¿Factores fundamentales, políticos o técnicos?

Los grandes giros del mercado durante los meses de verano se han tornado cada vez más habituales y julio no decepcionó, con los importantes movimientos en una amplia gama de activos. Algunas de las posiciones más populares, como las tecnológicas de megacapitalización de EE. UU. o las operaciones de carry japonesas financiadas en yenes, experimentaron caídas significativas.

Los inversores se están preguntando si la reciente volatilidad se ha visto impulsada más por los factores fundamentales, los políticos o los técnicos. Si bien los fundamentales han contribuido a desencadenar movimientos, la posterior evolución de los precios ha sido exagerada debido a los factores técnicos. Creemos que la evolución política de EE. UU. no fue el principal catalizador de los mercados en julio.

Por ende, nuestra posición general constructiva en los mercados, que se basa en unas perspectivas fundamentales todavía sólidas, no ha cambiado. Sin embargo, creemos que una pequeña reducción del riesgo está justificada, ya que los factores técnicos pueden seguir suponiendo una dificultad durante el resto del verano (véase Asignación de activos).

Anexo 1: Grandes rotaciones del mercado

El catalizador inicial de la volatilidad de julio provino de noticias positivas: el IPC subyacente estadounidense de junio se situó 0,1 puntos porcentuales por debajo de las expectativas por segundo mes consecutivo. Junto con el presidente de la Fed, Powell, que modificó su valoración del mercado laboral de «ajustado» a «equilibrado», el mercado recibió la confirmación de un ciclo de relajación inminente, lo que puso en tela de juicio la temática de tipos más largos durante más tiempo.

Las previsiones del mercado sobre los recortes de tipos durante el resto del año se acercaron a tres recortes de 25 pb, y la rentabilidad de los bonosestadounidenses a 2 años registraron su mayor caída mensual en lo que va de año. La perspectiva de un ciclo más largo y unas condiciones de financiación más laxas favorecieron a las empresas con balances más débiles, lo que llevó a una rotación hacia empresas de pequeña capitalización e inició una secuencia de correcciones a posiciones bien mantenidas.

Anexo 2: Principales resultados de los activos desde la publicación del IPC del 10 de julio

Cabe destacar que el Russell 2000 superó a los Magníficos 7 en un 25% en las dos semanas siguientes a la publicación del IPC. Aunque las expectativas de beneficios de las empresas tecnológicas de megacapitalización para el T2 establecieron un listón elevado, creemos que la velocidad y magnitud de la rotación se debieron a un desajuste en el posicionamiento. Los datos de la CFTC muestran que, antes de la publicación del IPC, los fondos apalancados tenían posiciones cortas en las empresas de pequeña capitalización, mientras que todos los tipos de inversores tenían posiciones largas en el Nasdaq.

Un segundo catalizador provino del hecho de que funcionarios públicos japoneses intervinieran en el mercado de divisas y, lo que es más importante, solicitaran al Banco de Japón que normalizara su política. Esto, sumado a la caída de la rentabilidad de los bonos, llevó al yen japonés a subir cerca del 5% frente al dólar estadounidense en dos semanas, lo que supone una desviación estándar de 2,3 desde el comienzo de este ciclo. Del mismo modo, la amplitud del movimiento fue mayor de lo justificado por la noticia, dado que las posiciones cortas en yenes habían alcanzado máximos de una década, según la CFTC.

La dinámica fue similar en varios mercados. Otras monedas de financiación (CHF y CNH) con un posicionamiento corto y tenso se beneficiaron de una relajación de las operaciones de carry positivas populares. Los precios del cobre cayeron un 10% en diez días y el posicionamiento largo en futuros alcanzó su máximo de tres años.

El aumento de las apuestas por una segunda presidencia de Trump en las dos primeras semanas de julio se sumó a la percepción de operaciones de rotación disruptivas. Sin embargo, observamos que el mejor comportamiento relativo de las pequeñas capitalizaciones se mantuvo durante el mes, a pesar de que las apuestas se reajustaron para mostrar una carrera presidencial más ajustada en la segunda mitad de julio.
Para diferenciar aún más el comportamiento del mercado de los factores políticos, la curva de bonos del Tesoro de EE. UU. se pronunció en julio, en consonancia con la preparación del mercado para un ciclo de recortes de tipos. Si la política hubiera sido el catalizador, habría sido más apropiada una inclinación bajista asociada a una política fiscal más laxa.

De momento, hemos optado por no preposicionarnos para las elecciones estadounidenses por dos razones: En primer lugar, la carrera es demasiado difícil de valorar, ya que los demócratas están unidos en favor del vicepresidente Harris y se ha producido un reciente aumento de la recaudación de fondos por parte de los demócratas. En segundo lugar, creemos que el impacto neto de las políticas de Trump en la economía y el mercado es más incierto que en su primer mandato. Esto último se debe a propuestas de amplio alcance sobre comercio, inmigración, impuestos, energía, desregulación y el dólar en un entorno económico de inflación más elevada y déficits más altos.

