El posicionamiento de "Sell America" y sus limitaciones

Las narrativas del mercado cambian rápidamente. En 2025, la mayoría de los inversores apostaban por el excepcionalismo estadounidense. Se esperaba que los recortes fiscales y la agenda desreguladora del presidente Trump impulsarían las perspectivas de crecimiento y beneficios de Estados Unidos, mientras que los aranceles serían desproporcionadamente negativos para el resto del mundo. Los inversores comenzaron el año sobreponderados en acciones estadounidenses y en el dólar.

En retrospectiva, el consenso no podía estar más equivocado. La decisión de Trump de "enfrentarse al mundo" en materia de comercio hizo que las rebajas más pronunciadas de las perspectivas de crecimiento se produjeran en Estados Unidos. La aparición de DeepSeek puso en tela de juicio la supuesta hegemonía de la IA estadounidense y reforzó la renta variable china. La amenaza de retirada del paraguas de defensa estadounidense llevó a Alemania a un cambio generacional en su política presupuestaria. Todos estos factores han contribuido a que el S&P 500 haya obtenido una rentabilidad inferior a la del MSCI All-Country World ex US Index en un 14% en lo que va de año (incluidas las fluctuaciones de las divisas).

De hecho, este año ha habido varios días y semanas que han reflejado la triple debilidad estadounidense: Las acciones estadounidenses, los bonos y el dólar registran ventas masivas al mismo tiempo. En cuestión de meses, la narrativa del excepcionalismo estadounidense ha sido sustituida por la "vender las inversiones estadounidenses".

En este sentido, hacemos tres observaciones. En primer lugar, en un horizonte estratégico, creemos que hay buenas razones para que los inversores con una gran sobreponderación en EE. UU. reduzcan su exposición. Las perspectivas económicas estadounidenses son algo menos excepcionales y los activos un poco más arriesgados, en un momento en que las valoraciones relativas están aún elevadas en renta variable y divisas. Al mismo tiempo, existen límites en cuanto a la cantidad y la rapidez con que los inversores pueden o deben diversificar fuera de Estados Unidos, en vista de las ventajas estructurales y de liquidez de los mercados estadounidenses. Por último, la reasignación de carteras no se produce en línea recta, y observamos margen para una rentabilidad táctica superior en la renta variable estadounidense. Esto puede brindar oportunidades de diversificación estratégica hacia otros mercados en los próximos meses para las carteras con una sobreponderación estadounidense ya significativa.

Durante años, las valoraciones relativas han apuntado en la dirección de una rentabilidad inferior de la renta variable estadounidense. Y en el periodo previo, la inversión en renta variable regional basada exclusivamente en las valoraciones ha demostrado ser espectacularmente errónea. El predominio de la economía estadounidense y, sobre todo, de los beneficios del sector tecnológico ha proporcionado rentabilidades estelares frente al resto del mundo.

Pero, aunque desde hace tiempo existen argumentos en cuanto a las valoraciones, observamos catalizadores para una mayor reversión a la media. El freno a la inmigración en EE. UU. reducirá por definición la mano de obra y el crecimiento potencial. Los aranceles suponen un choque a la oferta que probablemente reducirá los márgenes de las empresas y elevará la inflación. Desde Alemania hasta Canadá, los países están respondiendo a los cambios de política de EE. UU. con un mayor apoyo presupuestario que debería reducir los diferenciales de crecimiento. Mientras tanto, en EE. UU. el crecimiento de los beneficios en el sector tecnológico sigue siendo sólido, pero se observa una normalización frente a los mercados globales. Aunque Estados Unidos mantiene una ventaja en gobierno corporativo e innovación, parece algo menos excepcional a la luz de estos recientes acontecimientos.

Además, las correlaciones en la rentabilidad entre regiones se han roto en los últimos años. En esto influyen, entre otros factores, la concentración tecnológica estadounidense y las diferentes políticas presupuestarias de los países. Con esta dinámica y los "cambios de desglobalización" en curso, observamos buenas razones para que las correlaciones regionales se mantengan por debajo de su media histórica. Esto es importante porque incluso si EE. UU. obtuviera resultados moderadamente superiores, unas correlaciones más bajas indican que el aumento de la diversificación puede reducir la volatilidad global de la cartera, aumentando así las rentabilidades ajustadas al riesgo.

