Elecciones estadounidenses: evaluación de los escenarios

Los resultados de las elecciones presidenciales de EE. UU. siguen siendo una incógnita, pero de lo que sí estamos seguros es de que quien se convierta en el próximo presidente heredará una economía estadounidense bastante saludable. El PIB del tercer trimestre se sitúa en un sólido 3,4%, según la Fed de Atlanta, mientras que los beneficios y las previsiones de las empresas han sido optimistas. Entretanto, la inflación sigue mejorando y, en nuestra opinión, la Reserva Federal todavía está dispuesta a recortar los tipos 50 puntos básicos para finales de año. Se trata de una excelente receta para los activos de riesgo, que creemos que terminarán 2024 con fuerza, casi con independencia del resultado electoral.

Por supuesto, vale la pena considerar cómo los diferentes resultados de las elecciones presidenciales y del congreso podrían afectar a la rentabilidad de los activos. No se trata de apostar por un resultado concreto, sino de gestionar el riesgo que generan las elecciones, así como de prepararse para oportunidades de capitalizar los excesos del mercado.

Analizamos cómo creemos que se comportarán los mercados en los cuatro posibles resultados electorales, pero advertimos de que hay una incertidumbre considerable en estas evaluaciones, especialmente porque dependerán de cómo cambie el posicionamiento de los inversores antes de la jornada electoral.

Comenzamos con la victoria republicana, que, de los escenarios más probables, tendría el mayor impacto en los mercados. Si bien ninguno de los candidatos aplica austeridad fiscal y ambos escenarios de victoria probablemente conducirían a un aumento del déficit presupuestario de EE. UU., una victoria republicana es el escenario más expansivo desde el punto de vista fiscal, al menos basado en los planes económicos de los candidatos. Cabría esperar que la mayor parte de la Ley de reducción de impuestos y empleo (TCJA) se ampliara, con algunas modificaciones. También es posible que el impuesto de sociedades se rebaje al 15% a un coste de 600.000 millones de USD en 10 años, lo que podría financiarse con la retirada de las disposiciones sobre el impuesto energético de la Ley de reducción de la inflación.

Los ingresos arancelarios pueden cubrir parcialmente la reducción de los ingresos fiscales; sin embargo, es difícil predecir cómo sería la política arancelaria definitiva de Trump, especialmente debido a las cuestiones legales sobre los aranceles impulsados por el poder ejecutivo, los aranceles generalizados y el posible bloqueo del Congreso (incluso dentro del caucus Republicano). Además, el impacto de los aranceles sobre los ingresos no es fiable ex ante. La recaudación de ingresos arancelarios sería sensible a los volúmenes de importación, que ya han disminuido en los artículos que más se han gravado. Es probable que veamos más sustituciones de importaciones en una segunda administración de Trump. El déficit se ampliaría con una victoria republicana, en un momento en el que los inversores están cada vez más centrados en la trayectoria de la deuda estadounidense.

Además de los recortes de impuestos y aranceles, una presidencia de Trump vendría acompañada de posibles factores favorables de un menor componente regulatorio en sectores como el financiero y el energético, aunque también de factores adversos macroeconómicos asociados a una política de inmigración posiblemente mucho más estricta. Tanto Trump como Harris tratarán de ralentizar la inmigración (y, de hecho, la Administración Biden ya lo está haciendo), pero cualquier movimiento en el que la inmigración neta se invierta podría provocar un menor crecimiento potencial y una mayor presión salarial.

La combinación de políticas en una victoria republicana contiene muchas fuerzas compensatorias para los activos de riesgo. La principal ventaja proviene de la combinación de desregulación y rebajas fiscales, que juntos podrían desencadenar instintos animales en EE. UU. Sin embargo, el aumento de los aranceles y el riesgo de una subida acusada de la rentabilidad de los bonos (por la expansión del déficit y las posibles consecuencias inflacionistas de los aranceles) pueden complicar las perspectivas.

Sospechamos que, en el caso de la renta variable estadounidense, los factores favorables mencionados son más potentes que los factores adversos y, en general, la renta variable estadounidense ha tendido a subir durante periodos en los que las probabilidades de una victoria republicana implícitas en los mercados han aumentado (debate entre Trump y Biden, primer intento de asesinato de Trump y en las últimas semanas). Sospechamos que la renta variable internacional se quedaría rezagada en este escenario, dada la mayor incertidumbre comercial relacionada con la imposición de aranceles.

La victoria republicana es más negativa en duración, debido a la ampliación prevista del déficit y las políticas que suelen ser inflacionistas, pero un repunte drástico de la rentabilidad tras las elecciones podría proporcionar un punto de entrada atractivo para la renta fija. Es probable que el dólar estadounidense suba en una victoria republicana, debido a los efectos combinados del aumento de la rentabilidad estadounidense y el mayor riesgo arancelario para sus socios comerciales.

El escenario de Trump presidente con una cámara demócrata se vería limitado a ofrecer una ampliación completa de la TCJA, y sería muy improbable que se rebajen más impuestos. En este escenario, se produciría poco impacto después de impuestos en los beneficios de las empresas, pero la expansión real del déficit también sería menor.

