¿El "no-excepcionalismo" estadounidense?

El excepcionalismo estadounidense se ha tambaleado, ya que el índice S&P 500 se ha mantenido plano este año frente a la rentabilidad del 6% del índice All Country World ex US. Mercados como el Eurostoxx 50 y el MSCI China han subido un 11% y un 18%, respectivamente, en solo dos meses.

En nuestro Comentario macroeconómico mensual de diciembre, analizamos lo que podría mermar el tema del excepcionalismo estadounidense, que ha cautivado a los mercados durante casi 15 años, incluida una ventaja de crecimiento estadounidense cada vez menor, riesgos heterogéneos en la agenda política de Trump y una elevada concentración sectorial estadounidense.

Gran parte de esta convergencia se ha producido en un periodo de tiempo muy corto. La cuestión es si este rentabilidad superior fuera de EE. UU. es uno de los varios movimientos en contra de la tendencia de varios meses de los últimos 15 años que, en última instancia, los inversores hicieron mejor en ignorar y fijarse en EE. UU., o si esta convergencia tiene fundamento. Aquí evaluamos los argumentos a favor y en contra de una rentabilidad superior de los países no estadounidenses en 2025.

Aunque no vemos motivos suficientes para infraponderar los mercados de EE. UU. frente a los no estadounidenses, abogamos por una asignación de renta variable equilibrada a escala mundial. En términos más generales, reiteramos nuestra sobreponderación en duración, tal y como comentamos en nuestro Comentario macroeconómico mensual, Comprar Bonos de enero. Mantenemos coberturas sobre el oro y el JPY en la cartera.

¿Por qué debería continuar la convergencia de los mercados globales de renta variable?

En primer lugar, por supuesto, el listón sigue estando alto para EE. UU. en relación con el resto del mundo en términos de valoraciones. A pesar de los avances registrados en lo que va de año, Estados Unidos sigue estando caro en términos absolutos y en relación con el resto del mundo en casi todos los parámetros de valoración establecidos, incluidos los ajustados por sectores.

Figura 1: Las valoraciones de la renta variable estadounidense tienen un listón más alto que superar

En segundo lugar, el crecimiento económico estadounidense sigue siendo favorable, pero "menos excepcional" Estamos pasando de una economía con un crecimiento real del PIB cercano al 3% en los últimos años a otra con un crecimiento cercano al 2%. Se trata de una función de la moderación de los ingresos reales, una ralentización de la inmigración que había comenzado antes de Trump, el impulso presupuestario, que se desvanece, y los tipos de interés, que siguen siendo demasiado elevados para el mercado de la vivienda.

En tercer lugar, hay más evidencia en las encuestas de consumidores y empresas de que los riesgos para el crecimiento de la administración Trump son más equilibrados de lo que la narrativa inicial había sugerido. Inmediatamente después de las elecciones, el mercado se centró en cómo una administración favorable a las empresas iniciaría recortes fiscales, desregularía y evocaría espíritus salvajes, lo que llevaría a un aumento del optimismo y la inversión.

Sin embargo, en las primeras semanas de la administración Trump han surgido algunos riesgos reales a la baja para el crecimiento. La mayor incertidumbre en torno a la política arancelaria, el rápido y poco estructurado recorte de gastos del Departamento de Eficiencia Gubernamental y la posible magnitud de las deportaciones lastran la confianza. La distribución de los riesgos para la renta variable estadounidense este año ha pasado de un repunte de la rentabilidad impulsado por la fiscalidad a una ralentización más severa del crecimiento causada por la incertidumbre política.

Por último, no se puede hablar de los mercados estadounidenses sin tener en cuenta a los 7 Magníficos, responsables de la mitad de la rentabilidad superior de EE. UU. frente a la renta variable internacional en los últimos 10 años. Aunque las tecnológicas de gran capitalización siguen obteniendo excelentes beneficios, la escala de crecimiento está abocada a disminuir en relación con otras empresas. Esto, unido a las dudas sobre la rentabilidad de la inversión en IA, especialmente en el contexto de Deepseek (que se analiza más adelante), plantea riesgos para el concentrado mercado estadounidense.

Este es el posible inconveniente para los mercados estadounidenses: ¿qué hay del alza de Europa?