Figura 1: Las correlaciones en la rentabilidad de la renta variable entre regiones se han roto

Correlación media por pares en las regiones de renta variable*

*Regiones de renta variable: EE. UU., Europa, mercados emergentes, Japón, Suiza, China, Canadá

La diversificación geográfica en renta fija también tiene sentido para nosotros. La dinámica de la deuda estadounidense es cada vez más preocupante, y resulta probable que el paquete presupuestario que se tramita en el Congreso agrave una situación de endeudamiento ya insostenible. Como ya se ha mencionado, los aranceles están generando un choque en la oferta para EE. UU., que puede aumentar la inflación y limitar la capacidad de respuesta de la Reserva Federal ante un menor crecimiento. Los bancos centrales no estadounidenses que solo se enfrentan a un impacto de los aranceles sobre la demanda deberían tener más margen para relajar su política si el crecimiento y la inflación se ralentizan más de lo previsto, lo que podría dejar más margen para que sus bonos regionales suban.

En cuanto a las divisas, un crecimiento menos excepcional en Estados Unidos debería penalizar al dólar. Muchos grandes inversores institucionales no estadounidenses mantienen posiciones sin cobertura de divisas en activos estadounidenses. UBS Investment Bank calcula que los inversores extranjeros mantienen activos estadounidenses con una ratio de cobertura del 20% en el caso de la renta variable, y del 50% en el de la renta fija. El reciente cambio en la correlación entre la renta variable estadounidense y el USD, de negativa a positiva, debería incentivar a los inversores no estadounidenses a aumentar las coberturas sobre el USD para reducir el riesgo de perder tanto en el activo subyacente como en las rentabilidades de la divisa. Esto debería ejercer una presión estructural en el sobrevalorado USD en los próximos años.

Al mismo tiempo, existen limitaciones en cuanto a la rapidez y el volumen con que los inversores pueden abandonar los mercados estadounidenses. Estados Unidos cuenta con los mercados más líquidos y profundos del mundo. En nuestra opinión, la escala de los mercados estadounidenses puede absorber grandes operaciones con menos impacto en los precios que la mayoría de los demás.

En cambio, los mercados de muchos otros países son mucho más pequeños o menos líquidos, por lo que los grandes flujos de salida de los activos estadounidenses hacia activos extranjeros podrían desbordar rápidamente determinados mercados. Por ejemplo, el conjunto del mercado de renta variable de la zona euro apenas representa la mitad del de Estados Unidos; los mercados emergentes (ME) son aún más pequeños. Un fondo de pensiones o un banco central que intente traspasar cientos de miles de millones de los bonos del Tesoro estadounidense a, por ejemplo, bonos europeos o de mercados emergentes, se encontraría con una oferta limitada y unos diferenciales más amplios entre la oferta y la demanda. Así pues, las instituciones suelen mantener una sobreponderación en los activos estadounidenses simplemente porque allí pueden desplegar grandes sumas de manera eficiente.

Además, EE. UU. tiene un dilatado historial de buen gobierno corporativo, transparencia financiera y protección jurídica. Esto infunde confianza, especialmente entre los inversores institucionales y los fiduciarios, en que las grandes asignaciones a activos estadounidenses conllevan un menor riesgo operativo y de gobierno corporativo. Otros mercados, aunque en crecimiento, pueden tener problemas de gobierno corporativo, interferencias políticas o una infraestructura de mercado menos madura.

Sin embargo, un posible cambio en esta percepción sería la tributación de las rentas de los inversores, algo que están estudiando la administración Trump y el Congreso. En la propuesta de "One Big Beautiful Bill Act", la sección 899 añade un nuevo código fiscal estadounidense titulado "Enforcement of Remedies Against Unfair Foreign Taxes", que permite al país aumentar los tipos de retención (un 5% al año hasta un máximo del 20%) a personas y empresas de países que el Tesoro considere que tienen impuestos "discriminatorios" contra EE. UU. (por ejemplo, a través de impuestos sobre servicios digitales). Si se aprueba, no está claro hasta qué punto se utilizaría esta capacidad (de hecho, las nuevas autoridades podrían simplemente servir de palanca para conseguir que otros países reduzcan los impuestos a las empresas estadounidenses). Pero aprobar una ley que permita gravar la propiedad de activos extranjeros en Estados Unidos podría elevar las primas de riesgo de esos activos. Esto podría reforzar la narrativa de "vender las inversiones estadounidenses" a medio plazo, si se promulga.

