Vale la pena escuchar

Cuando los principales responsables políticos de las dos economías más grandes del mundo están decididos a apoyar el crecimiento económico, vale la pena escuchar por qué. El 18 de septiembre, la Fed inició su ciclo de flexibilización de tipos con un recorte de 50 puntos básicos, lo que lanzó un sólido mensaje de que el banco central no dudará en actuar de forma agresiva para garantizar un aterrizaje suave. Una semana después, el gobierno chino emitió un mensaje contundente en el que expresaba que la política fiscal se comprometerá a reducir los riesgos bajistas para el crecimiento, especialmente apoyando directamente al consumidor chino por primera vez bajo el mandato del presidente Xi. Si bien persisten las preocupaciones sobre el dinamismo del mercado laboral estadounidense y la aplicación de políticas en China, no subestimaríamos la decisión de los responsables políticos de abordar los riesgos para el crecimiento interno y, de forma efectiva, global. Creemos que hay más margen para que los mercados descuenten el riesgo de recesión en todas las clases de activos.

Después de que la Fed iniciara su ciclo de flexibilización con un recorte de tipos de 50 puntos básicos insólito, el presidente de la Fed, Powell, afirmó: «El mercado laboral muestra unas condiciones sólidas. Y nuestra intención con nuestra política actual es mantenerlo en esa situación». Powell quería claramente señalar una función de reacción de la Fed que fuera proactiva y pudo convencer al resto del FOMC de que la respaldara con una acción contundente. Esto sugiere que el listón está bajo para que la Reserva Federal continúe la relajación a un ritmo agresivo si el mercado laboral decepciona incluso mínimamente a corto plazo.

Al mismo tiempo, no estamos convencidos de que la Fed vaya a tener que cumplir en última instancia con todos los recortes de tipos que se descuentan en el mercado durante el próximo año. Los sólidos datos económicos llevan semanas sorprendiendo al alza, ya que el consumo parece sólido y las solicitudes iniciales de prestaciones por desempleo siguen siendo bajas. Aunque la Fed no ha hecho más que recortar los tipos, existen señales incipientes de que la relajación de las condiciones financieras a principios de este año está teniendo un efecto positivo en el mercado de la vivienda, ya que la venta de viviendas nuevas, la puesta en marcha de construcción de viviendas y los permisos de construcción han sorprendido al alza en fechas recientes. Por último, la Oficina de Análisis Económico de EE. UU. acaba de revisar significativamente sus parámetros de la renta interna bruta, lo que llevó a una importante revisión al alza de la tasa de ahorro estimada en EE. UU. del 3,3% al 5,2% para el Q2. Este había sido un argumento clave utilizado por los analistas, según el cual el consumidor estadounidense estaba gastando por encima de sus posibilidades y debía producirse una fuerte reducción. En resumen, la Fed no parece estar detrás de la curva.

Figura 1: La tasa de ahorro personal se revisó significativamente al alza

Ahorro personal como % de la renta personal disponible

Hasta la semana pasada, las medidas de estímulo de China habían sido lamentablemente inadecuadas para amortiguar la economía contra el desapalancamiento en curso del mercado inmobiliario y las presiones deflacionarias. La economía subyacente se ha visto afectada por la baja confianza del sector privado, que las autoridades se habían mostrado reacias a respaldar en su totalidad, en medio de una preferencia por los recursos directos del lado de la oferta (inversión en infraestructura) sobre el lado de la demanda (consumo) de la economía.

Dicho esto, el conjunto coordinado de anuncios de política monetaria y fiscal de la semana pasada, diseñados para apoyar el mercado de la vivienda, los mercados de capitales y los consumidores, indica un cambio en la estrategia del gobierno para revivir la confianza y el dinamismo en el sector privado. Con el ánimo de escuchar atentamente cuando los responsables políticos hablan, observamos que el Politburó de septiembre, que fue la primera reunión no programada de los principales responsables de políticas económicas de China desde el punto álgido de la COVID-19 en marzo de 2020, utilizó un lenguaje contundente y centrado en las medidas para reactivar la economía.