En primer lugar, se ha producido una mejora real de los fundamentales empresariales. La temporada de resultados en Europa ha sido muy positiva en varios sectores: el lujo, la banca y la industria han superado las expectativas. En general, las expectativas de beneficios parecen haber tocado claramente fondo y las revisiones han mejorado en relación con otras regiones.

Figura 2: Las revisiones de los beneficios en la zona euro podrían haber tocado fondo

Llevamos varios meses de sorpresas económicas positivas en conjunto, y la demanda de crédito ha repuntado, impulsada por el ciclo de recortes del Banco Central Europeo. Además, los ingresos reales siguen siendo positivos, y el consumidor europeo dispone de un excedente de ahorro que puede utilizar.

También han aumentado las probabilidades de un alto el fuego en la guerra entre Rusia y Ucrania, lo que se ha reflejado en un descenso de los precios del gas natural desde que Estados Unidos inició las conversaciones con Rusia. El abaratamiento de la energía puede impulsar a las empresas y el ánimo de los consumidores, y ayudar en gran medida a los grandes importadores de energía de Europa.

En Alemania, la nueva coalición centrista debería ser más favorable a las empresas y más estable. El canciller entrante Merz ha confirmado las conversaciones en curso para aumentar el gasto en defensa financiado con deuda, obviando la necesidad de un cambio constitucional.

Aunque todavía no se ha producido ningún cambio de política, esta urgencia y la voluntad de Alemania de utilizar su margen fiscal es una señal alentadora. El enfoque más conflictivo de la administración Trump hacia Europa tiene sus beneficios, en el sentido de que puede conmocionar a los líderes europeos para que actúen.

Existe un reconocimiento más amplio de que Europa necesita crecer para seguir siendo un actor en este mundo cada vez más multipolar. Francia ha anunciado importantes inversiones en IA, y la Comisión Europea se centra en la productividad, la competitividad y la desregulación.

A menudo hace falta una crisis para que la política europea se mueva en una dirección cohesiva que fortalezca al bloque en términos económicos y políticos, y ciertamente se puede argumentar que Europa está en crisis en vista de los acontecimientos geopolíticos de las últimas semanas. Irónicamente, el desafío de Trump a Europa puede acabar fortaleciendo la economía y la política de la región.

En el Este, los avances de China en materia de IA son impresionantes. DeepSeek supuso un gran avance en IA rentable, y fueron las sanciones de EE. UU. a China las que les obligaron a innovar en el uso de chips menos potentes. Los resultados de las grandes empresas tecnológicas han comenzado a reforzarse, con unos resultados sólidos y unas previsiones alentadoras. La postura del presidente Xi respecto a la tecnología parece haber cambiado, ya que ha mantenido reuniones de alto nivel con los fundadores y directores ejecutivos de las principales empresas tecnológicas chinas, lo que constituye una señal importante.

Trump ha puesto aranceles del 10% a China relacionados con el fentanilo y planea aumentar los aranceles otro 10%. No obstante, ha habido noticias de que Trump, en última instancia, quiere llegar a un gran acuerdo con China, reduciendo los controles arancelarios/de exportación a cambio de una serie de concesiones económicas y geopolíticas. Cualquier cosa remotamente parecida a esto sería un dato positivo significativo y podría desencadenar una oleada de capital mundial de regreso a los activos chinos que muchos tachaban anteriormente de no invertibles.

No hay duda de que se puede argumentar a favor de una rentabilidad superior continuada en los países no estadounidenses, pero ¿cuáles son las razones para desechar el reciente entusiasmo por los países no estadounidenses y seguir con lo que ha funcionado durante más de una década?

En primer lugar, las empresas estadounidenses han demostrado año tras año su capacidad para obtener beneficios en comparación con el resto del mundo. E incluso si el crecimiento económico de EE. UU. es un poco más frío que en los últimos años, creemos que seguirá siendo bastante sólido.

Si bien las valoraciones pueden limitar el potencial de revalorización, es probable que las empresas estadounidenses obtengan beneficios superiores.

