Autores
Evan Brown Meena Bassily

Aspectos destacados

  • La economía estadounidense entra en una ventana crítica en los próximos meses, en la que el mercado laboral debe resistir antes de que los efectos de los recortes de tipos y la flexibilización de las condiciones financieras puedan proporcionar un colchón para el crecimiento.
  • Creemos que unas condiciones económicas saludables servirán de base para el crecimiento a lo largo de esta fase, pero los precios ya optimistas del mercado y la posibilidad de una reducción del crecimiento a corto plazo justifican la reducción táctica del riesgo.
  • Esta postura más cauta coincide con la estacionalidad histórica de la renta variable antes de las elecciones presidenciales, ya que los mercados tienden a registrar turbulencias en el contexto de incertidumbre política en las semanas previas a las elecciones.
  • Con un menor riesgo beta general, preferimos centrarnos en oportunidades de valor relativo, priorizando un conjunto amplio de acciones estadounidenses frente a acciones de fuera del país, y un posicionamiento corto en deuda pública japonesa y el par USD/JPY.  

Fue un agosto memorable para los inversores. A principios de mes, los decepcionantes datos de empleo y el endurecimiento monetario del Banco de Japón dieron inicio a una importante liquidación de las posiciones más populares. El VIX alcanzó sus niveles más elevados desde el inicio de la COVID-19 en 2020, la renta variable japonesa cayó un 20% en tres días y la TIR del bono estadounidense a dos años se desplomó casi 40 puntos básicos a corto plazo. En aquel momento, argumentamos que la volatilidad se debía más a factores técnicos que fundamentales, en concreto a la liquidación de posiciones tensas y apalancadas en un contexto de iliquidez estival.

Desde entonces, el índice MSCI All Country World ha recuperado con creces su caída y ha marcado máximos históricos, mucho más rápido de lo que habíamos previsto. Una serie de acontecimientos económicos y políticos favorables catalizaron el repunte. En primer lugar, aunque el informe de empleo de EE. UU. de julio fue decepcionante, otros datos relacionados con el mercado laboral no corroboraron la debilidad sugerida por dicho informe. En segundo lugar, las sólidas cifras de ventas minoristas y beneficios aliviaron la preocupación por una recesión inminente. Por último, la tercera sorpresa consecutiva a la baja de la inflación general mensual permitió al presidente de la Reserva Federal, Powell, centrarse más en los riesgos del mercado laboral, transmitiendo un mensaje inequívocamente acomodaticio en Jackson Hole.

¿Y ahora qué?

Aunque los acontecimientos recientes han sido indudablemente positivos, consideramos que el perfil riesgo-rentabilidad de la renta variable global es menos favorable con las valoraciones actuales. Se ha descontado mucho optimismo y hay poco margen de seguridad en las valoraciones actuales en caso de que el crecimiento económico se deteriore más rápido y más de lo esperado. Estamos entrando en una ventana crítica en la que los inversores tendrán que juzgar si la política monetaria más flexible llega a tiempo para amortiguar un mercado laboral claramente en desaceleración. Históricamente, la rentabilidad de la renta variable entre uno y dos meses antes de las elecciones presidenciales estadounidenses ha sido pobre (en promedio). En consecuencia, hemos rebajado la renta variable de sobreponderación a neutral y preferimos centrarnos en oportunidades de valor relativo en todas las clases de activos.

Un perfil de riesgo-rentabilidad menos atractivo

El argumento alcista para la renta variable ha sido claro. La economía resiste y los bancos centrales están dispuestos a recortar los tipos. El reto ahora es que este optimismo para las perspectivas parece más que descontado. El ratio PER futuro del MSCI World está muy por encima de su media histórica, en torno a 18 veces, frente a una media a 30 años de 15 veces. Las expectativas de beneficios futuros siguen apuntando a ganancias porcentuales de dos dígitos en un momento en el que el PIB nominal bajará incluso en el caso de un aterrizaje suave. Y el mercado de tipos ya ha descontado 100 pb de recortes de la Fed hasta finales de año, y el tipo terminal descuenta un mínimo del ciclo del 3%, como indica el swap de índices a un día (OIS, por sus siglas en inglés). Resulta poco probable que los activos de riesgo reciban más apoyo de las bajadas de tipos, ya que probablemente los nuevos descensos reflejen la creciente preocupación por el crecimiento económico.

