¿Puede algo detener el excepcionalismo estadounidense?

2024 ha sido otro año más de excepcionalismo en EE. UU.: el crecimiento económico del país sorprendió al alza repetidamente y superó a otras economías avanzadas, las acciones estadounidenses han superado con creces a la renta variable de fuera de EE. UU. y el dólar estadounidense ha subido. Pero este movimiento de los precios no hizo más que continuar una tendencia que se ha mantenido durante casi 15 años.

Desde que el mercado bursátil tocó fondo tras la crisis financiera global en marzo de 2009, el MSCI USA ha superado al MSCI ex USA en un 4,5% anual en USD. Esta rentabilidad superior de EE. UU. refleja varios factores favorables, como un crecimiento más rápido del PIB nominal y de los beneficios, una mayor expansión del margen y un aumento de las valoraciones. Estas tendencias se sustentan en un entorno empresarial comparativamente favorable, el estímulo presupuestario y, fundamentalmente, el dominio de los títulos tecnológicos de megacapitalización.

Figura 1: Rentabilidad total MSCI USA frente a MSCI World ex USA

Fuente: Bloomberg, UBS Asset Management, a noviembre de 2024

Con este historial, es difícil apostar contra Estados Unidos. Además, las políticas «America First» del presidente Trump deberían respaldar la renta variable estadounidense a través de recortes de impuestos y desregulación, al tiempo que socavan desproporcionadamente a las empresas de fuera del país, vulnerables a la incertidumbre en torno a los aranceles.

La economía estadounidense sigue avanzando, con un crecimiento salarial real positivo y una productividad sólida, mientras que Europa y China sufren la debilidad de la confianza de los consumidores y el estancamiento de la actividad manufacturera global. Además, no hay mucho que sugiera que la temática de la inteligencia artificial (IA) vaya a tambalearse, lo que se aplica de manera desproporcionada a las empresas tecnológicas estadounidenses y debería mejorar la productividad de las empresas del país en diversos sectores. Hemos estado sobreponderados en renta variable estadounidense durante la mayor parte de 2024 y tenemos previsto mantener esta posición durante 2025.

Solo hay un problema: las valoraciones. El PER a 12 meses del S&P 500 está por encima del percentil 90º de cara a 2025, y el reto de valoración de EE. UU. ya no se limita a los títulos tecnológicos de megacapitalización: los valores estadounidenses, excluidos los «siete magníficos», también han alcanzado el percentil 90º. La valoración no es una herramienta de cronometraje y tiene escaso poder explicativo para la rentabilidad en menos de un año. Pero en periodos de tiempo más largos importa y la reversión a la media, en respuesta a un valioso conjunto de catalizadores, puede comenzar en cualquier momento.

Dadas las valoraciones relativas extremas y el sólido consenso sobre la rentabilidad superior de EE. UU. el próximo año, vale la pena explorar formas en las que los mercados podrían sorprender para que estemos preparados para ajustar nuestras posiciones cuando cambien los hechos.

Figura 2: Valoraciones del mercado de renta variable

Ratio PER a 12 meses en los últimos 25 años

Fuente: UBS Asset Management, Macrobond. Datos a noviembre de 2024

i) Reducción de los diferenciales de crecimiento

El crecimiento de EE. UU. ha sorprendido al alza en repetidas ocasiones gracias a la política fiscal y la resistencia del gasto de los hogares. No obstante, el apoyo fiscal se disipará el próximo año (los posibles recortes impositivos incrementales no entrarán en vigor hasta 2026), y una inmigración más lenta podría lastrar los ingresos y el gasto agregados. A diferencia de EE. UU., el crecimiento europeo ya ha sido débil, permitiendo recortes más agresivos por parte del Banco Central Europeo, lo que debería ayudar a la vivienda y dar a los consumidores europeos la confianza necesaria para empezar a gastar sus ahorros. Desde el punto de vista de las expectativas del mercado, el crecimiento estadounidense ha pasado por una secuencia de revisiones al alza este año y tiene un listón más alto para seguir superando al resto, mientras que el resto del mundo hace frente a un listón más bajo para mejorar.

Una convergencia del crecimiento entre EE. UU. y el resto del mundo recibiría un impulso si las principales economías, como Alemania y China, adoptaran una política fiscal más expansiva. En el caso de Alemania, las elecciones federales anticipadas del 23 de febrero pueden generar un cambio en la política fiscal. En el caso de China, creemos que la expansión fiscal tiene margen para aumentar. Resulta posible que los responsables políticos chinos se hayan dejado margen para actuar en el escenario de una guerra comercial que atenúe el crecimiento.