Figura 3: Los beneficios de EE. UU. han justificado su rentabilidad superior a la del resto del mundo

En segundo lugar, es probable que se impongan más aranceles. Además de los planes ya mencionados de aumentar los aranceles a China, Trump ha dejado claro que Europa es el siguiente en el punto de mira, mencionando aranceles del 25% para los automóviles y otros productos a principios de abril. A diferencia de los aranceles a Canadá y México, que se están utilizando como herramienta de negociación para extraer concesiones relacionadas con las fronteras, Trump habla repetidamente de injusticia estructural en el comercio con respecto a Europa. Puede resultar más difícil para los líderes europeos coordinarse y realizar ajustes para evitar un aumento significativo de los aranceles, lo que aumentaría los riesgos a la baja para el crecimiento.

En tercer lugar, parte del reciente entusiasmo del mercado por un alto el fuego a corto plazo en la guerra entre Rusia y Ucrania puede estar fuera de lugar. Sigue sin estar claro si Ucrania obtendrá las garantías de seguridad que necesita para un acuerdo de paz duradero que también sea aceptable para Rusia. Incluso si se llega a un acuerdo de paz, el Banco de Inversiones UBS calcula que el PIB de la eurozona aumentaría entre un 0,5% y un 1% en tres años, lo que sería útil, pero no transformador.

Por último, las esperanzas antes mencionadas de que el cambio de la política europea y china produzca resultados de crecimiento sustancialmente mejores son solo eso, esperanzas. En Alemania, los partidos centristas no alcanzaron la mayoría de dos tercios necesaria para reformar el techo de la deuda, por lo que, aunque se está debatiendo un aumento del gasto en defensa financiado con deuda, las perspectivas de una expansión fiscal amplia y persistente (plurianual) siguen siendo escasas.

Más estructuralmente en Europa, una cosa es hablar de competitividad y otra que 27 países se pongan de acuerdo sobre el camino a seguir en vista de las limitaciones políticas internas.

En China, aunque la temática de la tecnología es ciertamente positiva, la economía en general sigue afrontando grandes retos y necesita reequilibrarse hacia un crecimiento basado en el consumo. La japonización de China sigue su curso y aún no está claro que los responsables políticos estén dispuestos a hacer lo necesario para estabilizar la confianza de los consumidores.

El comportamiento de los distintos mercados en lo que va de año es una llamada de atención para los inversores que se han centrado excesivamente en Estados Unidos. En la actualidad, Estados Unidos representa casi dos tercios del índice MSCI All Country World, con una gran concentración en los 7 Magníficos, que cada vez necesitarán mostrar más retornos de la inversión a partir de un capex expansivo.

La diversificación geográfica es importante. El hecho es que, sencillamente, el listón está más bajo para el resto del mundo en relación con EE. UU. EE. UU. ha demostrado sistemáticamente que puede cumplir unas expectativas elevadas y justificar unas valoraciones caras, pero hay catalizadores potenciales que pueden tener fuerza fuera de EE. UU. y llevar a una rentabilidad superior.

Teniendo todo esto en cuenta, priorizamos una asignación equilibrada de activos entre regiones. No estamos dispuestos a infraponderar EE. UU., ya que seguimos pensando que es probable que el crecimiento de los beneficios supere al de los países con mayores dificultades de crecimiento. En última instancia, poseer una combinación saludable de mercados sobrevalorados pero históricamente fiables con activos infravalorados que plantean más interrogantes es un razonamiento sensato. A escala global, nos gusta combinar las exposiciones a los bancos europeos y a las tecnológicas chinas, que creemos que tienen potencial para seguir revalorizándose, con una sobreponderación del factor de calidad global, que está sesgado hacia las empresas estadounidenses con elevados ingresos.

En términos más generales, seguimos priorizando la duración, ya que pensamos que la desinflación continuará y esperamos que prosiga la moderación del crecimiento estadounidense. A medida que los riesgos pasen de una mayor inflación a un menor crecimiento, creemos que los bonos confirmarán su papel de diversificación.

Seguimos considerando que el oro es una buena cobertura frente a la incertidumbre política general, con el factor favorable estructural de las compras de los bancos centrales de los mercados emergentes. En el mercado de divisas, estamos largos en USD frente al EUR y el CNH para cubrir los riesgos arancelarios, pero creemos que el movimiento del JPY tiene recorrido, ya que el Banco de Japón sigue endureciendo su política.

Se ha añadido ¹ N/A por motivos de accesibilidad. En cuanto a las divisas, nuestra perspectiva se muestra en función de sus respectivas monedas (USD, EUR, JPY, CHF y divisas emergentes).