¿Qué pasa con las valoraciones?

La respuesta más habitual en contra de nuestra visión optimista de la renta variable global es: ¿qué pasa con las valoraciones? ¿No significan los elevados ratios precio/beneficios futuros que todas las buenas noticias ya están descontadas y que será difícil que las acciones sigan subiendo?

Desde UBS AM Creemos que estos múltiplos elevados constituyen el último ladrillo en el muro de preocupación que escalará la renta variable mundial en su camino hacia nuevos máximos históricos. La valoración es un pilar fundamental de nuestro enfoque de inversión, pero no es el único factor que forma parte de nuestras consideraciones. El contexto macroeconómico sugiere que las expectativas de beneficios, la palanca más importante de la rentabilidad en el horizonte de inversión táctica, seguirán aumentando. Y el apetito por el riesgo, aunque ha mejorado, no ha alcanzado niveles extremos. Reconocemos, por supuesto, que los elevados múltiplos de la renta variable global pueden limitar la velocidad o la magnitud de cualquier repunte futuro y hacer que las acciones sean más susceptibles a shocks imprevistos.

Las condiciones macroeconómicas en Estado Unidos, el mayor componente de la renta variable global, han mejorado significativamente en los últimos trimestres. El crecimiento real se ha acelerado. La inflación se ha desacelerado sustancialmente, con un IPC subyacente ligeramente por debajo del 2% anualizado en seis meses. Este telón de fondo ha permitido a los bancos centrales pasar de la restricción a la relajación, y a las condiciones financieras apoyar más el futuro crecimiento económico. La confianza de los consumidores y las empresas también está aumentando, alcanzando a otras medidas de la actividad económica. Los consumidores tienen un crecimiento positivo de la renta real que les permite un mayor gasto real, y las empresas deberían poder mantener o aumentar los márgenes de beneficio según aprovechan los aumentos de volumen.

El apetito por el riesgo y las valoraciones aumentan cuando la mejora y la solidez de las perspectivas económicas refuerzan la confianza de los inversores en que las empresas serán capaces de generar un crecimiento constante de los beneficios. Y las acciones tienden a subir siempre que las expectativas de beneficios también aumentan, incluso si el ratio precio/beneficio futuro es alto . Este es el entorno en el que nos encontramos hoy.

Gráfico 1: rentabilidad de las acciones globales sesgada positivamente si aumentan las estimaciones de beneficios

Nuestra opinión para 2024 es que la renta variable alcanzará máximos históricos incluso sin un descenso significativo en la TIR de los bonos. Esta hipótesis lleva implícita la idea de que la relación entre los múltiplos de la renta variable y las TIR de los bonos no es mecánica ni estable, sino que cambia con el tiempo.

En teoría, el aumento de las tasas de rentabilidad de los activos más seguros, como los bonos y el efectivo, puede ejercer presión sobre la valoración de la renta variable. No obstante, en la práctica, los datos recientes indican que las TIR de los bonos y las valoraciones de la renta variable están donde están actualmente por la misma razón: unas perspectivas de crecimiento a medio plazo que creemos que son mejores de lo que han sido en los últimos 15 años, si no más.

La prima de riesgo de la renta variable -o diferencia entre la rentabilidad esperada de los beneficios de las acciones y la TIR del Tesoro estadounidense a 10 años- estaba más comprimida antes de la crisis financiera mundial de 2007-2008 que después, cuando las TIR y el crecimiento nominal eran mucho más bajos.

El crecimiento de los beneficios ha sido una buena guía para saber si los índices de renta variable subirán o bajarán en el horizonte táctico de hasta un año, mientras que las valoraciones no lo son. En los últimos 25 años no ha habido relación entre las valoraciones y la rentabilidad a un año vista de las acciones estadounidenses.
A nivel de índice, la renta variable global está indudablemente cara en relación con sus niveles históricos. Sin embargo, las elevadas valoraciones están más concentradas en determinados segmentos del mercado, especialmente en las empresas tecnológicas estadounidenses. Y, en nuestra opinión, estas áreas con valoraciones más elevadas son caras por una buena razón. No sólo se basan en las expectativas de crecimiento futuro de los beneficios, sino también en un historial reciente de resultados totales sustancialmente mejores que el resto del universo de inversión en general. Estos periodos de rentabilidad operativa superior pueden persistir durante mucho tiempo.

Antes de la pandemia, por ejemplo, las empresas de plataformas de Internet fueron capaces de registrar un crecimiento de los beneficios más consistente y sólido que el resto del mercado, lo que ayudó a explicar su rentabilidad superior a lo largo de todo un ciclo económico.

Del mismo modo, muchos líderes actuales del mercado están aumentando sus beneficios muy por encima del ritmo del mercado, lo que esperamos que continúe. En nuestra opinión, la inteligencia artificial es el tipo de catalizador que puede impulsar un periodo prolongado de beneficios y rentabilidad superior del mercado para determinados sectores y empresas. Por ello, mantenemos la exposición a este tema y, por extensión, a las acciones estadounidenses en general.

La valoración es y seguirá siendo una herramienta importante a la hora de evaluar las oportunidades de inversión. Pero, en nuestra opinión, las condiciones macroeconómicas son las que normalmente dominarán los movimientos del mercado durante el horizonte de inversión táctica. En estos momentos, el entorno macroeconómico es positivo.

Este entorno debería favorecer la subida constante de las bolsas mundiales y la ampliación del repunte de la renta variable, ya que las perspectivas de beneficios están mejorando y el posicionamiento no se encuentra tensionado. No vemos signos de euforia en los mercados de renta variable. Las medidas de posicionamiento se han normalizado en los últimos tres meses, pero no han ascendido a niveles que impliquen un elevado riesgo a corto plazo de una caída significativa. Y aún no hemos visto un éxodo de los casi 6 billones de dólares en fondos del mercado monetario hacia activos de mayor riesgo.

En nuestra opinión, es probable que las TIR de la deuda pública se mantengan dentro de un rango, con una volatilidad moderada de los bonos que respalde los activos de riesgo.

Sin duda, las valoraciones desempeñan un papel crucial en nuestras decisiones estratégicas de distribución de activos sobre cómo estructurar mejor las carteras a largo plazo. Y aunque no son una buena guía para saber cómo se comportará la renta variable a corto plazo, el Gráfico 1 también muestra que unos múltiplos elevados pueden ser una razón para esperar rentabilidades futuras más bajas, aunque positivas, siempre que las expectativas de beneficios estén aumentando.

Además, la valoración es útil para evaluar cuándo existe una asimetría alcista. Cuando un activo ha alcanzado mínimos de varios años tanto en precio como en valoración, a menudo puede ser señal de que la presión vendedora se ha agotado y la propuesta de riesgo-rentabilidad ha mejorado sobre una base táctica. Sin embargo, lo mismo puede decirse en sentido contrario: como la renta variable está cara a nivel de índice, existe un mayor potencial a la baja en caso de que se produzca un shock inesperado.

regiones dentro de las clases de activos de renta variable, deuda pública, deuda corporativa y divisas. Dado que la tabla de Perspectivas de las clases de activos no incluye todas las clases de activos, la señal global neta puede ser algo negativa o positiva.

Fuente: Equipo de estrategia de asignación de activos macro de UBS Asset Management Investment Solutions a 1 de febrero de 2024. Las perspectivas se ofrecen sobre la base de un horizonte de inversión de 3 a 12 meses, no reflejan necesariamente el posicionamiento real de la cartera y están sujetas a cambios.