Cabe recordar que en el primer año de Trump como presidente en 2017, los mercados emergentes superaron con creces a las acciones estadounidenses y el dólar estadounidense se depreció, lo que sorprendió a la mayoría de los inversores. Esto puede atribuirse en gran medida al estímulo de China, que impulsa la fabricación global, lo que hace que EE. UU. sea menos excepcional. Por supuesto, la guerra comercial entre EE. UU. y China comenzó el año siguiente, revirtiendo esta temática.

Cabe destacar que seguimos pensando que el crecimiento absoluto en EE. UU. superará al mercado y los riesgos están sesgados a la baja en el resto del mundo en comparación con este país, pero en vista de los puntos de partida y las expectativas, existe el riesgo de que el crecimiento converja más rápido de lo que esperamos.

ii) Trump 2.0 no es Trump 1.0

En el primer mandato del presidente electo Trump tuvo un mandato claro para impulsar el crecimiento del PIB nominal. La inflación era poco preocupante, los déficits y la deuda con respecto al PIB eran mucho menores y la yield a 10 años se situaban en el 2%. A diferencia de 2016, una de las razones, si no la principal, que Trump fue elegido este año fue el descontento con la inflación.

El mandato de Trump es diferente esta vez; aunque los aranceles y los recortes de impuestos son promesas de campaña que probablemente se cumplirán, es de suponer que los votantes estuvieran descontentos con las políticas que eleven demasiado los precios de los bienes o hagan que la vivienda sea aún menos asequible a través de tipos hipotecarios más altos. Estas realidades políticas pueden actuar como restricciones a los planes arancelarios y fiscales de Trump. A pesar de las amenazas, puede que acabe haciendo mucho menos en el frente de los aranceles, lo que debería aliviar las primas de riesgo de la renta variable y las divisas no estadounidenses. También podría tener que reducir el impuesto de sociedades y los planes de estímulo para garantizar que las yields y tipos hipotecarios de EE. UU. no suban demasiado.

iii) Concentración sectorial

El excepcionalismo estadounidense se ha visto impulsado en gran parte por el dominio del sector tecnológico. Los Siete Magníficos representan ahora casi un tercio de la capitalización bursátil estadounidense, un grado de concentración sorprendente. El nivel actual de valoraciones refleja las elevadas expectativas de beneficios y ventas, lo que aumenta el umbral para sorpresas. En los últimos trimestres, la magnitud de las sorpresas en materia de beneficios del sector tecnológico ha empezado a disminuir desde niveles muy elevados. Las valoraciones podrían verse en peligro si esta tendencia se prolonga.

En los dos últimos años, las grandes empresas tecnológicas han aumentado drásticamente la inversión de capital para desarrollar infraestructuras de IA. Pero existe mucha incertidumbre sobre cuándo y en qué medida estas empresas podrán monetizar de verdad esta inversión. Los inversores pueden empezar a perder la paciencia si se retrasa la adopción de las capacidades de IA.

Además, los actuales campeones de la IA se benefician de una competencia reducida, lo que sustenta los elevados márgenes de beneficio. Pero es poco probable que este entorno dure para siempre, especialmente si el gobierno adopta medidas antimonopolio. Aunque creemos que el gobierno estadounidense está centrado en que EE. UU. gane la carrera de la IA y no hará demasiado para socavar a sus campeones tecnológicos, la mera concentración de estas empresas hace que debamos vigilar cualquier riesgo para sus perspectivas.

En nuestra opinión, la previsión de las políticas favorables al crecimiento de Trump puede seguir apuntalando la renta variable estadounidense hasta 2025. Además, es probable que la incertidumbre en torno a los aranceles limite la capacidad de la renta variable ex. EE. UU. para superar al mercado. Seguimos sobreponderados en el mercado estadounidense de gran capitalización, en los índices de ponderación equitativa y de pequeña capitalización frente a Europa. También estamos largos en el USD frente al EUR y el CNH.

Dicho esto, somos conscientes de que el excepcionalismo de EE. UU. puede extenderse demasiado, dejando a los mercados vulnerables incluso a cambios menores en la situación. Como hemos comentado anteriormente, estamos vigilando los diferenciales de crecimiento relativo, las políticas fiscales y arancelarias reales de Trump y cualquier cuestionamiento del relato de la IA.

En cuanto al crecimiento, cabe la posibilidad de que los datos económicos estadounidenses se moderen orgánicamente hasta 2025. Se han descontado muchas rebajas de tipos de la Fed y hemos empezado a añadir duración a las carteras a medida que ha mejorado la relación riesgo/remuneración. El oro también es un elemento eficiente de diversificación de carteras para la laxitud presupuestación, el riesgo geopolítico o los problemas de credibilidad de la Fed.