Dejando de lado las referencias previas del ejecutivo chino a cuestiones estructurales, riesgo moral y seguridad nacional, se mostró determinación para lograr el objetivo de crecimiento real del PIB de "alrededor del 5%", detener la caída del mercado inmobiliario y actuar con urgencia para garantizar el apoyo fiscal necesario para la economía. Además, el lenguaje y las noticias posteriores a la declaración sugieren el primer apoyo directo para los propios consumidores, algo que parecía impensable en comunicaciones anteriores. También cabe destacar la necesidad declarada de «responder a las preocupaciones de la población», lo que podría sugerir la creciente preocupación del Politburó por la estabilidad social, lo que podría haber motivado un cambio hacia políticas de apoyo a la demanda en las que anteriormente se mostraban reticencias.

Si bien hay muchos detalles por resolver, incluidas preguntas sobre el tamaño y el alcance del apoyo fiscal, creemos que el cambio en el lenguaje indica un verdadero giro en la reacción de China en la formulación de políticas. Hay un mensaje claro de voluntad de abordar los riesgos bajistas y la posibilidad de que se anuncien medidas de estímulo adicionales en las próximas semanas.

Los cambios de política de la Fed y el gobierno chino se producen justo cuando había comenzado una ola de inversión hacia activos más defensivos. Según la popular encuesta de gestores de fondos de Bank of America, los inversores comunicaron en septiembre su mayor sobreponderación en valores defensivos frente a los cíclicos desde mayo de 2020. De hecho, el componente de renta variable cíclica de UBS frente a la defensiva se ha desplomado en los últimos meses; creemos que tiene más margen para recuperarse a partir de ahora. Por otra parte, los gestores de activos han acumulado una gran sobreponderación en deuda pública estadounidense, según la encuesta a clientes de CFTC y J.P. Morgan. Por regiones, hemos rebajado la calificación de los bonos del Tesoro de EE. UU. de sobreponderación a neutral, ya que la economía estadounidense parece resiliente. Cuanto más proactiva sea la Fed en la actualidad, menos será necesario que con el tiempo deba implementar más medidas.

Figura 2: Sigue habiendo margen para que los valores cíclicos superen a los defensivos

En renta variable, revisamos al alza nuestra visión sobre China y los mercados emergentes, que mantienen unas valoraciones atractivas incluso después de los anuncios de estímulos de China. Según los especialistas en flujos de fondos EPFR, las asignaciones de China en fondos de renta variable activos rondaron mínimos de los últimos 10 años a finales de agosto. Si bien la renta variable europea también debería recibir cierto impulso de los estímulos de China, en particular los exportadores de bienes de lujo, el debilitamiento económico de Alemania y los actuales obstáculos industriales hacen que mantengamos la infraponderación. La renta variable estadounidense sigue sobrevalorada, pero como ya hemos mencionado, vemos un mayor potencial alcista en los sectores más cíclicos frente a los defensivos.

En términos más generales, priorizamos las sobreponderaciones en la deuda corporativa asiática y europea, donde existe un carry más atractivo que en la estadounidense. También tenemos posiciones largas en el real brasileño y el rand sudafricano, que ofrecen carry y mayor potencial alcista a medida que China reduce los riesgos de crecimiento mundial. Nuestra posición general en duración es neutral, pero seguimos cortos en deuda pública japonesa, ya que el mercado sigue infravalorando el mayor endurecimiento que esperamos del Banco de Japón.

Reconocemos que, tras el reciente repunte, existe el riesgo de decepción con la aplicación de las políticas en China, por no mencionar los riesgos geopolíticos, incluida la posibilidad de una victoria electoral en EE. UU. para el presidente Trump, que ha amenazado con un aumento de los aranceles a China. El índice MSCI China tiene una ponderación mucho mayor en la economía nacional de servicios y, por tanto, se vería menos directamente afectado por los aranceles a las exportaciones chinas. Aun así, existe el riesgo de que un golpe para la confianza pueda ser un obstáculo para la actual reasignación global a China. Como siempre, seguiremos de cerca los riesgos de nuestra posición ante los próximos eventos de riesgo.