Hacer la diversificación grande otra vez

El presidente Trump ha designado el 2 de abril para desvelar una serie de aranceles a socios comerciales, refiriéndose a este día como el «Día de la Liberación de Estados Unidos» Pero las empresas y los inversores no se verán liberados de la incertidumbre en materia de política comercial. Es probable que queden muchas preguntas sin respuesta: ¿En qué medida serán los aranceles permanentes o negociables, y cómo variarán según los países? ¿Cuál es el estado final previsto de los aranceles? ¿Responderán los demás países con concesiones, represalias o ambas opciones? ¿Tomará Trump represalias?

Incluso con una previsión perfecta sobre los aranceles, es difícil modelizar sus efectos potenciales en una economía. ¿En qué medida repercutirán las empresas el aumento de los costes en los consumidores, en lugar de absorberlos con sus márgenes? ¿Cómo influye la incertidumbre política prolongada en las decisiones de contratación e inversión? ¿Cómo responderán los países con la política presupuestaria? De hecho, el cambio de estrategia de Trump en la guerra entre Rusia y Ucrania provocó un cambio generacional en la política presupuestaria alemana, lo que contribuyó a impulsar una sólida rentabilidad superior de la renta variable europea a pesar de las expectativas de aranceles.

Una cosa podemos afirmar con seguridad: la distribución de posibles resultados en todo el mundo se ha ampliado. Esto genera oportunidades, así como la necesidad de una gestión consciente de los riesgos.

Consideramos sólidos los cimientos de la economía estadounidense y global, con unos balances del sector privado todavía saneados en su conjunto. Pero la economía global se someterá a una prueba de estrés en los próximos meses, y hemos reducido el riesgo en las carteras en consecuencia. Nuestras sobreponderaciones en duración y oro siguen proporcionando diversificación, y aquí subrayamos la importancia permanente de cubrir las carteras mediante una exposición equilibrada entre clases de activos y regiones.

En enero compramos bonos del Tesoro estadounidense, argumentando que las expectativas de crecimiento de Estados Unidos eran probablemente demasiado optimistas en vista del enfriamiento subyacente de la economía y una combinación de políticas que probablemente sería más matizada que al comienzo del primer mandato de Trump. Como a muchos inversores, nos ha sorprendido la magnitud de la escalada arancelaria de Trump. Este movimiento ha hecho que la inversión en bonos sea más controvertida: los aranceles son, en última instancia, una perturbación de la oferta, que presiona a la baja el crecimiento, pero también eleva la inflación. ¿Tiene sentido posicionarse en duración, dado que el aumento de los precios puede hacer que la Reserva Federal (Fed) se muestre más reacia a recortar los tipos?

Nuestra opinión es que sí. Aunque el aumento de los precios puede llevar a la Fed a retrasar la flexibilización durante un par de reuniones, creemos que cualquier retraso en la flexibilización —debido a aranceles a gran escala— hará que el mercado de tipos prevea la necesidad de nuevos recortes de tipos más adelante. Las subidas de aranceles suponen aumentos puntuales del nivel de precios y lastrarán los ingresos reales. Una ralentización del consumo puede flexibilizar el mercado laboral y crear holgura en la economía, lo que en última instancia haría bajar la inflación. Resulta alentador que el presidente de la Fed, Powell, parezca creer en este punto de vista, señalando que los aranceles representan aumentos "puntuales" del nivel de precios que la Fed podría "pasar por alto"

Y lo que es más importante, creemos que el comportamiento del mercado de tipos sugiere que está adoptando esta postura. La correlación entre las acciones y los bonos se ha tornado más negativa últimamente. Aunque los aranceles han aumentado las expectativas de inflación a un año implícitas en el mercado, los bonos han tendido a subir en los días en que el mercado registraba ventas masivas por los los temores arancelarios. Es comprensible que los inversores desconfíen de los bonos, en vista de la correlación generalmente positiva entre acciones y bonos observada en los últimos años, pero los riesgos a la baja para el crecimiento han aumentado lo suficiente como para volver a situarla en territorio negativo (Figura 1).

Figura 1: La correlación entre renta variable y renta fija disminuye mientras aumentan los riesgos para el crecimiento

S&P 500 frente a bonos del Tesoro de EE. UU., correlación

Dicho esto, reconocemos (al igual que el presidente Powell) que en un escenario en el que las expectativas de inflación a largo plazo se desanclen, la Fed podría verse obligada a adoptar una postura más restrictiva. En un entorno en el que la correlación entre acciones y bonos vuelva a aumentar debido a unos temores inflacionistas sostenidos, creemos que el oro seguirá siendo un activo de diversificación útil. El oro se ha visto impulsado al alza en parte por la acumulación constante de los bancos centrales de los mercados emergentes tras las sanciones occidentales a las reservas de moneda rusa. Este apoyo estructural por sí mismo es una poderosa razón para mantener el metal amarillo; pero desde un punto de vista más táctico, el oro tiende a resistir bien en periodos de bajo crecimiento y alta inflación.

Figura 2: La demanda de oro de los gestores de reservas sigue siendo sólida

Al igual que vigilamos y proyectamos correlaciones cambiantes que pueden mejorar la diversificación, también debemos ser prudentes con los activos que pueden estar perdiendo propiedades diversificadoras. Se esperaba que el dólar se fortaleciera en respuesta a una política comercial más agresiva. Esta opinión se basaba en la idea de que los aranceles perjudicarían desproporcionadamente a los países más dependientes del comercio que Estados Unidos.