Una ventana crítica

El enfriamiento del mercado laboral ha sido moderado hasta ahora, con un menor ritmo de crecimiento del empleo y un aumento de la tasa de desempleo. Pero mientras el crecimiento del empleo se ralentice de forma persistente, existe el riesgo de llegar a un punto de ruptura, en el que los despidos se disparen y entre en juego un bucle de retroalimentación negativa entre el empleo y el consumo. Los datos internos del mercado laboral muestran que los sectores cíclicos y sensibles a los tipos de interés de la economía estadounidense, como la vivienda y la producción industrial, han empezado a debilitarse. El empleo cíclico puede liderar tanto las solicitudes iniciales de desempleo como la tasa de desempleo.

Afortunadamente, el presidente de la Fed, Powell, dejó pocas dudas de que los recortes de tipos están en camino y el Comité Federal de Mercado Abierto está preparado para actuar de forma agresiva para garantizar que el mercado laboral se estabilice. La cuestión es si la dinámica de recesión ya se ha iniciado y ahora es demasiado tarde para el banco central o sus acciones, insuficientes. De hecho, se ha activado la regla Sahm, un indicador de recesión ampliamente seguido.

Anexo 1: El aumento del desempleo en EE. UU. ha desencadenado la regla Sahm

Este gráfico ilustra cómo el aumento gradual de la tasa de empleo en EE. UU. y la media móvil a 3 meses ha desencadenado la regla Sahm.
Fuente: Bloomberg, Oficina de Estadísticas Laborales de EE. UU., UBS Asset Management. A agosto de 2024

Este gráfico muestra cómo el aumento de la tasa de desempleo en EE. UU., junto con su media móvil a 3 meses, desencadenó la regla Sahm.

Nuestra hipótesis principal es que no es demasiado tarde para evitar la dinámica de recesión. Las condiciones financieras generales se han relajado a lo largo del año, muy por delante de los recortes de tipos reales, lo que debería favorecer el crecimiento, aunque con un retraso. En realidad, las condiciones de concesión de préstamos comerciales y nacionales se han flexibilizado durante varios trimestres.

Anexo 2: Las condiciones de concesión de préstamos se han ido flexibilizando

Este gráfico ilustra que las condiciones de préstamo para préstamos comerciales (grandes empresas), pequeñas empresas y bienes inmobiliarios comerciales se han ido relajando
Fuente: Bloomberg, Reserva Federal, UBS Asset Management. A agosto de 2024

Este gráfico ilustra que las condiciones de préstamo para préstamos comerciales, pequeñas empresas y bienes inmobiliarios comerciales se han ido relajando.

Además, las condiciones iniciales importan y representan un contexto económico mucho más saludable que antes de los ciclos de relajación anteriores que precedieron a las recesiones. No observamos desequilibrios estructurales evidentes en la economía y creemos que los balances del sector privado son saludables en su conjunto, con ratios de servicio de la deuda en niveles históricamente bajos. Los márgenes corporativos y el crecimiento del consumo suelen ralentizarse antes de una recesión, y han ido mejorando.