La política monetaria y los factores técnicos fueron los principales catalizadores en julio y resulta probable que sigan siendo más importantes que el riesgo político durante el resto del verano.

Anexo 3: Russell/Nasdaq frente a probabilidades de una victoria de Trump según PredictIt

Advertimos de no inferir señales excesivamente negativas del reciente comportamiento del mercado, ya que creemos que los factores técnicos han desempeñado un papel más importante de lo habitual. De hecho, el movimiento subyacente de los precios representa una saludable ampliación del mercado de renta variable, aunque la velocidad del movimiento fuera alarmante. La mejora de la amplitud más allá de un reducido grupo de valores tecnológicos es más coherente con la esperanza sobre los inversores en una prolongación del ciclo económico.

En general, los datos contrastados siguen apuntando a unas perspectivas cíclicas saludables en EE. UU., con un crecimiento del PIB real a una tasa anualizada del 2,8% en el T2, respaldado por un sólido gasto personal. Los ingresos reales siguen creciendo de forma saludable, al igual que los beneficios empresariales. La relajación monetaria prevista debería aliviar la presión sobre sectores sensibles a los tipos de interés, como la vivienda y la industria.

Reconocemos que el mercado laboral se está enfriando, y este es nuestro principal punto de atención en el seguimiento de los riesgos para las perspectivas. También estamos atentos al riesgo bajista para el crecimiento fuera de EE. UU., sobre todo tras los decepcionantes datos relacionados con el crecimiento en Europa y China. Sin embargo, la caída de la inflación subyacente también está permitiendo a los bancos centrales dentro y fuera de EE. UU. relajar sus políticas, amortiguando los riesgos bajistas y mejorando las perspectivas futuras.

Con la probabilidad de que la Fed comience un ciclo de recortes comedidos en septiembre, respaldado por una senda de inflación más favorable, pronto entraremos en un periodo de relajación global sincronizada (excl. Japón). Esto debería crear un entorno favorable para los activos de riesgo, ya que los inversores confían en que los bancos centrales ofrecerán liquidez si las economías continúan desacelerándose.

Anexo 4: Nos adentramos en un ciclo de recorte global cada vez más sincronizado

Despite the solid macro backdrop, we still see challenging technical conditions in the immediate future. First, while there have been adjustments in prices, we have not seen a large shift in positioning. Speculative positioning remains very long US tech and short various funding currencies. 

Second, on an index level, we are mindful of seasonal patterns which show weaker risk asset performance and higher volatility in August and September. Given lingering concerns about the state of the global economy and a tight political race, volatility can easily increase during the coming illiquid period. 

Anexo 5: Menor estacionalidad en agosto y septiembre

Creemos que la combinación de un crecimiento aún sólido y el inicio de un ciclo de relajación justifica una posición sobreponderada en renta variable. Observamos margen para mejoras sostenidas en la amplitud del mercado y un entorno más limpio para los gestores de renta variable activos a medida que el mercado se concentre menos. A muy corto plazo, reconocemos una mayor fragilidad en el entorno técnico y eliminamos algunas posiciones con una menor sobreponderación en renta variable de nuestras carteras.

Somos neutrales con respecto a la duración, dada la magnitud de la flexibilización ya descontada, suponiendo un escenario de aterrizaje suave. Sin embargo, la duración sigue desempeñando un papel importante en las carteras equilibradas para protegerse de escenarios económicos negativos, especialmente porque los riesgos de un crecimiento más débil y una mayor inflación están ahora más equilibrados. Seguimos considerando que los bonos son la mejor cobertura frente a las sorpresas bajistas del mercado laboral.

Del mismo modo, creemos que el yen japonés puede beneficiarse de una política monetaria interna más restrictiva y de cualquier debilidad del entorno macroeconómico. Seguimos siendo neutrales en deuda corporativa, ya que la rentabilidad total sigue siendo atractiva en un entorno en el que nuestra hipótesis principal es la continuidad de la resiliencia económica.

El siguiente gráfico muestra las perspectivas de nuestro equipo de asignación de activos sobre el atractivo general de las clases de activos a 29 de julio de 2024. Los círculos coloreados proporcionan nuestra señal general para la renta variable mundial, los tipos y la deuda corporativa. El resto de las calificaciones corresponden al atractivo relativo de determinadas regiones dentro de las clases de activos de renta variable, renta fija, deuda corporativa y divisas. Dado que la tabla de Perspectivas de las clases de activos no incluye todas las clases de activos, la señal global neta puede ser algo negativa o positiva.