Esta tesis ha demostrado ser errónea en lo que va de año, con una caída del índice del dólar del cuatro por ciento. Observamos varias razones para ello.

En primer lugar, la importante incertidumbre política (relacionada con la reducción del gasto federal, la ralentización de la inmigración y los aranceles), así como la reducción de las expectativas de recortes fiscales, provocaron una rebaja generalizada de las previsiones de crecimiento de Estados Unidos. Además, el énfasis de la administración Trump en Canadá y México se consideró en última instancia más costoso para la economía estadounidense, dadas las estrechas interconexiones en las cadenas de suministro. En segundo lugar, China se ha mostrado reacia a permitir que su moneda se debilite a pesar del aumento del 20 por ciento de los aranceles estadounidenses, prefiriendo mantener la estabilidad y centrarse en el estímulo interno. En tercer lugar, la mencionada respuesta presupuestaria alemana reforzó los tipos europeos, apoyando al euro. Por último, la debilidad de la tecnología estadounidense, debida en parte a un mayor escrutinio de la sostenibilidad y rentabilidad del gasto de capital, provocó un desplazamiento más amplio de los flujos de capital fuera de Estados Unidos hacia otras regiones.

Creemos que la repentina correlación positiva del dólar con los activos de riesgo estadounidenses es un acontecimiento importante. Históricamente, los inversores estadounidenses han invertido más en renta variable fuera de Estados Unidos que los inversores extranjeros en renta variable estadounidense. Sin embargo, esta situación ha cambiado en los últimos años, ya que el creciente excepcionalismo de EE. UU. ha dado lugar a un gran aumento de la exposición de los inversores extranjeros a la renta variable estadounidense, en gran medida sin cobertura de tipos de cambio. Los inversores extranjeros conservaron una diversificación natural al mantener la renta variable estadounidense sin cobertura, ya que normalmente el USD se fortalecía cuando la renta variable estadounidense registraba ventas, limitando así los daños.

Sin embargo, la reciente experiencia de ventas masivas simultáneas de la renta variable estadounidense y del USD puede incitar a los inversores extranjeros a aumentar las ratios de cobertura de sus activos de riesgo, lo que podría lastrar al USD en el futuro. La ruptura de la correlación también podría indicar un debilitamiento de las propiedades de refugio del USD en caso de nuevas ventas masivas de acciones estadounidenses.

Figura 3: Los inversores fuera de EE. UU. poseen ahora más renta variable estadounidense que los inversores estadounidense renta variable extranjera

Posición de inversión internacional de EE. UU. - Valores de renta variable, USD

El mes pasado analizamos las ventajas de una exposición regional menos centrada en EE. UU. ("¿Un no excepcionalismo estadounidense?), y lo cierto es que se ha producido un cambio drástico en el liderazgo regional en lo que va de año. Historias idiosincrásicas como la respuesta presupuestaria de Alemania y la sorpresa de DeepSeek han desencadenado una rotación de flujos desde la tecnología estadounidense hacia Europa y China, respectivamente. Los drásticos cambios en la política regional han acelerado el descenso de las correlaciones entre las regiones de renta variable.

Figura 4: Las correlaciones entre las acciones de los distintos países han caído bruscamente

Correlación media por pares en las distintas regiones

Esto es importante, porque aumenta las ventajas de la diversificación para reducir la volatilidad global de las carteras de renta variable y multiactivo. Supongamos que la temática del "no excepcionalismo" estadounidense se ha estirado demasiado desde el punto de vista táctico, y que la renta variable estadounidense reanuda su tendencia al alza durante el resto del año. Aunque una cartera de renta variable más equilibrada a escala global podría obtener peores resultados que una cartera muy concentrada en Estados Unidos, las bajas correlaciones podrían significar que la rentabilidad global ajustada al riesgo sería potencialmente superior a la de una cartera concentrada en Estados Unidos, lo que probablemente se traduciría en una menor volatilidad global de la cartera.

Por supuesto, en caso de recesión, sería de esperar que aumentaran las correlaciones regionales de la renta variable. Pero si eso ocurriera, añadir exposición a los bonos y al oro ayudaría a la cartera a capear el temporal.

El entorno de inversión se ha tornado más complicado debido a los bruscos cambios en la política, impulsados en gran medida (pero no solo) por la administración Trump. Al mismo tiempo, han aumentado los beneficios de la diversificación, con rupturas de correlaciones entre activos y regiones.

Con una hipótesis de base de resiliencia económica, mantenemos una modesta sobreponderación en renta variable y mantenemos posiciones sobreponderadas en duración y oro para diversificar frente a distintos resultados económicos. Por regiones, preferimos un enfoque equilibrado, combinando renta variable de calidad (predominantemente estadounidense) con oportunidades en bancos europeos y tecnología china. Dado que las propiedades de refugio del USD se han debilitado, hemos reducido la exposición y mantenemos posiciones largas en JPY, que deberían obtener mejores resultados en caso de que se deterioren las perspectivas económicas.

El siguiente gráfico muestra las perspectivas de nuestro equipo de asignación de activos sobre el atractivo general de las clases de activos a 31 de marzo de 2025. Los círculos coloreados proporcionan nuestra señal general para la renta variable global, los tipos y la deuda corporativa. El resto de las calificaciones corresponden al atractivo relativo de determinadas regiones dentro de las clases de activos de renta variable, renta fija, deuda corporativa y divisas. Dado que la tabla de Perspectivas de las clases de activos no incluye todas las clases de activos, la señal global neta puede ser algo negativa o positiva.