En el lado positivo para los activos de riesgo y la economía, Trump seguiría siendo capaz de sacar adelante gran parte de su agenda regulatoria. En el lado negativo, los aranceles y un enfoque potencialmente severo sobre la inmigración representarían perturbaciones negativas de la oferta, debilitando el crecimiento y ejerciendo presión alcista sobre la inflación. Los efectos en la economía dependerían de la gravedad de las políticas anunciadas.

En un sentido simplista, diríamos que este escenario podría dar lugar a una versión más ligera de la rentabilidad del mercado que en la victoria republicana. Aunque es probable que la renta variable estadounidense siga comportándose mejor y que el dólar estadounidense se fortalezca, probablemente la magnitud sea menor. La principal diferencia entre una victoria republicana y Trump con un gobierno dividido es una menor expansión fiscal. Por ende, la duración probablemente se enfrentaría a una menor presión bajista.

Dado la difícil composición del senado para los demócratas este ciclo electoral, una victoria de Harris probablemente vendría acompañada de un gobierno dividido. Esto representaría en gran medida un mantenimiento de la situación actual para la economía y los mercados. En cuanto a la política fiscal, esperamos que el apoyo bipartidista amplíe la mayor parte de la TCJA, excluyendo a las personas con altos ingresos (400.000-450.000 USD). Como resultado, el impulso fiscal neto sería casi neutral. Resulta probable que las propuestas de Harris sobre una mayor tasa del impuesto de sociedades y créditos fiscales por hijos no logren obtener el apoyo bipartidista necesario para su aprobación.

Si bien en el vacío una administración de Harris significaría poco para los mercados, parece que los mercados han descontado cada vez más la probabilidad de un gobierno de Trump y una victoria republicana en las últimas semanas. Es difícil saber hasta qué punto las recientes subidas del dólar estadounidense, las yields, el sector financiero y las pequeñas capitalizaciones se han visto impulsadas por la «previsión de una victoria de Trump», en contraposición a los datos económicos y de beneficios positivos, pero parece que se están produciendo algunas «primas Trump» en el mercado.

Teniendo en cuenta este contexto, cabría esperar que una victoria de Harris provocara cierta relajación de este movimiento de precios. También cabría esperar que la renta variable internacional, que sigue siendo mucho más barata que la estadounidense, experimente un repunte de alivio por la importante reducción del riesgo arancelario. Es probable que el dólar estadounidense y las yields también desciendan.

Una victoria demócrata es el resultado menos probable dado el mapa del senado y las encuestas para estados clave que están fuera del margen de error. Aun así, las sorpresas electorales suceden y vale la pena considerar el riesgo de esta situación. Una victoria demócrata probablemente daría lugar a un déficit mayor que en un gobierno dividido, pero a un déficit menor que en una victoria republicana. Esto se debe a que el aumento de los planes de gasto se vería parcialmente compensado por el aumento de los impuestos a los hogares de altos ingresos, las plusvalías y, lo que es más importante para los mercados, las empresas.

Por lo tanto, los riesgos de una victoria demócrata tienen menos que ver con la prudencia fiscal y más con políticas que pueden considerarse desfavorables para la renta variable estadounidense. Un dólar estadounidense más débil, debido a la reducción del riesgo arancelario, podría proporcionar cierta compensación, pero el aumento de los impuestos a las empresas lastraría los beneficios empresariales. Estos factores aumentarían la probabilidad de que la renta variable estadounidense quedara rezagada frente al resto del mundo. Al principio, las yields podrían oscilar ante la perspectiva de un déficit más amplio, pero las garantías de mayores impuestos que financien el gasto podrían brindar una oportunidad de compra para la duración.

Con la acumulación de ruido electoral, es fácil perder de vista el contexto general, que sigue siendo un entorno macroeconómico muy saludable para los activos de riesgo. Históricamente, la renta variable ha tendido a repuntar hasta finales de año, independientemente de quién gane las elecciones, a medida que se vislumbra claridad política. En todos los escenarios anteriores, excepto la improbable victoria demócrata, prevemos que la renta variable estadounidense se comportará bien durante el resto del año. Y en ese escenario, es probable que la renta variable internacional arroje una rentabilidad superior gracias al alivio de las preocupaciones ante los riesgos arancelarios. Estamos sobreponderados en renta variable a través de EE. UU. y los mercados emergentes por sus saludables perfiles de beneficios, al tiempo que seguimos infraponderados en valores europeos debido a los actuales retos económicos y de beneficios.

La reciente subida de las yields ha liberado algo de valor para la duración, pero los riesgos de una victoria republicana son lo suficientemente elevados como para que sea sensato esperar antes de añadir posiciones. En divisas, mantenemos las preferencias por el yen japonés ante el endurecimiento del Banco de Japón y algunos mercados emergentes con un carry elevado, como el real brasileño y el zar. Sin embargo, es prudente cubrir las exposiciones generalizadas a los mercados emergentes con un incremento del dólar estadounidense frente al yuan chino y el euro, dada la probable subida de los aranceles con el gobierno de Trump.