Trump tiene limitaciones

People are crossing the road in New York.

Aspectos destacados:

En un contexto de oscilaciones dramáticas en la política económica, nos anima que Trump parece ser cada vez más consciente y reactivo ante sus limitaciones
Las recientes desescaladas en el comercio y sobre el presidente de la Fed Powell demuestran la sensibilidad del mercado de bonos y el potencial de resultados económicos y políticos perjudiciales
Al mismo tiempo, ya se ha hecho mucho daño a la economía, y los mercados tendrán que equilibrar las rebajas de calificación a corto plazo con unas mejores perspectivas políticas
Buscamos disipar el optimismo o pesimismo extremos en los activos de riesgo, centrándonos en la renta variable y la renta fija de alta calidad, mientras apostamos por una mayor debilidad del USD.

Abril ha sido un mes de extremos, pero es en este tipo de escenarios donde estamos conociendo las limitaciones a las que se enfrenta Trump en su intento de remodelar EE. UU. a nivel interno y en su relación con el resto del mundo. Creemos que estas limitaciones confieren al mercado cierta seguridad de que pueden evitarse los escenarios más negativos, aunque las perspectivas económicas vayan a deteriorarse en los próximos meses.

‘El mercado de bonos es muy complicado’

El mercado de bonos ha sido un freno de gran calado para Trump, ya que ofrece una evaluación inmediata e imparcial sobre sus propuestas políticas. Cuando la curva de los bonos del Tesoro se inclina —impulsada por el aumento de la yield de los bonos a largo plazo, la caída de la renta variable estadounidense y el debilitamiento del dólar, en conjunto— es un indicio de que los mercados están rechazando la dirección de la política estadounidense.

Un aumento desordenado de la yield de los bonos a largo plazo resulta desconcertante, ya que eleva los costes de refinanciación de los Gobiernos, provoca un aumento de los tipos de interés de los préstamos para los hogares y las empresas estadounidenses, y hace tambalear la confianza de los inversores en las características de cobertura tradicionales de los bonos del Tesoro estadounidense. Esta confianza es vital para la salud del mercado, ya que los bonos del Tesoro estadounidense son la base del tipo de descuento para los activos globales y hacen las veces de garantía clave para el sistema financiero mundial.

Hemos asistido a un giro de 180 grados de la política monetaria en dos ocasiones tras importantes subidas de las yields a largo plazo. Primero, el 9 de abril, cuando Trump aplazó 90 días los aranceles recíprocos, reconociendo el mismo día que «el mercado de bonos es muy complicado». En segundo lugar, el 22 de abril, cuando Trump dejó claro que no tenía intención de despedir al presidente de la Fed, Powell. Estos episodios restablecieron el funcionamiento del mercado del Tesoro y nos tranquilizaron al constatar que existen limitaciones para Trump, lo que hace menos probables los peores resultados relacionados con los aranceles y el presidente de la Fed.

Figura 1: Las subidas de la yield a largo plazo han precedido a giros de 180 grados en la política monetaria

Yield de los bonos estadounidenses a 30 años

El gráfico muestra que la subida de la yield de los bonos a largo plazo ha precedido a giros en la política monetaria. — Fuente: UBS Asset Management, Bloomberg. Datos a abril de 2025.

El gráfico ilustra el aumento de la yield de los bonos a largo plazo antes de que se anunciara un giro de 180 grados en la política monetaria.

La lógica de las políticas estanflacionistas

Otra limitación para Trump es la economía política. Aunque Trump considera su reelección como una oportunidad para remodelar el entorno comercial mundial y deslocalizar la fabricación, su agenda no es inmune a las graves preocupaciones económicas y políticas a corto plazo. El apoyo de Trump entre los republicanos ha sido resiliente, pero empiezan a formarse grietas, e incluso antes de que los aranceles hubieran empezado a ejercer un impacto significativo en la economía.

Los participantes en la encuesta de optimismo de pequeñas empresas NFIB consideraron a Trump como un importante elemento positivo para la economía las dos veces que fue elegido, lo que implica una inclinación republicana entre los encuestados. En 2016, el optimismo electoral se mantuvo durante el primer mandato de Trump hasta el estallido de la COVID-19. Esta vez, el optimismo ha caído en respuesta a las políticas de Trump, con una caída de once puntos porcentuales en el número de encuestados que consideran las perspectivas económicas positivas para los próximos tres meses.