Estamos entrando en una ventana crítica hasta finales de año, en la que el mercado laboral y la economía en general tendrán que «resistir» antes de que los efectos de los recortes de tipos de interés puedan afianzarse. Es probable que el mercado sea muy sensible a los indicadores del mercado laboral y a los indicios de que sectores sensibles a los tipos de interés, como la vivienda y la industria, están ganando algo de impulso gracias a unos tipos más bajos. No haría falta mucho, dado el optimismo descontado, para que el mercado experimentara un «susto en materia de crecimiento» en los próximos meses. Por tanto, aunque somos optimistas sobre la opción de que haya un aterrizaje suave definitivo, tiene sentido retirar algunas fichas de la mesa a corto plazo.

Ah, y están las elecciones

Por supuesto, esta ventana crítica para la economía coincide con una ventana crítica en la política estadounidense. A poco más de dos meses de las elecciones estadounidenses, los actuales mercados de encuestas y predicciones sugieren una carrera muy igualada. Históricamente, los mercados se corrigen en los dos meses previos a las elecciones, y luego repuntan después, independientemente de si gana el partido republicano o un demócrata. Resulta probable que esto refleje el malestar por la incertidumbre política y, en última instancia, el alivio derivado de la claridad.

Y hay mucha incertidumbre política para generar preocupación entre los inversores sobre las propuestas de ambas partes. Los planes de la vicepresidenta Harris de aumentar los impuestos a las empresas y a las personas con altos ingresos, incluidos cambios significativos en la tributación de las plusvalías, generan riesgos claros para los mercados de renta variable, especialmente para Estados Unidos. Entretanto, las propuestas favorables al mercado del expresidente Trump para extender los recortes fiscales y la desregulación deben sopesarse frente a una mayor expansión del déficit y políticas estanflacionistas en materia de inmigración y aranceles, que son especialmente preocupantes para los mercados fuera del país.

Anexo 3: Estacionalidad del S&P en años electorales frente a no electorales

Este gráfico compara la estacionalidad media del S&P 500 durante los años electorales y no electorales desde 1976 e ilustra que tienden a divergir desde noviembre.
Fuente: Bloomberg, UBS Asset Management. A agosto de 2024

El gráfico compara la estacionalidad media del S&P 500 durante los años electorales y no electorales desde 1976.

Después de las elecciones, resulta probable que los resultados reales de las políticas resulten mejores de lo que se temía. La vicepresidenta Harris exigiría que ambas cámaras del Congreso promulguen sus políticas fiscales, y el Senado es difícil para los demócratas. Una división 50-50 en el Senado es probablemente lo mejor que pueden esperar, con un vicepresidente Walz como desempate. Una mayoría tan estrecha dificultará la promulgación de cambios fiscales controvertidos. Los demócratas moderados se interpusieron ante importantes subidas de impuestos, incluso cuando los demócratas obtuvieron mayoría en el Senado en los dos primeros años del mandato del presidente Biden.

Y aunque la enorme escala de las amenazas arancelarias del expresidente Trump (60% a las importaciones de China y 10% a las importaciones de todos los demás países) sería bastante perjudicial a nivel nacional e internacional si se llevara a cabo en su totalidad, sospechamos que gran parte de ellas se utilizarían como palanca negociadora y, en última instancia, se diluirían.

Asignación de activos: énfasis en el valor relativo

Aunque somos prudentes con respecto a la dirección general de la renta variable a corto plazo, observamos oportunidades en valor relativo. Dentro de la renta variable, priorizamos EE. UU. frente al resto del mundo debido a su perfil de beneficios más sólido y a una exposición comparativamente menor al debilitamiento del sector manufacturero. Si bien esto puede parecer contradictorio dados los riesgos mencionados para la economía estadounidense, observamos que, históricamente, la renta variable estadounidense suele comportarse mejor durante las desaceleraciones, incluso cuando la desaceleración se origina en el país. Centramos nuestra exposición a EE. UU. en una amplia gama de valores para que no se concentre excesivamente en la temática de la IA.

