Momento de claridad

Hay un tópico muy manido en inversión según el cual "los mercados odian la incertidumbre" Aunque se repite a menudo, es algo tautológico: la incertidumbre es intrínseca a la inversión, y una distribución más amplia de los resultados exige naturalmente mayores primas de riesgo. Lo que se menciona menos, sin embargo, es lo contrario: a los mercados les encanta una reducción de la incertidumbre, incluso cuando la resolución de esa incertidumbre no es ideal.

En ninguna parte es esto más evidente que en las recientes reacciones del mercado a la política estadounidense de aranceles. Se hayan alcanzado o no acuerdos con los distintos países, los aranceles solo se han movido en una dirección: hacia arriba. Sin embargo, a medida que se ha reducido el abanico de posibles resultados y se han evitado los peores escenarios, ha disminuido la incertidumbre política. Un arancel del 15% sobre las importaciones europeas parece manejable cuando hace apenas unas semanas estaba sobre la mesa un 50%. Los activos de riesgo han respondido más a esta reducción de la incertidumbre que a los propios aranceles, ya que el tramo izquierdo de la distribución se ha truncado.

Figura 1: El tipo efectivo de los aranceles ha aumentado

Tipo medio de los aranceles de Estados Unidos sobre todas las importaciones

Figura 2: No obstante, la incertidumbre sobre la política comercial se ha reducido

Incertidumbre en la política comercial mundial

La aprobación de la ley One Big Beautiful Bill Act (OBBBA) también ha aportado claridad. A principios de este año, la yield del Tesoro a 10 años se disparó hasta el 4,80%, en parte debido al temor a una expansión presupuestaria descontrolada para financiar los recortes de impuestos ampliados de Trump. Pero esas elevadas yields obligaron a los legisladores a reducir sus planes de expansión presupuestaria, lo que, junto con el aumento de los ingresos de los aranceles, contribuyó a atenuar la preocupación por el importante nivel de los déficits. Aunque los déficits siguen siendo elevados —entre el 6% y el 7% del PIB en un futuro previsible—, el mercado confía ahora más en que la expansión del déficit no empeorará. Es un resultado que dista mucho de ser ideal, pero que ha contribuido a estabilizar la volatilidad del mercado de renta fija, que recientemente se acercó al mínimo del ciclo.

Figura 3: La volatilidad de los bonos, cerca de mínimos del ciclo

Volatilidad de los bonos

Esta reducción de la incertidumbre es importante no solo para los inversores, sino también para las empresas. Una mayor claridad sobre los aranceles permite incluso a los importadores más expuestos planificar estrategias de precios y ajustar las cadenas de suministro. La OBBBA también aclaró el tratamiento fiscal de las inversiones de capital e I+D, mejorando así la visibilidad de las decisiones de inversión y gestión de tesorería. La capacidad de "seguir adelante" puede ser un buen factor favorable.

Si bien persisten algunos interrogantes políticos —aranceles sectoriales sobre semiconductores y productos farmacéuticos, o posibles sanciones secundarias sobre el petróleo ruso—, el margen para grandes sorpresas macroeconómicas de "incógnitas conocidas" se ha reducido. En consecuencia, la atención del mercado se está desplazando hacia los datos económicos.

En el anterior Comentario macroeconómico mensual, nos preguntábamos si los mercados podrían pasar por alto una economía debilitada si ya se conocían y comprendían las perturbaciones políticas. Nuestra respuesta fue afirmativa, siempre que se mantuviera el nivel del mercado laboral.

En este sentido, el informe de empleo de julio publicado el viernes fue un revulsivo. Aunque las cifras principales no fueron alarmantes —73.000 puestos de trabajo incorporados frente a 100.000 esperados, y el desempleo en el 4,25% (ligeramente por encima de la previsión del 4,2%)—, la verdadera sorpresa fue una importante revisión a la baja de 258.000 en las cifras de mayo y junio. Con ello, la media trimestral de crecimiento del empleo bajó de 150.000 a solo 35.000 puestos de trabajo.

Los mercados han descontado rápidamente una senda más agresiva de recortes de los tipos de interés de la Reserva Federal, como respuesta a un mercado laboral que ahora parece mucho más débil de lo previsto. Esto se debe en parte a la reducción de la oferta de mano de obra, ya que el descenso de la inmigración lastra la población activa. Aun así, resulta probable que este cambio despeje el camino para que la Reserva Federal comience a recortar los tipos en septiembre, a pesar de la preocupación justificada por el aumento de la inflación. Resulta alentador que las expectativas de inflación sigan ancladas: los swaps sobre la inflación a un año reflejan el impacto de los aranceles, pero las expectativas a futuro permanecen estables. 

Figura 4: Las expectativas de inflación a 1 año reflejan los aranceles, pero la valoración de mercado de las expectativas de inflación a más de 1 año es notablemente estable

Swaps sobre inflación en EE. UU.

Nota: El swap sobre la inflación en EE. UU. 1a1a muestra el contrato swap que comienza en 1 año y dura 1 año.

¿Llega demasiado tarde la Reserva Federal para evitar el desmoronamiento del mercado laboral y la recesión? Nosotros no lo creemos así. Es razonable que la contratación se ralentizara en primavera en un entorno de incertidumbre tras el Día de la Liberación. Pero tras un repunte inicial, las solicitudes de prestaciones de desempleo han registrado una evolución a la baja. El mercado laboral sigue siendo presentando poca rotación, con pocas contrataciones y despidos. El crecimiento de la renta nominal sigue siendo sólido. Los indicadores de alta frecuencia —como el crecimiento de los ingresos fiscales y el gasto con tarjeta— sugieren que los consumidores están resistiendo, al igual que las anécdotas empresariales.

Figura 5: Las solicitudes iniciales de prestaciones de desempleo aumentaron en primavera, pero han disminuido en verano

Solicitudes de prestaciones de desempleo, % interanual

En nuestra opinión, la economía del "salir del paso" debería beneficiarse de la aceleración de los recortes de tipos, las próximas flexibilizaciones fiscales y la continuación de la inversión de capital impulsada por la IA.

Mantenemos una actitud constructiva sobre las perspectivas a medio plazo de los activos de riesgo. Creemos que una mayor claridad política —aun con riesgos macroeconómicos persistentes— es un importante factor favorable. El sector empresarial estadounidense ha demostrado su capacidad de resiliencia frente a múltiples crisis y sigue arrojando beneficios. Dicho esto, estamos entrando en un periodo estacionalmente más débil, y los datos a corto plazo pueden ser volátiles, especialmente porque es probable que los mercados se centren más en la función de reacción de la Fed. Creemos que un retroceso del mercado sería normal y podría representar una oportunidad de compra.

Si bien esperamos que la economía estadounidense y global se enfríen pero sigan resistiendo, aún es posible una desaceleración más brusca. Aunque siguen preocupando los niveles de deuda pública y la persistencia de la inflación, seguimos confiando en que, en caso de una desaceleración económica más profunda, los flujos de huida hacia activos seguros, que apoyarían al mercado de bonos del Tesoro, primarán sobre estas cuestiones. Seguimos cortos en el USD mientras la economía y los tipos estadounidenses "alcanzan" al resto del mundo. La economía centrada en "salir del paso" es un buen entorno para el carry, que expresamos en deuda emergente en moneda local. Seguimos manteniendo una exposición a los metales preciosos como cobertura frente al desanclaje de las expectativas de inflación y a posibles perturbaciones geopolíticas. 

Perspectivas sobre las clases de activos