Figura 2: Los pequeños empresarios empiezan a tener expectativas negativas sobre la economía

Índice NFIB de optimismo de las pequeñas empresas

El gráfico muestra la tendencia a la baja en el optimismo de las pequeñas empresas en respuesta a las políticas de Trump. — Fuente: UBS Asset Management, Macrobond. Datos a abril de 2025.

El gráfico muestra el cambio en el sentimiento después de que el presidente Trump ganara las elecciones en 2016 y 2024.

Muchas pequeñas empresas son especialmente vulnerables a los aranceles entre Estados Unidos y China. Miles dependen de las importaciones procedentes de China y no disponen del margen necesario para pagar aranceles del 145%, ni de la flexibilidad para modificar inmediatamente sus cadenas de suministro de la noche a la mañana. Con el colapso de los envíos entre Estados Unidos y China debido a los aranceles y el agotamiento de las existencias, miles de pequeñas empresas pueden verse obligadas a cerrar y despedir a trabajadores. Las pequeñas empresas, o compañías con menos de 500 empleados, representan más del 80% del empleo privado estadounidense.

Según las encuestas previas a las elecciones, los temas más importantes para los votantes eran el coste de la vida y la salud general de la economía (junto con la inmigración). Si los aranceles de Trump se mantienen, los economistas de UBS proyectan que los datos mensuales de la inflación subyacente comenzarán a anualizarse por encima del 7% en los últimos meses de verano. Los consejeros delegados de Walmart, Target y Home Depot han advertido al presidente de que podría empezar a haber «estanterías vacías» en cuestión de semanas, por lo que no es de extrañar que él y Scott Bessent hayan calificado los aranceles de «insostenibles» y hayan utilizado un discurso en pro de la desescalada. Y con China sin prisa aparente por negociar, el presidente Trump probablemente se enfrentará a un entorno económico y presumiblemente político muy incómodo a menos que reduzca los aranceles de manera significativa. Y creemos que lo hará.

Figura 3: A los votantes les importa la inflación. No les importan los aranceles.

Encuesta de opinión sobre los temas más importantes en EE. UU.

El gráfico muestra que los votantes priorizan significativamente la inflación sobre el comercio internacional. — Fuente: BCA, Cato Institute 2024, Encuesta nacional sobre globalización y comercio. UBS Asset Management. Datos a noviembre de 2024.

El gráfico muestra los sondeos preelectorales, en los que la inflación es la mayor prioridad de los votantes frente al comercio internacional.

La cuadratura del círculo

Aunque el presidente Trump reduzca drásticamente los aranceles, está claro que la economía estadounidense aún se enfrenta a una importante desaceleración. La confianza empresarial se ha desplomado, lo que sugiere que es probable que se reduzca la inversión. Los ingresos reales se están ralentizando, lo que pesará sobre el consumo. Y los tipos hipotecarios siguen siendo demasiado elevados para el mercado inmobiliario.

Para los mercados, ¿cómo se compagina una desescalada anticipada de la política comercial con una desaceleración inminente de la economía? ¿Pueden los activos de riesgo pasar por alto unos trimestres de crecimiento y beneficios más débiles si la dirección es hacia políticas económicas menos perjudiciales?

Nos sentimos cómodos diciendo que el cambio previsto en las políticas será suficiente para evitar los peores resultados en los mercados. Al mismo tiempo, los mercados no parecen estar valorando un gran deterioro de los beneficios y los múltiplos asociados a los inminentes riesgos a la baja para la economía, especialmente en un entorno en el que la política monetaria puede verse restringida por la elevada inflación y cuando el margen presupuestario es limitado.

Asignación de activos

Por tanto, esperamos que los activos de riesgo fluctúen en un amplio rango y preferimos las posiciones de valor relativo a las grandes apuestas direccionales, especialmente en un entorno en el que los mercados pueden cambiar de rumbo por un tweet. Buscaremos disipar los sentimientos extremos en cualquier dirección.

