¿Pueden los mercados ignorar el deterioro de la economía?

Ha sido un primer semestre extraordinario para los mercados. Tras una caída cercana al 20%, el S&P 500 protagonizó el repunte más rápido de su historia, desde una caída > 15%, y cerró en nuevos máximos justo antes de finales de junio. Se puede perdonar a los inversores por sentir una cierta decepción.

En particular, la principal (aunque ciertamente no exclusiva) fuente de volatilidad, los aranceles, apenas están empezando a ejercer un impacto en los datos económicos reales. ¿Tiene sentido que la renta variable y la deuda corporativa «ignoren» un empeoramiento de los datos de inflación y crecimiento en los próximos trimestres? Nuestra respuesta es que sí.

El tipo de los aranceles efectivos de EE. UU. ha pasado del 2,5% a principios de 2025 a aproximadamente el 15% actual. Las empresas están decidiendo ahora cuánto repercutir a los consumidores los costes en lugar de absorber los márgenes. Cualquiera de estas opciones implica un consumo más moderado, ya que los ingresos reales descienden o la contratación se ralentiza. Una inmigración más lenta y unos tipos de interés aún restrictivos contribuyen a este lastre.

Sin embargo, el consenso ya refleja este descenso. El consenso de los economistas sitúa el crecimiento del PIB de EE. UU. en 2025 en el 1,4%, por debajo del 2,3% de enero. El resumen de las proyecciones económicas de junio de la Fed coincide con esa cifra y el desempleo ha aumentado hasta el 4,5%. Las estimaciones de beneficios a corto plazo también se han reducido.

Pero los mercados no solo descuentan los flujos de efectivo durante los próximos seis meses. Dado que se evitan los peores escenarios, la predisposición por el riesgo rebota incluso antes de que lo hagan los datos. Hay muchos precedentes para que los mercados «avancen» a pesar del empeoramiento de los resultados económicos. La renta variable suele tocar fondo cuando las noticias están en su peor momento.

Normalmente, tras un catalizador negativo, como la drástica subida de los aranceles por parte de Trump, los datos subjetivos, como la confianza de los consumidores y las empresas, se deterioran, junto con la evolución del mercado de renta variable. Sin embargo, cuando las políticas cambian y los datos subjetivos tocan fondo, la renta variable empieza a tocar fondo, aunque los datos objetivos se deterioren (Figura 1). Este ha sido precisamente el patrón de este año, en el que el presidente Trump ha dado marcha atrás en los peores escenarios y se ha conformado con políticas que, si bien dolorosas, no es probable que pongan fin al ciclo.

Figura 1: Rentabilidad del S&P 500 tras recesiones provocadas por eventos

Además, este "dolor" está sentando las bases para el posible repunte del próximo año. Con el debilitamiento del mercado laboral y un enfriamiento de la inflación de los servicios más rápido de lo esperado, es probable que la Fed recorte tipos en el segundo semestre. Las expectativas de tipos más bajos, junto con un dólar estadounidense más débil, están relajando las condiciones financieras ahora, lo que respaldará a la economía con un cierto retraso hasta 2026.

Mientras tanto, la probable aprobación estival de la Big Beautiful Bill añadirá estímulo a la economía a través de recortes impositivos incrementales y provisiones para gastos empresariales. Resulta que los ingresos arancelarios van a compensar gran parte del aumento incremental del déficit del proyecto de ley; en otras palabras, el dolor (subidas de impuestos) viene ahora, pero el apoyo económico (recortes de impuestos) llega a principios de 2026. Los mercados pueden anticiparse a esto, junto con la aplicación de medidas de desregulación por parte de la Administración.

Por último, la IA se está incorporando progresivamente a las operaciones de numerosas empresas. Se espera que esta integración mejore la eficiencia, lo que podría impulsar los beneficios empresariales. Por tanto, es prudente pasar por alto los desafíos a corto plazo, ya que podemos estar a punto de presenciar importantes ganancias estructurales.

Somos conscientes de que se trata de una perspectiva optimista, especialmente tras el rápido repunte de los mercados y con unas valoraciones, una vez más, elevadas. En este sentido, es importante identificar riesgos para nuestra visión: de las incógnitas conocidas, observamos un riesgo con el que nos sentimos cómodos y otro que justifica una mayor preocupación. El primer riesgo es que el presidente Trump, ahora envalentonado por unos mercados bursátiles y de renta fija más sólidos, decida volver a subir drásticamente los aranceles en la fecha límite del 9 de julio. Aunque ciertamente creemos que el presidente puede subir los aranceles a algunos países (aunque por debajo de los niveles del Día de la Liberación) y esperamos volatilidad, no nos preocupa demasiado que las nuevas sacudidas arancelarias provoquen una caída duradera del mercado.

En primer lugar, los mercados tienen ahora visibilidad sobre el proceso que subyace a las subidas de aranceles y cuáles serían los resultados más desfavorables. Así pues, creemos que es justo que las medidas orientadas a la incertidumbre en materia de política comercial permanezcan muy por debajo de su máximo. En resumen, el sector privado es más adaptable ahora que está familiarizado con los riesgos. En segundo lugar, Trump ha demostrado que responde a sus propias limitaciones, ya sean impulsadas por el mercado o la economía (véase Comentario macroeconómico mensual: Trump tiene restricciones). Su patrón es bastante claro: anunciar un gran arancel, tratar de lograr concesiones y luego hacer un acuerdo, si es posible. Pero Trump ha demostrado que se echará atrás si los costes para la economía o el mercado parecen demasiado altos.

El segundo riesgo, que nos preocupa más, es simplemente que el mercado laboral no se flexione, sino que se rompa. Si bien el enfriamiento del mercado laboral hasta la fecha ha sido gradual, hay muchos ejemplos históricos en los que la debilidad llega a un punto en el que se acelera (es decir, la regla del Sahm) y estalla antes de que la Fed pueda ajustar su política con la suficiente rapidez. Esto justifica mantener la deuda pública como cobertura en una cartera, a pesar de la preocupación por la persistencia de la inflación y los elevados niveles de deuda. Confiamos en que, en una recesión, los bonos repuntarán a pesar de estas preocupaciones, especialmente en el tramo corto de la curva.

Revisamos al alza nuestra exposición a la renta variable a principios de junio, ya que se hizo evidente que se evitarían los peores escenarios y las revisiones de la renta variable pasaron a ser mucho más positivas. A pesar de las sólidas ganancias recientes, mantenemos esta sobreponderación, ya que creemos que con el tiempo los mercados seguirán esperando una mejora en 2026 a pesar del deterioro de los datos a corto plazo.

Entretanto, una economía «turbia» suele ser positiva para las estrategias favorables al carry, incluidos los mercados emergentes y el crédito. Dentro de las divisas de los mercados emergentes, priorizamos el real brasileño y la rupia india, que creemos que pueden beneficiarse de un carry atractivo ajustado a la volatilidad.

Todas estas opiniones se verían favorecidas por la debilidad del dólar estadounidense, que creemos que seguirá siendo una temática estructural, impulsada en parte por la reducción de la brecha de crecimiento entre EE. UU. y el resto del mundo. Los inversores fuera de EE. UU. siguen viéndose incentivados a cubrir sus exposiciones a activos estadounidenses debido al cambio en la dinámica de correlación, y los recortes de tipos previstos por parte de la Fed lo harán menos costoso.

Perspectivas sobre las clases de activos