Por mucho que uno pueda adoptar la temática de "vender las inversiones estadounidenses" a medio plazo, es posible que abarque una base táctica.

La Encuesta Global de Gestores de Fondos (FMS) de Bank of America —un indicador ampliamente seguido de la confianza institucional— muestra una infraponderación extrema de la renta variable estadounidense y del dólar en los últimos meses. En mayo de 2025, los gestores de fondos mundiales declararon una infraponderación neta del 38% en acciones estadounidenses, uno de los datos más bajistas en décadas. Esto representó una caída de casi el 60% en la asignación a la renta variable estadounidense desde enero. También en mayo, la FMS mostró la mayor infraponderación del dólar estadounidense desde 2006, con un 17% neto de participantes infraponderados en el USD, la posición más infraponderada en dólares de los últimos 19 años. Este tipo de posicionamiento de capitulación a menudo hace las veces de indicador contrario.

Figura 2: La Encuesta Global de Gestores de Fondos de BoA muestra una infraponderación extrema de la renta variable estadounidense

% neto sobreponderación acciones EE. UU.

En un horizonte táctico (3-6 meses), creemos que la renta variable estadounidense puede obtener mejores resultados por varias razones. En primer lugar, el ya mencionado sentimiento contrario y el posicionamiento en la renta variable estadounidense, que podría repuntar fácilmente ante la mejora de la evolución económica y política del país. En segundo lugar, tras la temporada de resultados del Q1, los beneficios de EE. UU. han superado materialmente a los de otras regiones, y se han confirmado los planes de inversión en infraestructuras de IA, lo que ha revitalizado la confianza en la temática de la IA. En tercer lugar, la debilidad del dólar en lo que va de año supone un elemento favorable para los valores estadounidenses de gran capitalización con exposición internacional y, al mismo tiempo, un elemento desfavorable para la renta variable no estadounidense en moneda local. Por este motivo, es probable que las revisiones de los beneficios por acción sean más positivas en Estados Unidos que en otras regiones, que podrían verse afectadas por una moneda más fuerte. En cuarto lugar, los próximos tres o cuatro meses han mostrado históricamente una estacionalidad negativa de los datos económicos y, como resultado, la renta variable europea ha superado a la estadounidense solo un 30% de las veces durante el verano (según datos desde 1988).

Figura 3: Las revisiones del BPA han mejorado más en EE. UU. que en otras regiones

Amplitud de las revisiones del BPA

Hemos revisado al alza tácticamente la renta variable estadounidense, ya que vemos el apoyo de un posicionamiento ligero, un dólar más débil y unos sólidos fundamentales de beneficios a corto plazo. Al mismo tiempo, hemos rebajado tácticamente hasta infraponderar la renta variable europea, ya que consideramos que la rentabilidad superior de este año ya refleja la mejora de las perspectivas macroeconómicas y vemos elementos desfavorables para el crecimiento de los beneficios derivados de la fortaleza del euro.

En Europa, seguimos sobreponderando los bancos europeos con una atractiva rentabilidad por dividendo en torno al 6% y unas valoraciones baratas que no reflejan los sólidos fundamentales. Si EE. UU. obtuviera mejores resultados a corto plazo, como esperamos, los inversores con una gran sobreponderación en EE. UU. podrían ajustar su asignación estratégica de activos para que sea más equilibrada.

Hemos revisado al alza la renta variable de los mercados emergentes y las divisas tras la desescalada arancelaria entre EE. UU. y China. El carry en divisas es cada vez más atractivo, ya que esperamos que la economía se encuentre en un entorno de confusión: no demasiado caliente para impulsar la rentabilidad materialmente al alza, y no demasiado fría para generar miedos sobre el crecimiento. En cuanto a las divisas, nos gustan las monedas emergentes que ofrecen un carry real elevado, como el BRL y el INR.

Del mismo modo, creemos que un entorno en el que el carry mejore y las rentabilidades se mantengan elevados empeora la conveniencia de poseer activos refugio, al menos en un horizonte táctico. Por lo tanto, retiramos nuestras posiciones largas tácticas en el JPY y el oro, ya que ambos han registrado un buen comportamiento en lo que va de año y podrían verse amenazados por la aglomeración de inversores.

Perspectivas sobre las clases de activos