A medida que la economía se ralentice, priorizaremos la exposición al factor calidad, tanto dentro como fuera de Estados Unidos. También nos gustan los bonos de alta calidad, sobre todo fuera de EE. UU. y más cerca del punto a cinco años de la curva. En cuanto a las divisas, consideramos que hay margen para una mayor debilidad del USD a lo largo del año, ya que las carteras globales buscan reducir las exposiciones que se han inclinado en gran medida hacia EE. UU. A pesar de sus importantes ganancias, el oro sigue siendo un elemento de diversificación útil frente a los resultados económicos de la estanflación y la incertidumbre política general.

Perspectivas sobre las clases de activos

Clase de activos	Clase de activos	Señal global / relativa	Señal global / relativa	El punto de vista de UBS Asset Management	El punto de vista de UBS Asset Management
Clase de activos	Renta variable global	Señal global / relativa	Neutral	El punto de vista de UBS Asset Management	Somos neutrales en la renta variable y observamos una mejor relación riesgo-remunerción en el valor relativo, en lugar de grandes apuestas direccionales en vista del volátil entorno de mercado. Creemos que el crecimiento hace frente a una desaceleración debido a la mayor incertidumbre política y a los aranceles. Por regiones, sobreponderamos la renta variable suiza y japonesa, e infraponderamos la australiana. Por sectores, preferimos la calidad.
Clase de activos	EE. UU.	Señal global / relativa	Neutral	El punto de vista de UBS Asset Management	El riesgo a la baja para la renta variable estadounidense ha aumentado por la reducción de la ventaja en cuanto a crecimiento de EE. UU., la incertidumbre política del país y la concentración en el sector tecnológico. Aun así, nos gusta mantener la exposición a valores estadounidenses de alta calidad con sólidos beneficios. La debilidad del dólar también resulta más favorable.
Clase de activos	Europa	Señal global / relativa	Neutral	El punto de vista de UBS Asset Management	La renta variable europea puede verse respaldada por los recortes del BCE, el crecimiento de los ingresos reales y el gasto presupuestario alemán. Mantenemos una sobreponderación en los bancos europeos. El principal riesgo se deriva de la excesiva fortaleza del euro y del debilitamiento del crecimiento del comercio mundial.
Clase de activos	Japón	Señal global / relativa	Sobreponderar	El punto de vista de UBS Asset Management	Japón ha registrado un mayor crecimiento del PIB nominal y una mejora de la gobernanza empresarial. Japón es también uno de los primeros países en la cola de la negociación comercial con Estados Unidos. Dado que el yen podría seguir fortaleciéndose, expresamos nuestra sobreponderación en Japón sin cobertura.
Clase de activos	Mercados emergentes	Señal global / relativa	Neutral	El punto de vista de UBS Asset Management	Los recientes avances tecnológicos de China en IA pueden verse empañados por los elevados aranceles entre EE. UU. y China, y el menor crecimiento del comercio mundial puede lastrar el conjunto de los mercados emergentes.
Clase de activos	Deuda pública global	Señal global / relativa	Sobreponderar	El punto de vista de UBS Asset Management	Sobreponderamos la duración global, ya que prevemos una ralentización de la inflación (fuera de EE. UU.) y un debilitamiento del crecimiento. Los bonos a corto plazo ofrecen protección frente a los activos de riesgo en caso de que se materialicen los riesgos a la baja para el crecimiento, ya que los bancos centrales tienen margen para recortes adicionales.
Clase de activos	Bonos del Tesoro estadounidense	Señal global / relativa	Neutral	El punto de vista de UBS Asset Management	Somos neutrales en cuanto a la duración de la deuda estadounidense, ya que los bonos del Tesoro hacen frente a la volatilidad de los cambios inducidos por la política monetaria. Los aranceles aumentan los riesgos de inflación a corto plazo, y una expansión del déficit fiscal puede elevar la prima a plazo. Además, en un contexto de cambios de política de EE. UU., los bonos del Tesoro estadounidense han tenido, en ocasiones, una correlación positiva con los activos de riesgo. Por ello, desde el punto de vista de la cartera, creemos que otras regiones resultan más atractivas.
Clase de activos	Bunds	Señal global / relativa	Neutral	El punto de vista de UBS Asset Management	Creemos que la parte corta de la curva alemana podría repuntar por los riesgos de crecimiento exterior, pero en última instancia pensamos que la curva seguirá inclinada, dado el estímulo presupuestario.