En renta fija, somos neutrales en duración y deuda corporativa. En el caso de la primera, el mercado ya ha descontado en gran medida un escenario de aterrizaje suave, por lo que la exposición a la deuda pública sirve en gran medida como cobertura para los activos de riesgo. En deuda corporativa, los diferenciales descuentan poco riesgo de impago en una desaceleración económica, pero el atractivo de todas las yields nos mantienen neutrales.

Al igual que con la renta variable, preferimos un enfoque de valor relativo. Estamos cortos en deuda pública japonesa frente a EE. UU. y el Reino Unido, ya que creemos que el mercado está infravalorando considerablemente los nuevos ajustes del Banco de Japón. Los precios de los tipos siguen estando muy por debajo incluso de las estimaciones más bajas del tipo neutral de Japón, mientras que el crecimiento salarial y el consumo de Japón apuntan a un entorno estructuralmente más elevado del PIB nominal de lo que hemos visto en décadas.

Del mismo modo, dentro de las divisas, priorizamos el yen japonés frente a la mayoría de las divisas debido a la dinámica relativa de la política monetaria. También creemos que el yen japonés ofrecería propiedades protectoras en caso de que se materialicen los escenarios económicos más negativos descritos anteriormente. Somos neutrales con respecto al dólar estadounidense en términos más generales, ya que el índice está bloqueado entre la política acomodaticia de la Fed y el desempeño superior de la economía y los activos estadounidenses. Nos posicionaríamos negativamente con respecto al dólar estadounidense ante la mayor evidencia de un escenario de aterrizaje suave acompañado de recortes agresivos por parte de la Fed.

Perspectivas sobre las clases de activos

El siguiente gráfico muestra las perspectivas de nuestro equipo de distribución de activos sobre el atractivo general de las clases de activos a 29 de agosto de 2024. Los círculos coloreados proporcionan nuestra señal general para la renta variable mundial, los tipos y la deuda corporativa. El resto de las calificaciones corresponden al atractivo relativo de determinadas regiones dentro de las clases de activos de renta variable, renta fija, deuda corporativa y divisas. Dado que la tabla de Perspectivas de las clases de activos no incluye todas las clases de activos, la señal global neta puede ser algo negativa o positiva.

Clase de activo

Clase de activo

Señal general / relativa

Señal general / relativa

Punto de vista de UBS Asset Management

Punto de vista de UBS Asset Management

Clase de activo

Renta variable mundial

Señal general / relativa

Neutral

Punto de vista de UBS Asset Management

Revisamos a la baja hasta neutral, ya que el perfil de riesgo/ rentabilidad es menos positivo, porque la economía y los beneficios se están ralentizando en un contexto de elevadas valoraciones.

Clase de activo

EE. UU.

Señal general / relativa

Sobreponderación

Punto de vista de UBS Asset Management

Perfil de beneficios relativamente sólido y menos sensible al sector manufacturero que la renta variable global. Priorizamos un índice de ponderación equitativa frente al S&P 500, concentrado en IA.

Clase de activo

Europa

Señal general / relativa

Neutral

Punto de vista de UBS Asset Management

Datos económicos y de beneficios decepcionantes. Los desafíos actuales en la fabricación mundial son un lastre.

Clase de activo

Japón

Señal general / relativa

Neutral

Punto de vista de UBS Asset Management

Reforma empresarial en curso, sólidos beneficios contrarrestados por la renovada fortaleza del JPY.

Clase de activo

Mercados emergentes

Señal general / relativa

Neutral

Punto de vista de UBS Asset Management

Los mercados emergentes pueden superar al mercado antes de las elecciones estadounidenses, especialmente con el actual sentimiento negativo por el crecimiento de China.

Clase de activo

Deuda pública mundial

Señal general / relativa

Neutral

Punto de vista de UBS Asset Management

La desinflación ha traído de nuevo una correlación negativa entre acciones y bonos, pero se descuenta en gran medida la relajación monetaria.

