la baja del mercado laboral, lo que resulta positivo para las perspectivas económicas y favorece los activos de riesgo. Seguimos sobreponderando la renta variable global, con preferencia por EE. UU. y los mercados emergentes. En nuestra opinión, los bonos del Estado están bastante bien valorados y siguen siendo una cobertura eficaz si la economía se deteriora aún más, que obligaría a una mayor relajación de la Fed. También esperamos que el recorte de los tipos aumente la demanda de los inversores extranjeros para cubrir sus riesgos en EE. UU., lo que probablemente ejercerá una presión a la baja sobre el USD. Mantenemos la exposición a la plata, que esperamos que siga alcanzando al oro en un contexto de déficits ajustados.

Aunque no es nuestra hipótesis de base, también debemos considerar el riesgo de que los nombramientos de Trump en la Fed hagan que la institución sea "demasiado acomodaticia". La decisión sobre la presidencia se tomará probablemente dentro de unos meses; entretanto, estamos atentos a la situación de Lisa Cook y, lo que es más importante, a cualquier otro movimiento para abrir puestos en el Consejo o influir en las selecciones regionales. Si tales escenarios comenzaran a materializarse, nos tornaríamos menos positivos con respecto a los activos de riesgo. En este contexto, nuestras posiciones cortas en USD y largas en metales preciosos deberían resultar una cobertura eficaz tanto para la renta variable como para la renta fija.

Perspectivas sobre las clases de activos