Clase de activos	Gilts	Señal global / relativa	Sobreponderar	El punto de vista de UBS Asset Management	Sobreponderamos los Gilts por la mejora de las valoraciones y porque creemos que el Gobierno evitará una ampliación desordenada del déficit.
Clase de activos	JGB	Señal global / relativa	Infraponderar	El punto de vista de UBS Asset Management	Los salarios y la inflación subyacente se aceleran, mientras esperamos que el Banco de Japón siga endureciendo su política monetaria.
Clase de activos	Suiza	Señal global / relativa	Infraponderar	El punto de vista de UBS Asset Management	Las valoraciones son históricamente caras y ya se prevé que el BNS reduzca los tipos a casi cero.
Clase de activos	Deuda corporativa global	Señal global / relativa	Neutral	El punto de vista de UBS Asset Management	Creemos que los diferenciales de crédito entre la alta calificación y el high yield no compensan plenamente el difícil entorno macroeconómico, aunque las yields totales son atractivas. A escala regional, consideramos que el high yield asiático ofrece las mejores oportunidades de carry.
Clase de activos	Deuda corporativa Investment Grade	Señal global / relativa	Neutral	El punto de vista de UBS Asset Management	En vista del difícil entorno macroeconómico, creemos que las valoraciones actuales no son especialmente atractivas. El impacto directo de los aranceles debería ser limitado, pero resulta probable que los efectos secundarios tengan repercusiones más importantes.
Clase de activos	Deuda corporativa High Yield	Señal global / relativa	Neutral	El punto de vista de UBS Asset Management	Los diferenciales del high yield se han ampliado, y se han producido grandes salidas de fondos, pero no creemos que los diferenciales de este segmento hayan alcanzado aún los niveles que suelen asociarse a una economía más lenta, lo que indica que existe un colchón insuficiente a estos niveles. Sin embargo, las yields totales son atractivas.
Clase de activos	Deuda emergente en divisa fuerte	Señal global / relativa	Neutral	El punto de vista de UBS Asset Management	Creemos que el high yield asiático ofrece el carry ajustado al riesgo más atractivo de todos los segmentos crediticios globales.
Clase de activos	Divisas	Señal global / relativa	N/A¹	El punto de vista de UBS Asset Management	N/A¹
Clase de activos	USD	Señal global / relativa	Infraponderar	El punto de vista de UBS Asset Management	Somos bajistas con respecto al USD, ya que la ventaja de crecimiento de EE. UU. está disminuyendo, la confianza en el país se está viendo afectada por la incertidumbre política y las divisas de reserva distintas del USD han demostrado ser una mejor cobertura frente a la debilidad de la renta variable este año.
Clase de activos	EUR	Señal global / relativa	Sobreponderar	El punto de vista de UBS Asset Management	Somos optimistas con respecto al euro, ya que se beneficia de ser el principal elemento «antidólar» y de que la zona euro se beneficie de un mayor gasto presupuestario.
Clase de activos	JPY	Señal global / relativa	Sobreponderar	El punto de vista de UBS Asset Management	El yen ha demostrado sus propiedades de cobertura frente para la renta variable, y creemos que aún puede beneficiarse de las valoraciones baratas y de las subidas del Banco de Japón.
Clase de activos	CHF	Señal global / relativa	Infraponderar	El punto de vista de UBS Asset Management	Somos negativos con respecto al CHF frente a otras divisas de reserva distintas del USD, ya que vemos un mayor riesgo de más recortes del BNS o de intervenciones en el mercado de divisas.
Clase de activos	Divisas emergentes	Señal global / relativa	Neutral	El punto de vista de UBS Asset Management	Las divisas emergentes se encuentran atrapadas en un entorno de crecimiento más anémico y la debilidad del dólar. Seguimos infraponderando el CNH por el riesgo arancelario.
Clase de activos	Materias primas	Señal global / relativa	Neutral	El punto de vista de UBS Asset Management	Seguimos siendo constructivos con el oro, incluso en un momento en que alcanza nuevos máximos, en vista del apoyo de las compras de los bancos centrales en un entorno de incertidumbre política. Nos mantenemos neutrales en cuanto al petróleo debido al aumento de la oferta y a unas perspectivas heterogéneas de crecimiento global, equilibradas con los riesgos geopolíticos.