Clase de activo

Bonos del Tesoro estadounidense

Señal general / relativa

Sobreponderación

Punto de vista de UBS Asset Management

El crecimiento gradual y la moderación de la inflación mejoran las propiedades de cobertura. Priorizamos los bonos estadounidenses a los suizos y japoneses.

Clase de activo

Bunds

Señal general / relativa

Neutral

Punto de vista de UBS Asset Management

El BCE seguirá relajando su política en un contexto de enfriamiento de la inflación y un crecimiento modesto. No obstante, está bien descontado en el mercado de tipos.

Clase de activo

Gilts

Señal general / relativa

Sobreponderación

Punto de vista de UBS Asset Management

Se espera que la inflación salarial y del sector servicios se desacelere; los Gilts presentan valoraciones atractivas.

Clase de activo

Deuda corporativa mundial

Señal general / relativa

Neutral

Punto de vista de UBS Asset Management

Las perspectivas de riesgo y rentabilidad para la deuda corporativa no son especialmente atractivas, especialmente en EE. UU., donde los diferenciales están próximos a mínimos del ciclo. Los bonos de alto rendimiento de Europa y Asia siguen ofreciendo las mejores oportunidades de carry.

Clase de activo

Deuda corporativa de alta calidad

Señal general / relativa

Neutral

Punto de vista de UBS Asset Management

Los diferenciales se sitúan en torno a los mínimos habituales del ciclo, mientras que los fundamentales corporativos siguen siendo relativamente favorables. Rentabilidades probablemente impulsadas por el carry.

Clase de activo

Deuda corporativa de alto rendimiento

Señal general / relativa

Neutral

Punto de vista de UBS Asset Management

La subida adicional de los precios es limitada, con diferenciales en torno al 3% y perspectivas de rentabilidad con sesgo negativo. No obstante, las rentabilidades totales siguen siendo atractivas en partes del mercado. Preferencia por el alto rendimiento de Europa frente a EE. UU.

Clase de activo

Deuda emergente en divisa fuerte

Señal general / relativa

Neutral

Punto de vista de UBS Asset Management

Quedan pocos componentes de valor entre los acreedores emergentes, muy débiles, mientras que los países de mayor calificación se negocian ahora con diferenciales históricamente ajustados.

Clase de activo

Divisas

Señal general / relativa

-

Punto de vista de UBS Asset Management

-

Clase de activo

USD

Señal general / relativa

Neutral

Punto de vista de UBS Asset Management

Pasamos de la sobreponderación a neutral ante la clara evidencia de desaceleración de la inflación y el crecimiento en EE. UU.

Clase de activo

EUR

Señal general / relativa

Neutral

Punto de vista de UBS Asset Management

Revisamos al alza hasta neutral, ya que la inflación de los servicios sigue siendo persistente en comparación con EE. UU.

Clase de activo

JPY

Señal general / relativa

Sobreponderación

Punto de vista de UBS Asset Management

El Banco de Japón tiene la intención de endurecer su política mucho más de lo descontado mientras la economía mundial resista.

Clase de activo

DIVISAS EMERGENTES

Señal general / relativa

Neutral

Punto de vista de UBS Asset Management

Entorno más turbulento para el carry de las divisas emergentes a medida que aumenta la volatilidad.

Clase de activo

Materias primas

Señal general / relativa

Neutral

Punto de vista de UBS Asset Management

El crecimiento mundial se está ralentizando gradualmente y la probabilidad de que la OPEP+ reduzca los recortes de producción en los próximos trimestres debería mantener al Brent muy por debajo de los 90 dólares. El oro está respaldado estructuralmente, pero ha descontado muchas noticias últimamentidad

Fuente: Equipo de estrategia de asignación de activos macro de UBS Asset Management Investment Solutions a 29 de agosto de 2024. Las perspectivas se ofrecen sobre la base de un horizonte de inversión de 3 a 12 meses, no reflejan necesariamente el posicionamiento real de la cartera y están sujetas a cambios.

C-08/24 NAMT-1559

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