随着全球增长扩大，进攻胜于防守

宏观背景的决定性特征是美国例外论——经济增长和股市表现相对更好以及货币走强。

我们仍然预计美国经济保持弹性，但现在世界其他地区复苏的绿芽也越来越多。全球制造业正在反弹，这对于受工厂活动影响更大的经济体来说是个好消息。

但对于商品来说，这一利好可能会带来通胀可能上升的坏消息。需求反弹加上低库存给商品价格带来了一些上行风险——商品价格在使整体通胀率从峰值大幅下降并接近央行目标方面发挥了重要作用。价格压力的粘性增加了中央银行延缓降低政策利率的可能性，并导致了债券波动，从而压制风险资产。

美国例外论

美国经济的表现长期以来一直优于大多数其他主要经济体。原因是多方面的，既有一次性的因素，也有结构性因素。与其他国家相比，美国的财政刺激措施更加慷慨和稳定，从而在长期上提振了消费者支出，并对商业投资产生了“挤入效应”。美国的企业活力也更胜一筹，与世界其他地区（即欧洲）相比，美企生产率更高。美国抵押贷款市场的久期更长，主要是 30 年期固定利率产品，因此较高的利率对可支配收入的影响较小，毕竟与世界其他地区相比，其影响的家庭更少。

美国股市表现亮眼在一定程度上与美国经济强于其他主要地区有关。更重要的是，跨国科技巨头占领了庞大的全球市场份额以及与人工智能的开发和应用相关的收益，为美股提供了上涨动力。

迎头赶上和挥之不去的通胀

就经济增长而言，美国在发达市场中可能仍处于相对领先地位，但我们认为，一个其他国家迎头赶上和基础广泛的全球增长时期可能即将到来。
全球工厂活动正在改善。二月，摩根大通全球制造业采购经理人指数自 2022 年 8 月以来首次升破 50 的荣枯线。内部情况也有所改善，新订单增加、库存萎缩——这是未来生产的积极指标。由于美国比其他经济体更注重服务业，制造业的反弹对美国以外经济体的乐观前景更为重要。

过去一年半，通胀之所以能够大幅减速，一个关键原因是商品价格趋势的明显变化。商品价格在疫情引发的供应短缺期间飙升之后，自 2022 年年中以来一直处在横盘走低的阶段。通胀压力的下降在一定程度上是由于供应链的恢复，但世界其他地区的需求疲软以及中国的产能过剩也起到了作用。运输成本上涨和地缘海事风险，加上商品需求的复苏，表明未来抑制通胀的因素有所减弱。

美国一月份的通胀数据全面高于预期。一个月价格走高并不会破坏通胀整体下行趋势。诚然，“季节性残留”似乎是数据上升的原因，但也不能完全忽视。今年迄今为止的增长和通胀数据迫使人们重新设定预期，发达市场中央银行宽松周期的开始日期被推迟，幅度也有所缩小。我们认为，阻力最小的途径是让趋势持续下去。在短期内，加大通胀指标频率不太可能使美联储获得所需的“更大信心”，即“通胀可持续地向 2% 降低”。

资产配置

我们认为，全球活动的改善还有持续的余地。在股票方面，我们偏好投资受全球强劲名义增长和制造业初步复苏影响的地区，例如日本和欧洲。

在这场全球反弹中，美国例外论的一个因素仍然存在——人工智能受益者的高度集中有望以远高于市场平均水平的速度助力收益增长。我们认为，更好的优先股多头融资市场包括瑞士和英国等防御性更强的非周期性市场。

全球主权债券收益率已进行深度重新调整，以反映更好的名义增长前景。短期利率市场已更接近我们的展望，并且与中央银行的前瞻性指导更加一致。随着近几个月来对经济前景的信心增强，前景的风险日益具有两面性，我们对政府债券保持中立立场。

通常，全球增长回暖，美元往往会走弱。话虽如此，我们认为美元敞口作为对冲工具具有吸引力。如果投资者为涉及股票和债券抛售的“不着陆”情景定价，则美元是仅有的保护投资组合的手段之一。此情景包括美国相对于世界其他地区的利率差增加。

减少商品通缩可能会改变通胀状况

来源：瑞银资产管理、劳工统计局、摩根大通、Macrobond。截止于2024年1月的数据

折线图显示了 美国不包括汽车的进口价格指数和全球 PMI 制造业产出价格。图表显示，美国不包括汽车的进口价格指数高于全球 PMI 制造业产出价格。

资产类别观点

下图显示了截至 2024 年 3 月 1 日我们的资产配置团队对整体资产类别吸引力的看法。左边的彩色方块为我们提供了全球股票、利率和信贷的总体信号。其余评级与某些地区在股票、利率、信贷和货币等资产类别中的相对吸引力有关。由于资产类别视图表不包括所有资产类别，净整体信号可能偏负面或偏正面。